海外宏观七大猜想 特朗普行情迎来第二春？

本文来自“静观金融”，作者：广发宏观郭磊团队

投资要点

猜想一，“孤立主义”退潮，“全球化”回归。

“孤立主义”(Isolationism)退潮的主因是宏观基本面的修复。受惯性思维约束，目前市场对全球“全球化”主题回归及宏观经济形势改善的预期或仍偏低，相关逻辑可能会存在预期差，并且会对资产价格产生影响。

猜想二，美联储缩表靴子提前落地。

鉴于通胀回落，且缩表细节足够清晰，9月提前缩表可能性较高。目前市场对缩表影响的计入仍有限。参照2013年美联储引导QE削减预期过程中的市场反应，我们预计缩表靴子落地前全球大类资产的相对表现或为：发达经济体权益/新兴经济体权益>WTI原油/大宗商品>美债>黄金。

猜想三，特朗普行情迎来第二春。

中期选举压力下医改法案或将成为特朗普推动财政刺激政策的突破口。一旦医改顺利通过，税改或基建计划之一就有望在不晚于明年一季度的某个时间点落地，特朗普行情或将在四季度左右迎来第二春。

猜想四，欧央行进入货币政策转向期。

10月德国大选尘埃落定后，政治层面的约束逐渐消退，欧央行大概率将令货币政策向经济基本面方向靠拢，加之资产购买计划存在约束，退出宽货币或已是迟早之事。

猜想五，美元指数进入长牛尾声。

传统逻辑下，美元汇率主要驱动因素是其劳动生产率;金融危机后，货币政策对其影响权重显著提升，美德国债利差(或者美国与主要非美经济体国债利差)成为美元指数运行的重要动力。一旦欧洲央行货币政策转向，美德国债利差大概率拐头向下，届时美元指数或将迎来长期趋势下行。

猜想六，原油价格同比接近底部。

主要经济体基本面改善，原油价格运行或将由此前的供给逻辑切换至需求逻辑。同时，猜想三和猜想五也会对原油价格产生提振。原油或将于年底重拾升势，2018年上半年有望触及60美元/桶。

猜想七，下半年全球风险偏好或仍处于偏暖格局，新兴市场权益或继续领跑全球。

在risk-off或者经济基本面偏弱阶段，发达经济体权益资产表现大概率好于新兴市场;在risk-on或者经济复苏阶段，新兴市场权益则往往领跑。我们倾向于认为下半年全球风险偏好或仍处于偏暖格局，新兴市场权益或继续好于整体。

正文

在刚刚过去的2017年上半年中，海外出现了一个重大转变：英国启动脱欧、马克龙胜选法国总统、特朗普政策风险转变等事件极大程度上消除了市场对于全球政治风险的担忧，也令于过去两年快速抬头的“孤立主义”[1](Isolationism)进入退潮期。围绕这一主题，我们将海外宏观半年展望设定为七大猜想：“孤立主义”退潮，“全球化”回归;美联储缩表靴子9月落地;特朗普行情迎来第二春;欧洲央行逐步退出宽松货币政策;美元指数进入长牛尾声;原油价格突破60美元/桶以及新兴市场权益继续领跑全球。

猜想一：“孤立主义”退潮;“全球化”回归

全球主要经济体潜在经济增速下滑、欧美主要经济体贫富分化程度加剧、欧洲高福利诱发债务危机等因素推动下，2015-2016年全球“孤立主义” 迅速抬头。其代表事件为：英国脱欧公投、特朗普参选美国总统、法国极右翼党派领袖勒庞参选法国大选以及德国总理默克尔支持率一度大幅下滑等。

随着英国首相特蕾莎梅领导的保守党大选失利、中立派马克龙当选法国总统、特朗普改弦更张在边境税及对外合作等方面态度软化，我们认为全球“孤立主义”或已暂时退潮，“全球化”重新成为经济主题。进一步来看，全球政治格局快速切换的动力大概率来自人口结构等经济基本面的改善，又或提高此前及此后一段时间的经济弹性。

2015-2016年全球“孤立主义”思潮的宏观背景及表象

1、主要经济体潜在经济增速回落

2000年以来欧美潜在经济增长或者劳动生产均出现明显下滑，金融危机后这种特征更为明显。

2、金融危机后欧美内部失衡矛盾突出

80年代以来美国全部住户收入基尼系数由0.40扩张到0.48[2];收入前5%住户与后20%住户的年均收入比值由80年代的16倍扩张至29倍。

欧盟或者欧元区成员国之间的内部分化也相当严峻。以欧元区第一大成员国德国及第三大成员国意大利为例。2007年底德国与意大利的失业率分别为8.1%和6.6%，随后二者几乎反向运行，截止2017年4月德意失业率分别运行至3.9%和11.1%。

3、高福利负担，为欧债危机推波助澜

90年代至今欧元区财政支出占GDP比重始终在50%上下，显著高于美国。除个别成员国在个别阶段出现财政盈余外，整体保持财政赤字状态。债务形势恶化是诱发外部依赖型成员国爆发危机的主因之一。

4、全球“孤立主义”思潮抬头的表象

标普500波动率指数VIX反映的是市场的风险偏好。2015年下半年至2016年英国脱欧公投期间，VIX低点不断抬高，表明市场风险偏好呈现恶化趋势;英国脱欧公投后，特别是美国大选尘埃落定后，VIX高点不断下移，表明市场风险偏好趋势回暖。结合VIX走势，我们认为英国脱欧公投和特朗普当选美国总统共同演绎了全球“孤立主义”的高潮;法国极右翼党派领袖勒庞参选法国大选以及德国总理默克尔支持率一度大幅下滑则是“孤立主义”剧情的最后一幕。

“孤立主义”落幕，“全球化”主题回归

三个特征表明全球“孤立主义”思潮暂时消退，“全球化”主题回归。

第一、事件特征。英国首相特蕾莎梅领导的保守党大选失利、中立派马克龙当选法国总统、特朗普改弦更张在边境税及对外合作等方面态度软化;

第二、情绪特征。前文提到的VIX走势，以及去年下半年以来新兴市场权益资产表现领跑全球等;

第三、贸易链修复特征。一方面，数据显示去年下半年至今全球主要经济体对外贸易同比均现显著回升;另一方面，资源型经济体汇率及权益表现均显著改善。

正如经济下行风险及贫富分化助长了全球“孤立主义”思潮;我们认为“孤立主义”退潮的主因也是宏观基本面的修复，主要逻辑在于人口结构边际改善对于经济的提振。此外，受惯性思维约束，目前市场对全球“孤立主义”退潮及宏观经济形势改善的预期或仍偏低，相关逻辑可能会存在预期差，并且会对资产价格产生影响。

猜想二：美联储缩表靴子9月落地

今年以来美联储(FED)货币政策上有两点变化：一是加息节奏提速;二是给出关于缩表的前瞻指引。与前两年每年加息一次相比，今年上半年美联储已经落地两次加息，且依据点阵图年内FED或仍将加息一次，但这种节奏变化已在预期之内。相比之下，截止当前市场对缩表影响的计入仍较为有限，这表明缩表有可能成为下半年海外市场的重要扰动因素之一。

根据美联储提供的缩表细节，我们认为缩表靴子有可能于9月落地。参照2013年美联储引导QE削减预期过程中的市场反应，我们预计缩表靴子落地前全球大类资产的相对表现或为：发达经济体权益/新兴经济体权益>WTI原油/大宗商品>美债>黄金。

缩表靴子有望提前落地

尽管FED反复强调年底启动缩表，但9月落地的概率并不低，原因有二：一是近期CPI及PCE口径通胀均显著回落，年内第三次加息时点或推后至12月;二是6月议息会议声明中，FED提供的缩表细节表明只要市场预期充分，FED可以随时落地缩表。

缩表影响：黄金、债券相对敏感，权益、原油受冲击或有限

6月议息会议声明中提供的缩表细节或存在三点超预期：

第一、缩表方式超预期。缩表启动初期就涉及抵押贷款支持债券(MBS);

第二、缩表规模超预期。按照美联储提供的累进式缩表路径，缩表启动第一年FED资产负债表规模收缩3000亿美元，第二年开始每年收缩6000亿美元，若缩表持续4-5年，意味着FED资产负债表规模将由目前的4.5万亿美元收缩至1.8-2.4万亿美元。而4月纽约联储的调查显示42%的主交易商认为到2019年末，美联储的资产负债表规模将位于3.5-4万亿的规模，相较目前规模缩减2300-7300亿美元。

第三、缩表与加息平行推进超预期。点阵图显示，年内联储或将实施第三次加息，2018年或将再加三次，表明加息与缩表有望平行推进，这或有别于3-5月美联储向市场传递的“缩表启动之际，加息将稍作暂停”的信号。

我们曾在报告《是时候聊聊美联储缩表了》(2017年3月26日)中提到，缩表影响或类似但弱于2013年美联储削减QE。如图19所示，自2013年5月22日美联储前任主席伯南克引导市场当年削减QE预期开始，直至2013年12月19日靴子落地，包括发达经济体权益、新兴经济体权益、黄金、原油、大宗商品、美债和中债在内的全球大类资产的相对表现为：发达经济体权益>WTI原油>大宗商品>新兴经济体权益>美债/中债>黄金。

我们认为在市场对缩表形成一致预期的过程中，或者说缩表靴子落地前，全球金融市场仍将受到边际扰动。鉴于全球风险偏好整体好于2013年(请结合猜想一、猜想三和猜想五)，因此缩表落地前大类资产的相对表现或与QE削减前夕略有差异，预计：发达经济体权益/新兴经济体权益>WTI原油/大宗商品>美债>黄金。此外，若联储缩表于9月落地，则这种边际扰动或将主要体现在三季度;若缩表于12月后启动，这种边际扰动则有望贯穿下半年。

猜想三：特朗普行情迎来第二春

基于2018年中期选举前的政治诉求，预计今年年底到明年一季度特朗普政府有望落地部分财政刺激政策，其突破口或为医改;基于目前市场的一致预期，一旦美国财政刺激政策落地，特朗普行情有望迎来第二春，但相关资产表现大概率不及第一波特朗普行情，且驱动时间或偏短。

市场对美国落地财政刺激政策的一致预期或处低水位

2016年11月9日特朗普当选美国总统，此后的两个月间出现了以“美元、美股和原油同涨，黄金及美债同跌”为特征的“特朗普交易”。我们认为彼时特朗普行情的形成是基于市场对美国有望于2017年落地税改、基建等财政刺激政策的预期。

2017年1月20日就任至今，除了签署了37项行政令外，特朗普几乎毫无建树，医改、税改乃至2018年新财年预算案均未通过国会投票，5月还因解雇联邦调查局前主管科米职务、“泄密门”及“通俄门”等事件承受了舆论压力。从1月初至5月底美元指数及美债走势评估，市场对美国财政刺激预期或已大幅出清。

此外，7月31日至9月4日美国国会休会，我们推断当前市场对于未来一段时间美国落地财政刺激政策的一致预期处于较低水位。换言之，一旦下半年美国财政政策落地可能性增加，市场预期差推动下，特朗普行情有望迎来第二春，但相关资产表现大概率不及第一波特朗普行情，且驱动时间或偏短。

中期选举压力或推动特朗普政府积极落地财政刺激，医改或成突破口

2018年11月将迎来美国中期选举。目前共和党在众议院和参议院中均具有多数席位，席位占比分别为55%及52%;但若中期选举前特朗普政府仍无作为，共和党将大概率失去对国会的掌控，特朗普本人也极有可能面临被弹劾的风险。

2008年奥巴马当选美国总统之际，民主党保持着参众两院的多数席位。2010年中期选举时美国民众对奥巴马政府和美国经济颓势感到不满，民主党失去了众议院多数席位;2014年中期选举，民主党又因奥巴马政府政策推行不力失去了参议院多数席位。但同时失去参众两院多数席位的直接结果就是奥巴马政府更难落地新政，进而形成恶性循环，这也是特朗普及共和党在2016年11月美国大选中大获全胜的主因。为避免重蹈民主党覆辙，特朗普政府必须在中期选举前推动税改或者基建计划落地。此外，一旦共和党在中期选举中失势，叠加“泄密门”等事件的影响，特朗普极有可能面临被国会弹劾的风险。

我们认为医改法案或将成为特朗普推动财政刺激政策的突破口。6月22日参议院共和党提交了新医改草案。根据美国国会预算办公室(CBO)的测算，与奥巴马医改法案相比，新草案将在未来十年为美国减少3210亿美元财政支出，这一点固然增加了医改通过国会的胜算，但草案也同时降低了未来十年2200万人的医保覆盖，因此截止6月23日，已有5名共和党参议员表示拒绝支持。我们预计共和党将重新完善医改直至平衡多方利益，以确保下半年投票通过，但时间表上看，参议员通过医改投票或难早于四季度初。然而一旦医改顺利通过，税改或基建计划之一就有望在不晚于明年一季度的某个时间点落地，基于这种情形，我们认为特朗普行情或将在四季度左右迎来第二春，但相关资产表现大概率不及第一波特朗普行情，且驱动时间或偏短。

猜想四：欧央行逐步退出宽货币

人口增速与经济增长之间往往存在正相关性。人口结构特征表明未来几年欧元区经济大概率企稳回升，再次出现衰退风险概率极低。此外，欧洲央行(ECB)将在年内遭遇资产购买瓶颈，一旦德意大选结束、政治风险消退后，ECB大概率进入货币政策转向期。ECB年底结束资产购买并于明年进入加息周期的可能不低，即便暂时不能立即转向，年底也将大概率大幅削减资产采购规模。

经济基本面改善，只剩政治层面约束

我们在报告《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价——2017年中宏观经济展望》中指出，人口增速与经济增长之间往往存在正相关性，而代际人口的变迁可以部分解释人口周期的波动。1986-1993年的人口增速回升大致对应2014年之后人口的回升(其中新生人口比较集中是1989-1993年)，这波婴儿潮出生的人在2012年是19-26岁，在2015年是22至29岁，2017年是24至31岁，基本上处于生育高峰开始的初始阶段。人口结构的变化是2012年后，特别是2014年至今欧元区经济逐渐走出衰退的主因之一，该因素大概率将继续支持未来几年欧元区经济增长。

至于当前的低通胀问题，我们认为这是原油价格调整所致的扰动因素。基于报告《原油利空出尽了吗?》(2017年6月11日)及猜想六，我们认为40-45美元/桶大概率为年内国际原油价格的合理底部区间，未来一段时间继续下行的风险和空间都较为有限，反而上行的概率正逐步增加，因此欧元区的低通胀并不具持续性，年底到明年再通胀的可能性或更高。

在经济基本面平稳的背景下，唯一约束就是政治层面的不确定性。2017年不仅有核心成员国法德大选(意大利也有望于提前大选，但时间尚未确定)，还有英国脱欧，为防止货币政策转向对市场风险偏好和大选产生干扰，保持宽货币政策是欧洲央行今年的唯一选择。在猜想一的逻辑下，预计下半年欧洲政治风险有限，10月德国大选尘埃落定后，政治层面的约束逐渐消退，欧央行大概率将令货币政策向经济基本面方向靠拢。

年内触及资产购买瓶颈，退出宽松或仅为迟早之事

欧洲央行扩大后的资产购买计划(APP)包括了所有私人部门和公共部门为解决长期低通胀风险而进行证券购买的项目，具体由4个项目组成：担保债券购买计划(CBPP3)、资产支持证券购买计划(ABSPP)、公共部门购买计划(PSPP)、企业部门购买计划(CSPP)。其中PSPP占比80%，也是约束欧洲央行资产购买的关键。

PSPP的执行有两个硬性约束条件：一是欧元区成员国之间不能相互采购国债;二是广义政府债存在票券和发行人上限(单个发行主体所发行的债券和单只债券的持有均不超过33%)，也即各国央行能持有的债券占市场存量比重不高于33%。

2011年至今欧元区各国财政赤字水平快速收窄，去年德国还出现了0.1%的财政盈余，国债供给增速的减少明显约束了欧洲央行的资产购买计划。现有规则下德国(可执行至今年三季度)和芬兰(可执行至年底)都不能完成年内的PSPP资产购买计划;若取消购买本土债券限制及双“33%”条件资产购买项目则或可持续到2020年一季度。但在经济基本面健康、政治不确定性降低的背景下，进一步实施宽松货币政策的概率并不高。

基于经济、政治和资产购买约束三个理由，我们猜想今年年底欧洲央行结束资产购买计划并在2018年启动加息周期或为大概率，即便未能如期退出，预计欧洲央行也将大幅削减明年的购债规模。简言之，欧洲央行退出宽货币或已是迟早之事。

猜想五：美元指数接近长牛尾部

长期而言，经济基本面是汇率的决定因素，但经济基本面中又包含：劳动生产率、贸易条件、储蓄/投资相对变化、货币政策、实际利率水平、财政政策、国际资本流动等。不仅如此，中短期看，政治因素、风险偏好、消息面乃至持仓结构都对汇率产生较大影响。

就美元指数来说，1971年至今保持着15-16年一个轮回的周期运行特征(尽管不具有统计学意义)。美元实际有效汇率与美国财政赤字水平、贸易逆差存水平在长期负相关性，符合常规逻辑;但美元与美国M2同比增速则反常规地呈现正相关特征。我们认为上述表象反映的是美元计价货币体系下主导货币(美元)与其他货币的差异性，逻辑在于美元汇率主要驱动因素是其劳动生产率。但金融危机后，这种驱动逻辑被过度使用的货币政策破坏，或者说金融危机后，货币政策在汇率走势上的影响权重显著提升。

从传统逻辑上看，目前科研投入对劳动生产率的影响可能存在10年左右的时滞。60年代至今美国研发投入占GDP比重有过三个峰值，前两个峰值或分别对应1985年和2000年美国劳动生产率的峰值，美国研发投入占GDP比重的最近一个峰值出现在2009年(若剔除GDP影响，则对应2008年)，或表明美国劳动生产率仍处于回升阶段，但本轮劳动生产率的峰值或显著低于前两轮，这意味着传统逻辑推演下美元上升空间或已极为有限。

此外，金融危机前美元实际有效汇率指数与美国劳动生产率(图28数据)正相关性约62%，危机后降至10%。相反，金融危机前美元指数与美德利差之间的正相关度极低(甚至整体呈现负相关性)，危机后二者则表现为显著正相关。进而，我们认为金融危机至今乃至未来一段时间内美德国债利差(或者美国与主要非美经济体国债利差)是美元指数以及相关非美汇率趋势运行的重要动力。延续猜想四的结论，一旦欧洲央行货币政策转向，即便在美联储加息和缩表的背景下，美德国债利差仍大概率拐头向下，届时美元指数或将迎来长期趋势下行。

猜想六：原油价格同比接近底部

我们在报告《原油利空出尽了吗?》(2017年6月11日)中指出40-45美元/桶大概率为年内国际原油价格的合理底部区间，未来一段时间继续下行的风险和空间都较为有限。进一步看，原油价格同比或已接近底部，年底或将重拾上行趋势、明年上半年有望触及60美元/桶。理由有三点：

主要经济体经济边际增长改善，供给逻辑逐步切换至需求逻辑

第一、下半年为全球原油需求旺季;

第二、近期欧美日央行均上调各自经济增速，加上年内中国经济边际下行空间有限，主要经济体基本面改善大概率推升全球经济增长。原油价格运行或将由此前的供给逻辑切换至需求逻辑。

原油价格同比或已接近(到达)阶段底部

6月23日原油价格同比跌至-14.2%，接近2010-2013年间的最低水位。从经济基本面评估，这或已接近甚至到达此轮原油价格调整的同比低点，即便后期价格仍有一定下行风险，但空间也将非常有限。

猜想三或猜想五对原油价格的提振

基于猜想三，若特朗普行情迎来第二春，原油或于年内结束震荡重拾升势;若猜想三未能兑现，基于猜想五，在美元走弱的背景下原油获得额外支撑，若叠加明年上半年中国M1同比回升等或有的积极因素，原油或于2018年上半年回归上行趋势。从可比阶段——2010-2011年——油价同比变化估计，2018年上半年原油价格同比高点或不低于20%，若出现在一季度，则油价有望触及60美元/桶。

猜想七：新兴市场权益继续领跑全球

下图所示，在risk-off或者经济基本面偏弱阶段，发达经济体权益资产表现大概率好于新兴市场;在risk-on或者经济复苏阶段，新兴市场权益则往往领跑。根据前文，我们认为下半年全球风险偏好或仍处于偏暖格局，这将对海外权益资产形成整体利好，且新兴市场权益或继续领跑全球。

[1]孤立主义是一种外交政策。它通常由防务和经济上的两方面政策组成。在防务上，孤立主义采取不干涉原则，即除自卫战争外不主动卷入任何外部军事冲突;在经济文化上，通过立法最大程度限制与国外的贸易和文化交流。

[2]根据联合国规定，基尼系数在0.3-0.4之间为相对合理，在0.4-0.5之间就属于差距较大。

风险提示：欧美货币政策超预期，美国财政政策超预期，海外地缘政治等其他风险因素。

（编辑：肖顺兰）