天风证券：分布式光伏 盈利水平高+成长空间大+增长动力强

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下该行为什么看好国内分布式光伏赛道?分布式产业链上有什么投资机会?该行重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节：建议关注户用安装商正泰电器(601877.SH)、中来股份(300393.SZ)，建议关注工商业安装商苏文电能(300982.SZ)、芯能科技(603105.SH)。重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：推荐阳光电源(300274.SZ)、锦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)，建议关注微逆企业禾迈股份(688032.SH)。

无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强

从盈利水平看，1)分布式经济性强于集中式。据该行测算，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自发自用、余额上网”模式，IRR可进一步提升。2)产业链主要环节(组件、逆变器、安装商)盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高1-4%、4%，安装商净利率较集中式高6.1%。

从成长空间看，1)过去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏达53%，其中户用在分布式占比70%+，中部、东部沿海省份分布式发展较好，21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。2)未来：户用、工商业市场均有较大增长潜力。该行测算可知21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%(累计装机规模/总可装机规模)。同时，该行预测2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%，对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW，工商业新增装机分别约14/27GW。

从增长动力看：

1)经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升，若22年组件价格回落，户用初始投资成本3.07元/w，预计前十大分布式省份户用项目IRR均超7%，粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。

2)政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场，民企代开发也可调动双方投建积极性，21年末全国试点县已备案但未并网项目已达28.45GW，加速户用渗透;能耗双控(煤电使用受限)、电价市场化改革(交易电价最高涨幅为基准价的20%，用电高峰期电价或大幅提升)刺激工商业装机需求。

3)新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本，自投门槛降低，吸引大批潜在客户(代表企业：创维);屋顶租赁模式(合作开发模式)满足人们无风险投资心理，吸引大批农村屋顶业主合作(代表企业：正泰、天合、中来)。

分布式产业链上有什么投资机会——各环节可投资性如何?未来市场如何变化?分布式企业需要具备哪些竞争要素?

环节选择：首先考虑市场空间&盈利水平(影响利润空间)，其次考虑投入产出比(影响资金回笼速度)，分布式产业链各环节投资价值大致排序为：安装商>逆变器>组件。

1)首先，根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商>组件>逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为788、105、1769亿元，20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略测算各环节利润空间，22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。

2)其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%，且固定资产初始投入少(逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右，组件为2亿元/GW左右)。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。

安装商环节——竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。

1)目前国内分布式市场集中度较低，2021年上半年CR4约为37%(正泰、天合、创维、中来)。由于整县推进采取规模化开发(单县开发规模可达140MW)、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备GW级全生命周期管理能力(开发、设计、施工、运维)的大型安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。

2)通过分析大型安装商的竞争要素，该行认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力，中期看系统设计与集成能力，后期更关注智能化运维能力(项目分散，运维难度大)。

3)在多种竞争要素加持下，除了自持/向农户出售电站，头部安装商纷纷与央国企开展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期获取一次性开发&建设收入(3.5-4.01元/w)、后期提供售后运维获取长期运维收入(0.04元/w/年)。

逆变器、组件环节——强者恒强，市场加速向头部企业集中。

1)逆变器、组件属于充分竞争行业，市场集中度较高，2021年国内分布式组件CR5约60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科)，组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高，仅锦浪一家市占率已达31%。

2)分布式客户短期化、分散化、非标化，品牌渠道、客制化能力(组件版型包含60/66/72，各品牌逆变器型号数>8)是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素，同时，C端客户对光伏了解不专业，重视品牌背书，未来综合实力强的头部企业更受欢迎。

3)长期来看，国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案(组件级关断功能最优)。

风险提示：行业装机不及预期;原材料涨价风险;市场竞争加剧风险;测算具有主观性。

本文来源于天风证券电力设备行业报告，分析师：孙潇雅，智通财经编辑：杨万林