股票市场观察：如何看待“专精特新”企业的投资机会

1月市场回顾

2022年开年全球股市普遍表现不佳，美联储FOMC会议关于缩表的讨论相对鹰派，引发市场对流动性快速收紧的担忧，也导致美债收益率，特别是实际利率快速上行。分市场看，此前表现低迷、调整充分的港股在金融、地产和互联网板块的拉动下上涨1.73%，相对收益较为明显。依靠石油和矿业股的强劲表现，富时100本月上涨1.08%，成为唯一上涨的发达国家股票指数。而纳指受到利率上行、反垄断法案通过以及大型科技股业绩不及预期影响，全月下跌-8.98%，领跌主要股指。

国内方面，A股开年表现不佳，超八成个股下跌，上证指数全月下跌-7.65%。虽然下调LPR、稳增长政策陆续出台，但在12月地产和消费数据持续走弱的背景下，市场对于政策效果依然缺乏信心。同时，基金发行疲软、量化和雪球衍生品监管趋严以及春节假期临近，资金撤出迹象明显，加剧了市场的波动。本月国内市场表现较好的是政策预期改善且低估值的金融地产，而医药、军工、电子和新能源等高成长性行业出现了明显回调，反映出市场的风险偏好在快速下降。

分行业看，稳增长政策频出叠加年报业绩持续好转，银行板块本月上涨2.5%，成为唯一上涨的行业。在地产政策预期改善带动下，地产和建筑板块跌幅较小；疫情影响悲观预期反映充分的交运和消费者服务板块以及受益于猪价上涨预期的农林牧渔板块都相对抗跌。跌幅榜上，受到龙头公司业绩不及预期影响，军工本月下跌18.8%，领跌A股；医药受到产业政策预期影响表现不佳下跌14.4%；电子受到海外利率上行影响也表现低迷；前期大涨的元宇宙概念股也纷纷回调。港股表现和A股类似，银行、地产涨超7%，领涨港股，而医药、信息技术板块表现不佳。主题方面，1月表现较好的主题机会集中在交运、银行、养殖以及基建板块。整体来看，在国内经济尚未筑底，美联储政策收紧预期加强的背景下，市场避险情绪浓厚，有政策支撑且前期调整充分的板块相对抗跌，市场表现延续去年底以来的低估值价值股风格。

指数数据来源：Wind

统计区间：2022-01-01至2022-01-31

● 本期话题讨论：如何看待“专精特新”企业的投资机会

22年开年以来，市场整体表现弱于预期，特别过去2-3年的热门赛道，包括光伏、新能源、军工等，都出现较大幅度的回调。究其原因，一方面是海外加息时点逐步逼近，流动性预期趋紧；另一方面则是投资者对国内经济的担忧，尤其是房地产领域；最后，偏高的估值以及相对集中的筹码加剧了其调整幅度。从风格上看，当前市场以“稳增长”的价值股为主线，传统板块如金融、地产以及建筑等表现较强。然而，待政策发力告一段落、经济预期逐步稳定后，“稳增长”交易将结束，届时市场风格可能重新回归成长风格。

我们认为，市场企稳后，“专精特新”企业将会是未来重要的投资主线，值得关注。

数据来源：Wind，敦和股票投资团队整理

一、什么是专精特新企业？

专精特新企业，指专业化（企业产品具备专业性，在细分领域深耕多年，市占率高）、精细化（管理经营精细化，对人员激励充分）、特色化（产品功能差异较大，难以被同行模仿）、创新化（企业研发投入高，有较强的专利储备）的中小企业。

早在2011年，在工信部的《“十二五”中小企业规划》中首次提出“将‘专精特新’作为中小企业转型升级的重要途径。” 2011年后，各类针对专精特新的相关扶持政策陆续推出，包括2015年提出的中国制造2025等。

2021年，在“十四五规划”中提出要在中小企业里，培育出一批专精特新“小巨人”企业。21年7月30日的政治局会议上，更是将发展专精特新中小企业视为开展补足产业链的专项行动中重要举措之一。

我国中小企业已经形成较为完整的体系划分，目前中小企业超过3000万家，其中有超过11万家为专精特新入库企业。已经认定了三批专精特新小巨人，其中国家级的小巨人企业一共1438家，包含320家上市公司。

这些专精特新企业，涵盖制造强国战略明确的几大重点领域，主要集中于高端制造、新能源、新材料、生物医药等行业，大都是中间品制造商，瞄准“缝隙市场”，在各自的细分领域建立了一定的竞争优势。

为了拉动国内制造业，帮助专精特新企业更好发展，在21年3月，财政部安排了100多亿资金，准备分三批发放给1000多家国家级的专精特新小巨人企业；同时对这些中小企业的税收，融资，专利服务上提供一系列的帮助，为企业快速成长创造良好条件。在21年12月，工信部还提出要求，要在2025年之前，带动1万家左右中小企业，成为“专精特新小巨人”。

二、现阶段为什么要特别关注专精特新企业的发展

1. 产业转型升级需要

从外部因素来看，近几年，贸易摩擦已经逐步蔓延至科技领域。中国作为全球第二大经济体，在逆全球化冲击下，为了安全、稳定的产业链，部分关键领域的产业自主化发展迫在眉睫，这个趋势在很多领域只是刚刚开始，未来几年加速推进是大概率事件。

内在因素来看，疫情影响消退后，我国经济将回归“新常态”，即经济驱动力从传统的投资拉动转为创新拉动，实现高质量发展。其中，制造业是创新高质量发展的基石，但当前国内的制造业水平同世界相比，呈现大而不强，底子较薄的情况。如工程机械，工业机器人等产业中大部分核心零部件，关键材料大多还是依赖外部进口。

过去国内产业，如汽车，设备，电气机械，化工等通过产能扩张拉动增长，在基础研发（核心设备、材料等）投入上相对薄弱，产业升级处于瓶颈期。对比各国产业发展经验来看，在瓶颈期的研发创新中，中小企业扮演了非常重要的角色。

2. 共同富裕的需要

从美德经验来看，经济发展到一定程度，基尼系数与制造业占比呈现负相关性。稳定制造业，一方面，可以减缓转型中面临的经济减速，保证经济总量的持续增长；另一方面，可以稳定和扩大就业，壮大中等收入群体，避免收入差距扩大。所以建立产业链完整的制造业，将为中国实现共同富裕，提供重要的物质保障；也是中国缩小贫富差距的关键。

以美国为例，美国的服务业占比在1970年代初开始逐步上升，到1980年代末时已经上升到了60%以上，与此同时，美国境内的制造业开始往新兴国家转移，整体制造业就业人数下降，导致原来制造业带来的一大批中产跌落到社会底层，整个社会的生产力提升速度放缓，是“鲍莫尔病”的典型情况。

而德国近20年从未降低制造业在国家发展中的地位，通过大力发展先进制造业发展经济，拉动高质量就业，也带来了与先进制造相关的服务业，如技术解决方案咨询，售后服务，设备调试等行业的繁荣。同期通过一系列的培训体系培养了一大批优质的人才，使德国民众贫富差距一直维持在低位。

在德国拉动这些先进制造业发展的，是其370万家中小企业，它们创造了德国过半的GDP，超过60%的就业人口。特别是其中1300多家隐形冠军，为德国制造业升级打下了厚实的基础。

3. 当前国内的优势与劣势

当前国内发展专精特新企业，实现转型升级有一定优势。

最主要的优势来自于国内庞大的市场。一方面我们有世界上最为庞大的中产群体，使得国内的消费，相比大部分单一国家和区域，有更大的基本盘。另一方面国内在很多产业形成了全产业链的覆盖，各区域形成了较为完备的产业链集群，使得相关产业的原材料，资本品等需求量不仅大而且全面。

第二个优势，我国在软硬件基础设施形成了两个“超级网络”，高铁和5G，可以帮助企业快速提升整体运行效率，生产效率，降低成本，同时配合衍生出很多新的商业模式。

而目前实现转型升级最大的难点在制造业的人才缺口。21年工信部、教育部等部委，在《中国制造2025》规划中提到，我国当前在重点领域，如高档数位机床，航空航天，轨交等，有较大的专业人员缺口，约为2000万，到2025年缺口为2985万人，缺口率48%。因此，推动“产学研”高质量发展，培养专业人才是当前我国经济转型的当务之急。

三、德国产业发展历程

全球制造业转型升级较为成功的是德国，从德国制造业的数次转型历程，我们可以更好的理解专精特新企业发展，将会给我们带来的历史机遇。

1. 转型背景与方案

二战以后，德国经济保持快速增长，制造业成为主导力量，1970年占比高达57.6%，当时德国的GDP只有美国的1/4，但是德国拥有世界第一的出口额。80年代开始，德国制造业面临新的挑战，当时以中国为代表的亚洲制造业劳动力成本低的优势明显，而日本、韩国的产品质量优良、性能出众，德国制造业与之相比，并不具备性能和价格方面的优势。

1980年代末，德国及时调整制造业的产业结构，舍弃了一些技术含量不高或自己缺乏竞争优势的制造领域，如家用消费电子产品、纺织品等，一些初级产品也逐渐退出了出口市场，如通用钢板等。

同时德国控制大型企业垄断，构建大企业和中小企业和谐共存发展的关系。扶持中小企业创新。积极帮助中小企业研发升级，改进生产工艺，获得核心竞争力，逐步打造了德国制造业反微笑曲线（也为武藏曲线，即在加工生产制造端的利润环节更为丰厚）。

由于及时调整了制造业产品结构并采取了相应的产业政策，进入20世纪90年代以后，德国的制造业并没有像很多老牌工业强国那样出现增长减缓，而是继续向价值链更高的产业发展，这种“逆流而上”的变化，说明德国政府优化制造业产业结构的产业政策取得了一定成效。

2. 以德国机床的案例来看其转型成功因素

被称为工业母机的机床行业是德国工业的五大分支之一，尽管德国数控技术发展晚于美国（1956年德国研制出第一台数控机床，美国是1952年），但德国非常注重先进工艺基础研究和应用实践的结合，坚持自主化道路，最终在80年代，德国的机床产值成为世界第一，并且拉动了产业链一众中小企业。德国目前机床工业从业人员约7万，产业链有300多家企业，每家公司虽然销售额都基本不到10亿欧元，但大多掌握核心的技术。

数控机床发展需要突破四大关键瓶颈，加工工艺、机床设计、数控系统、先进刀具，要实现真正自主可控，非常考验一个国家的整体产业链能力。德国机床产业顺利升级，主要因为以下三点。

政府注重理论研究与技术结合。数控机床具备大量跨学科的技术，依靠各个产业分散化研究很难具备规模优势和资源优势。德国在1907年就支持Zoewe公司建设了全球第一个机床实验室。后面数十年德国政府和机床协会给予各大高校大量经费用于基础技术研究，成果在全行业分享。目前亚琛工业大学机床研究所，已经成为全球数控机床研发实力最强的高校。20世纪70年代，亚琛工业大学开发出了强力磨削机床，将加工效率提高了十几倍甚至几十位。之后又研制出了双主轴“全部加工”车床、倒立式车床，开发出了涂层刀具、CBN砂轮，使切削、磨削效率成倍提高。

产学研精密结合，培养大量优质技术工人。尽管机床生产环节可以实现自动化，但打磨、板焊、喷涂等环节非常依赖经验丰富的专业人才。德国在综合性大学设立机床研究方向，在应用技术大学也有机床专业，向行业输送大量优质人才。德国卡尔斯鲁厄大学研究所，对企业提供精度优化及丝杆检测等技术支持，其培养的专业技术工人是社会的宝贵财富。

产业链上下游协作，互相成就。在德国的机床行业中，数控系统有西门子、海德汉；零部件有博世力士乐；主轴有Kessler；下游有汽车。德国汽车工业设计全球闻名，主要也是因为其机床与汽车等产业相辅相成。在汽车领域，机械加工零部件对批量生产、快节奏交付、产品稳定性有较高要求，进入门槛高。德玛吉和宝马等企业开展定制化合作研发，基于用户工艺需求量身定做机床，得到好的反馈再逐步推向市场；MAG重视交钥匙工程，为汽车终端客户提供零部件从加工到整体的解决方案。

德国的机床产业，不仅使得德国汽车产业快速升级，也带动德国其他制造业，包括化工材料，电气，航空等产业实现产业价值量提升。德国政府在2019年2月，发布了工业战略2030，明确提出到2030年，将制造业份额占GDP扩大到35%。主要发力的方向就是进一步提高产学研的结合，提升中小企业隐性冠军的实力。

3. 转型成果

德国通过发展众多中小企业，使得国家的人均出口额，人均专利数都位居世界前列，带动了经济的稳定发展。德国中小企业追求精益求精，关注工艺技巧密集的小批量定制生产，定位于生产模具设计、精密机床和高级光学仪器等产品，生产出独一无二的产品。在耐用资本品的生产如机械产品、大型医疗设备、电机和电气产品等方面继续保持世界领先的水平。

德国制造产业中隐形冠军的资产收益率普遍较高

数据来源：《隐形冠军》

在80年代末开始转型期间，德国的工业和汽车行业就开始走强。到1990年代末转型逐步完成期间，德国的劳动密集型工业已逐步转移至新兴市场，但德国整体创新制造业出口占比在逐步提升，涌现出许多优质的中小公司。与其产业升级相关的工业，制造业，医疗设备等领域的公司获得较大发展。

数据来源：中金研究

四、我们现阶段重点关注哪些领域

国内专精特新领域的公司数量较多，大部分集中在机械设备，化工材料等领域。

当前国内的军工、新型电力系统、光伏、锂电、新能源、半导体等产业景气度高，成长较快，这些领域中，其实存在大量的产业链环节，国产化率较低，需要有一大众公司去填补其空白，使得其产业链更加完整。其中，新材料、新设备、新技术和新工艺是关键，值得重点挖掘。

以半导体材料为例，其高端产品技术壁垒高，主要被美、日、德等少数公司垄断，这些材料不可或缺，对产业链安全至关重要，国产替代空间较大。又如碳纤维材料，在新能源、航空、汽车等领域潜在需求空间巨大，如果能提高产品性价，满足未来各行业的发展，其发展空间不言而喻。

设备方面同样重要，国产化率不高也是制约制造业转型的核心因素，比如核心半导体设备。在目前我国有优势的产业中，我们也要加快技术的迭代，不断完成自主创新为产业升级做好铺垫，比如下一代光伏技术的核心设备等。

此外，还有很多新技术、新工艺，在产业发展内在驱动以及碳中和目标的外部驱动下，存在较大的发展空间。只有当各行业的”专精特新“企业发展壮大，我国的制造业才能真正向中高端转型，带动整个社会走向”共同富裕“。

本文编选自敦和资管微信公众号，智通财经编辑：杨万林