肯德基和必胜客不香了？百胜中国（09987）2021年增收不增利

肯德基、必胜客想必很多投资者都不陌生，其实这两个品牌均是百胜中国（09987）旗下的品牌，公司于2020年9月港股上市，自去年下半年开始股价持续走熊，至今跌幅近30%，目前已跌破发行价。

智通财经APP了解到，百胜中国近日发布了2021年业绩报告，和2月初发布的Q4未经审核业绩相比，内容更为全面。2021年该公司实现收入98.53亿美元，同比增长19%，经调整的EBITDA为13.3亿美元，同比略有增长，而经调整的净利润为5.25亿美元，同比下滑15%，净利率5.33%。

百胜中国是在国内最大及发展最快的餐饮企业，截止2021年底，拥有11788家餐厅，且每年保持着稳定的餐厅扩张速度，业绩成长稳健，2017-2021年，其收入及净利润复合增速分别为6.12%及25.6%。该公司股价回调了8个月之后，近两个月出现反弹，作为稳健成长的餐饮业龙头，是否存在投资机会呢？

业绩驱动：肯德基和必胜客

智通财经APP了解到，百胜中国旗舰品牌包括肯德基和必胜客两大核心品牌，以及小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii & JOY、塔可贝尔及东方既白等新兴品牌，其中肯德基及必胜客收入占大头，合计贡献超过九成。截止2021年底，该公司拥有餐厅肯德基8168家、必胜客2590家及1030家其他品牌餐厅。

2021年，该公司收入98.53亿美元，其中餐厅收入89.61亿美元，同比增长21%，收入占比90.95%，另外还有部分加盟费及其他收入，加盟费1.53亿美元，同比增长3%，贡献较低。分品牌看，肯德基和必胜客2021年收入增速均达到了20%，收入占比分别为71.1%及21.4%，合计贡献92.5%。

肯德基是公司最核心的品牌，分布在中国超过1600个城市，提供食品包括鸡肉牛肉堡、猪肉产品、海鲜、米饭、粥、新鲜蔬菜、甜品、咖啡及茶饮等。该公司通过新建及收购方式扩张餐厅，2021年拥有自营店7437家，全年新增1565家，增长达27%，加速加盟店8168家，增长14%。

与麦当劳、德克士及汉堡王西式快餐品牌相比，肯德基的门店数目约为最接近的竞争对手的两倍，门店覆盖优势明显。不过2021年肯德基的餐厅利润率14.9%，同比下滑1.4个百分点，经营利润11.81%，同比下降1.95个百分点，主要为同店收入下降了3%，核心的管理费增速和收入同步，加盟费及其他费用占比下降。

而必胜客提供不同时段的食品，包括早餐、午餐、下午茶及晚餐，1990年进入中国市场，30年发展市场份额稳固，拥有超过2500家餐厅遍布中国600多个城市，餐厅数目约为于中国与其最接近的西式休闲餐饮竞争对手的6倍。2021年拥有自营餐厅2452家，净增加222家，增长9.96%。2021年必胜客餐厅利润率10.7%，同比微增，经营利润率5.31%，同比增加1.5个百分点。

其他品牌，包括小肥羊、黃記煌、Lavazza及COFFii & JOY等收入贡献较低，主要以加盟店为主，其中小肥羊由240家门店，黃記煌拥有超過650家門店，COFFii & JOY有36家门店。2021年其他品牌餐厅收入仅为0.53亿美元，增长27%，不过目前仍处于亏损状态，期间餐厅亏损率达20.8%，同比扩大14.5个百分点。

整体来说，受益于肯德基及必胜客业绩贡献，百胜中国业绩稳步增长，而肯德基餐厅较其他品牌利润率较高，贡献了超过八成的利润，拔高了整体利润率。2021年该公司经营利润率14.07%，股东净利率10.05%，资产收益率（ROA）为7.5%，权益回报率（ROE）为12.52%，杠杆倍数1.7倍。

稳健扩张，账上有“余粮”

百胜中国最值得探讨的是其扩张速度，去年曾放出力争在中国开两万家餐厅的豪言，相当于2021年餐厅数量的1.7倍。该公司肯德基及必胜客核心品牌及新品牌餐厅每年均保持稳定的扩张速度，2017-2021年五年间，肯德基餐厅复合增速10.45%，必胜客为4.22%，其他品牌为36.12%。

得益于店面的扩张，近五年肯德基、必胜客及其他品牌餐厅收入复合增速分别为8.43%、0.2%及45.34%。从收入及门店扩张数量看，核心的肯德基及必胜客品牌同店收入呈下降趋势，从客单价看，必胜客要远高于肯德基，但下降趋势明显。规模和效率不可能完全兼得，该公司更看重规模扩张。

肯德基规模扩张策略，从沿海进入腹地，在各省核心城市开店占点，再向它周边城市辐射，同时在城郊建立配套物流仓库，并率先开启城市下沉战略，为了更好下沉市场，肯德基推出全新的小镇模型，优选餐厅。此外，百胜加盟商资源丰富，与加盟商建立10-20年的长期合作关系。

而必胜客由“轻奢”向“大众化”转变，客单价逐年下移，但即便如此，在同类品牌中，必胜客客单价仍偏高，因此门店扩张求稳为主，工作重心为提升餐厅经营效率。该公司以“家庭、现代、物有所值”的全新定位指导品牌转型，通过数字化、门店升级及外卖打造，提升餐厅业绩，但从必胜客往年业绩效果看，并不是很理想。

除了肯德基及必胜客西式餐厅，百胜也在快速布局中式餐厅赛道，2020年4月，完成对黄记煌的收购，并成立了包括东方既白、小肥羊和黄记煌三个品牌的中餐事业部。从数据看，中式餐厅的扩张速度及业绩成长均是最快的，主要均采用了轻资产的加盟扩张模式，该公司凭借丰富的资源积累，快速打开加盟商市场。

2021年该公司资本支出6.89亿美元，三年复合增长率25.85%，肯德基及必胜客每家新餐厅的平均资本支出约为150-250万元。在资金方面，该公司每年经营现金流净额及现金等价物均保持在10亿美元以上，负债率40%，且无流动金融负债，账上现金足以满足资本开支需求。

竞争优势明显，业绩确定性高

从行业来看，餐饮业分为快餐、休闲餐饮、正餐及其他，其中快餐及休闲餐饮近五年以双位数的复合增长率增长，是增速最快的两大细分市场。快餐行业集中度非常分散，连锁餐饮前十市占率不到5%，其中百胜中国及麦当劳市场份额领先，对比日本及美国均超过20%的集中度，仍有非常大的提升空间。

快餐行业采用“前端标准化半成品+后端自动化加工”模式，以餐饮门店为主要销售渠道，消费场景丰富，消费者看重菜品及服务质量。百胜中国注重菜品开发，旗下的肯德基及必胜客在细分行业中市占率遥遥领先，门店覆盖区域广，以肯德基为例，覆盖区域超过1600个城市，而同行中如麦当劳则主要集中在广东。

在分散的行业市场，百胜凭借规模及品牌优势，通过收购、新建以及加盟商模式挤占竞争对手的市场份额。此外，2021年该公司拥有超过800家独立供应商，保证了公司菜品材料供应，同时拥有物流管理系统，覆盖广泛的复杂信息传递以及快速的门店扩张，2021年收购地块建立三个新的物流中心，这都成为公司竞争的核心优势。

综上而言，2021年百胜中国旗下的肯德基及必胜客均录得不错的业绩，以“自营+加盟”模式餐厅数量稳步扩张，不过新店业绩释放周期延长，同店收入下降，导致增收不增利。但从长远看，公司竞争优势明显，按照近两年平均新增约1300家餐厅店算，7年就可以达到2万家的目标，业绩增长确定性较高，具有较大的投资价值。