当心那些港股公司挖的坑

本文转自微信公众号“万得财经会议”，作者任文杰

7月11日，万杉资本联席投资总监、基金经理任文杰做客万得财经会议，向众多投资者就“港股投资的机会和陷阱”就观点分享。

以下为全文纪要：

任文杰：大家好，我是万杉资本的任文杰，非常高兴有这个机会，在万得跟大家交流一下港股投资的机会和陷阱。

这次的介绍主要分两部分，第一部分是港股投资机会，第二部分港股投资虽然有很多的机会，但是可能也存在很多的投资陷阱。对一些港股不熟悉的人，这个陷阱我会在第二部分介绍一下，怎么样避免港股投资陷阱的方法和准则。

首先，第一部分港股投资的机会。我先说一个结论，我们认为在未来两年里面，我们的结论是很明确的，港股大概率创历史新高，这个结论可能目前在市场上面属于小事态的结论，但是具体为什么得出这个结论，接下来细说。

在港股投资，首先树立比较正确，或者容错性比较强的投资框架。这个投资框架，我们总结了一下，其实是基于长期有利概率的统计框架。在股票市场上，股价的变动，还有一些各种黑天鹅的因素都是层出不穷。包括人们对于很多事件的反应，也是非理性反应。有一些外在因素的干预，比如政府一些政策对于市场有一些干预。

首先投资市场是充满不确定性，在这种不确定性下，面对充满不确定性的市场，投资的理念是基于长期有利的概念，寻找投资的机会。具体来说找到收益和风险的不对称，潜在的收益显著高于潜在风险，这样的投资机会。

如果用这样长期有利概率的投资方法，我们虽然不能保证每一个单次投资，都一定能够获得利润。但是遵循这样的方法多次重复以后，获利的概率肯定是多于损失的概率。所以具体到港股市场，其实也是应用长期有利概率的投资框架，这个非常好的例子。

我们会为什么觉得目前是投资港股非常好的机会。我们看了一下港股和全球其他主要股票市场估值的比较，如果从指数来讲涨了百分之十几，包括今天(7月11日)可能单日恒生指数涨了1%点几，好像涨幅也已经涨了一点。但如果跟全球其他主要市场来比，目前港股无论是在市盈率，还是市净率方面去比较，还是处于全球主要市场比较低的位置。

这种低估，不仅仅包括对发达国家市场的低估，也包括发展中国家一些市场。像美国市场，标普500市盈率已经在20倍以上，包括欧洲市场、日本市场，市盈率也都在20倍以上，我们再比较一下其他发展中国家的市场，包括像东南亚市场，泰国市场，韩国股票市场，比较下来香港市场目前的市盈率，还是在各市场里面最低。一个背景是今年以来不仅仅是港股在上涨，全球的市场都在普遍上涨，所以在水涨船高之下，港股市场涨幅并不是太高。

另外我们比较港股市场历史的估值水平，目前恒生指数市盈率大概在14倍左右，恒生国企的市盈率更低一点，可能10倍左右。历史上来看，恒生指数市盈率范围是在7-31倍，国企指数市盈率范围是在6-36倍的情况。目前来说其实无论是恒生指数，还是恒生国企指数，相比历史市盈率估值情况来讲，还是处于中位数偏下的位置，而国企指数低估就更加明显。

现在对于我们投资者，或者今天的听众来说，大家原来做A股市场，对A股市场比较熟悉。港股跟A股估值的比较，包括股价涨幅的比较，也是大家比较关心的问题。好像表面看上来，今年港股涨的比A股稍微强一点。如果把这个时间段，再往前推一点，放远一点，从2014年到现在来看，沪深300指数的涨幅接近50%，大家觉得这两年跌的最多的创业板指数，从2014年到现在也有34%的涨幅。

港股方面同样一个时间段，从2014年到现在其实恒生指数涨了7%不到，国企指数更加悲催了一点，甚至跌了9%。也就是说在过去三年时间里面，其实A股跟H股的差价在大幅度扩大。如果我们看有一个指数是AH的溢价指数，其实AH的溢价指数，现在是处于比较高的位置，大概是140%。从整体来说A股，或者同样有A股，有H股的公司。A股会比H股贵40%，而且这个计算是通过市值法计算的，很多大市值公司，其实AH的溢价是相对比较低，但是事实上如果我们抛开市值的因素，把所有AH股，A股的股价列在第一列，H股的股价列在第二列做一个比较，实际上各种A股比H股溢价水平，是比AH溢价指数更加高的。因为很多相对市值小一点AH股，A股相比H股有100%，甚至200%溢价的水平。

如果按照AH股溢价中位数来说，同样一个公司A股比H股中位数大概贵100%，贵一倍的水平。从港股相对A股也好，或者相对全球市场也好，目前来看虽然比他最低的位置，或者说非常不合理的低位置，今年以来涨幅一点，但是现在还是一个相对比较低估的位置。

低估，有些时候大家觉得市场低估会不会永远低估，现在港股有一些在过去一年里面，有一些非常重要的因素在发生变化。这些重要的因素，支持港股原来很明显的低估不会持续，肯定回归一个正常估值水平，有一个向上回归的催化剂。这个催化剂，大家也听说过，我觉得最重要的是港股通的渠道。

港股通没有总额度限制，其实是内地在人民币资本项目，目前不是可自由兑换之下，国家开放给机构投资者，包括散户投资者，通过港股通的渠道，投资全球非常好的一个便利渠道。

我们知道现在居民换汇里面有五万美元限额，如果机构想作为投资把人民币换成外币，难度非常大。即使不是不可能，可能也是一个非常高难度的事情。但是通过港股通完全是不用受外汇的限制，前面提到的A股跟港股有一个很明显的差价，港股比A股便宜很多，在这种情况下面，水往低处流这个趋势是非常明显的。

我们知道A股平均每天的交易量在几千亿人民币的水平，港股的交易量如果从一年的平均水平来说，每天的交易量不到一千亿，大概是600-800亿港元这样的水平。也就是说原来投资A股的资金，即使几千亿每天交易量里面有十分之一的资金，他看到了AH的差价，去投资估值更低的港股，用十分之一的资金南下港股，其实对于每天正常来说有几百亿成交量港股市场，有很明显非常有意义的资金流入效益。

资金南下流入港股的现象，我们在今年以来，包括去年深港通开通以后，其实非常明显。大家如果去看一下每天都有公布深港通和沪港通资金流入流出情况，大家会发觉每天不管港股是涨是跌，基本上每天南下的港股通，都是净买入。也就意味着资金南下买港股，不是一种短期，买了港股为了今天买，明天卖，或者一个星期以后涨10%卖掉，南下流入港股是做资产配置的作用。

资产配置持续好几年，并不是做短线，而是做长期。在这种情况下，国内的资金，原来以做A股为主的资金，南下流入港股，其实有一个日均的效应，可能是到了某一个程度，量变导致质变。

我们看到一般的投资者，或者私募，现在配港股的股票越来越多。一些很大的机构比如说像保险公司、基金公司，很多基金公司发行了沪深港，港股通的基金。保险公司原来基本上没有通过港股通的渠道去配港股，但是前一段时间我们看到保险公司，有一个可以通过深港通，保监会有这样的文件，通知的下发。这些机构保险公司，公募基金公司，私募基金公司，各个基金是源源不断，我们知道国内目前找一些比较安全，又有成长性，又能够比较好收益的资产，其实不太容易。

港股通的出现，加上港股非常低估的情况，我们相信目前国内的资金，进入港股目前仅仅是一个开始阶段，未来还会越来越多。这里说到的是内地的资金流入港股，除了内地的资金流入港股，今年有一个蛮有趣的现象，全球的资金其实也在流入港股，有一些统计有全球配置的基金，包括资金流向的统计。可以看到今年以来在全球基金里面，也是在加配港股。

我觉得背后的原因，主要是刚才提到了港股的估值水平，跟全球其他主要市场，比如说美国和欧洲市场，没有估值水平能够比较。包括国外很多机构投资者，也在担心美国股票已经涨到了这样一个，相对美国股票历史估值水平相对比较高的位置，可能在美国市场上，有一点担心会不会估值过高。在这样的情况下，我们看到国际的资金，美国原来配美股，配欧洲的配置，有一点慢慢流入港股的迹象。

另外的话，大家比较关心，现在跟很多投资者交流，大家比较关心美国进入加息周期对于港股的影响，会是什么样的影响。我们做过回顾历史的统计，以往美国的加息周期港股的表现怎么样，从统计数据来看美国加息对港股并不是一个利空，反而是一个很好的促进作用。我们统计过往五次美国加息周期，在过往五次美国加息周期里面，有四次港股有很明显的上涨，也就是说美国加息周期里面，港股历史上上涨概率达到80%。这个包括2004年到2006年美国联邦基金利率，从1%上调到5.25%，而恒生指数同期的涨幅有将近40%。

更往前，比如像1982年-1984年，同样是美国加息周期，恒生指数只有20%的涨幅。为什么有这样的现象，为什么美国进入加息周期，从历史上来看港股也是上涨的。主要原因是美国加息代表美国的经济在好转，而我们知道美国是全世界最大的经济体，所以美国的经济好，代表全球的经济不会差。全球的经济不会差，香港虽然是很小的地方，但是香港有很多上市的公司，它的业务是全球性的业务。比如说像汇丰、渣打它是一个全球性的银行，像李嘉诚的长和，其实香港业务只占百分之几都不到的比重，很多的业务在欧洲、英国、加拿大、美国。所以香港上市公司，更不提很多内地的上市公司。美国加息往往意味着全球经济在向上的周期。全球经济向上的周期，其实港股上市公司，同样在一个经济上行周期，他的盈利水平也是向上。这解释了美国加息，对港股的表现是相当不错。

我觉得大家完全不用担心，美国会不会接下来持续加息，因为美联储如果决定接下来用更快的步伐加息，就意味着美国经济和全球经济，一个上行好转的幅度超出目前的预期。对股票市场来说是一个好的事情，因为他会反映到上市公司的盈利水平。

港股有一个非常好的优点，目前能够找到不少的港股，他的股息收益率是比较高的，比如说股息收益率在4%-5%以上，所以高股息收益率的公司，对追求稳定收益的投资者来说是非常有吸引力的。因为股息收益，可以类比债券的票息，即使股价是涨是跌无所谓，每年公司盈利的一部分，都会发放给投资者。

大部分香港上市比较好的公司，都有一个比较固定的派息比例，每年盈利的百分之多少，会固定以现金的形式派发给股东，在这样情况下股息对于追求稳定收益的投资者，非常有吸引力。回到今天刚刚开始的时候，为什么我们认为未来港股肯定创历史新高，港股的历史新高，已经在十年前，2007年的时候，当时的高点是31900点，我们与众不同的观点，港股会扩这个高点，这个观点仍然不是目前市场的共识。但是我们对这个还是相当有信心的。我们算了一下香港的估值水平恢复到均值水平，恒生指数在28000-29000点之间，我们知道股票市场总是在两个极端之间波动，港股估值回升，不会仅仅回到均值就不再回升，如果是这样均值也就不成为均值。我们并不需要港股有一个泡沫化，港股比他的均值，向钟摆一样再向回摆多一点点，很容易能够达到31000点，32000点。因为估值回到中值水平，可以到28000到29000，所以稍微过一点点，港股能够创历史新高。

而且这种估值仅仅基于目前的盈利水平做假设，这些上市公司未来两年的盈利是没有增长，事实上其实自下而上来看，大部分港股，相当一部分港股公司，2017年-2018年还是有一个比较明显的盈利增长。如果考虑到盈利增长的情况，港股创历史新高，从统计学表现来看可能更加显著。

在目前为止，跟大家分享了一下我们认为港股有一个投资的大机会，它会创历史新高。接下来具体讲一下我们认为站在目前的时点，我们看到什么样的港股上市公司。有几种类型上市公司，我们认为投资这些类型港股上市公司，有一个相对较低风险，收益风险会比较理想。

第一选择我们看好估值合理，具有成长性细分行业龙头。在港股市场不难发现，能够在港股IPO的公司，基本上很多都是细分行业龙头。如果这些公司大概率，港股能够找到这样的公司。未来几年里面，每年业绩增长是在20%-30%，目前的市盈率在10倍，或者15倍左右。这样类型的公司利润增长30%，市盈率15倍。或者利润增长20%多，市盈率10倍，这样的公司其实是性价比相当高的投资选择。

第二选择，我们推荐现金分红收益率高的股票，现金分红收益率高的股票，拿它每年现金分红的金额，除以现在的股价。现金分红的收益率达到5%以上，其实是一个非常稳健价值投资和选择的标的。

第三种选择，看好可能是一些周期性的公司，但是周期性的公司，目前的股价远远低于净资产。也许这些公司是周期性行业的公司，盈利可能不怎么样，但是从股价相对净资产来讲，处于历史低位，这种周期性行业的公司，也可以投。最近几天有新的公告，中远海控收购东方海外国际，一个船运的上市公司。

我们看到东方海外国际它是很典型的周期性的行业，它所在的集装箱运输行业，船运行业是一个周期性的行业，去年还是亏损的。我们看到中远海控愿意出30%溢价去收购东方海外国际的船队，说明对于周期性公司来讲，也许现在它处于行业周期的底部，市盈率看不了，因为有可能是亏损，或者即使不亏损，盈利还是比较小。从市净率的角度，可以找出这样的一些公司。

我们看好公司的类型是负债率低，甚至净现金的公司，所谓净现金公司手上持有的现金，减去有息负债，这些公司比较优秀，为什么这样说呢,如果一个公司在过去长期以来，有核心竞争力，每年有一个稳定盈利，对这个公司来讲账上的现金余额，肯定是不断增加，负债肯定是不断减少。如果一个公司是净现金，或者负债率非常低的公司，这说明这个公司在过去长期以来，商业模式是源源不断比较稳定，能够给它源源不断带来稳定收益，这也是我们看好的类型公司。

另外针对国内投资者来讲，其实我是建议在港股可以多有意识的给一点估值合理，但是它的主要收入不是来自内地，主要收入来自于内地以外地区的公司。为什么这样讲呢，我觉得投资港股，其中好处是可以在投资组合里面实现地区来源的多样化，所有资产配置在大中国区，地区太集中性的风险，我是建议在投资组合里面，可以适量多配一些它的业务并不是来自于中国大陆的公司。

接下来我看好符合行业发展大趋势的公司，像移动互联网公司，互联网大家都知道，包括像人工智能、大数据都是未来发展的大趋势，像腾讯属于这样类型的公司，整个经济从传统经济向新经济，未来发展大的方向，大的趋势。这是我看好的目前港股投资的类型公司，这种类型公司重复一下：

第一，是估值好的细分行业龙头;

第二，现金分红收益率高;

第三，处于周期底部，作为行业周期底部的周期公司;

第四，净现金，或者负债率低的公司;

第五，收益来自于内地以外的公司;

第六，移动互联网，代表整个经济发展行业的大趋势的公司。

前面跟大家分享港股投资，为什么认为港股是有最大的机会，这个机会具体在哪里?其实硬币有两面，这里我想提醒一下，其实港股跟A股市场是相当不同，很多在A股有效的应用到港股，很可能表现不佳，甚至导致亏损。这些真正看到很多即使在A股有丰富经验的投资经理，基金经理，刚刚进入港股的时候，也是有很大的不适应，因为在A股和港股，很多的地方可能不太一样。接下来具体说一下，港股跟A股有什么不一样。

第一，流动性不一样，A股在全球来讲是流动性非常好的市场。A股公司换手率，在全世界都是非常罕见的。在港股市场，每天交易量有可能整个市场加起来都是几百亿的交易量，具体到很多的股票来讲，每天的成交量只有不到一千万，可能几百万元。即使是港股通里面的港股，有一些里面的成交量是一两百万，流动性相比A股每天换手率是不可同日而语。港股的低流动性，对于很多高频模式是有影响的。因为换手率低，导致买入卖出价格的冲突很大。尤其因为市场在普遍下跌的时候，成交量更是大幅减少。很多短线操作的模式是追涨杀跌的模式，或者是止损的模式。在这种情况下面，在港股市场没有办法做，因为根本没有足够的交易量去做短区间，在市场下跌里面做短区间卖出的操作。

第二，A股跟港股不一样，A股喜欢炒主题。港股更看业绩，A股比如说雄安，新能源，大家觉得在这个主题之下，大家不会去算，这个主题给公司带来多少利润增量，可能纯粹是比如说今年炒雄安，大家一堆跟雄安相关的股票，但是不会去想他具体怎么样，对业绩会不会有逐步性的影响。港股基本上不会这样，我们看到一些港股，过去几年有几倍的收益，肯定伴随它的盈利大幅增长。港股的股价上涨，巨大的推动因素是它的业绩，而不是一个主题，所以A股炒主题，港股看业绩，这是A股和港股很不一样的地方。

第三，A股以前比较喜欢炒高送转，港股更看重现金分红。今年A股有所改观，今年开始A股慢慢看重现金分红能力。

第四，A股跟港股很不一样，我们看A股同行业公司，一些小盘股，它的市盈率高于大盘股，而港股是相反，港股大盘龙头股，它的估值水平高于小盘股。在港股传统来讲，机构投资者，像基金这样的机构投资者，占一个主导地位。对很多小市值公司来讲，因为机构投资者没有这样的研究，没有办法去买入，因为成交量太小。在这样的情况下，机构投资者聚集于大盘的龙头股，所以我们可以看到港股同行业公司，往往是行业第一公司它的市盈率是最高。行业排三四五，那市盈率低于行业排第一的公司。在A股相反，同一个行业里面，三十亿市值的公司，比三千亿市值的公司市盈率要高，这是A股和港股很不一样的地方。

第五，A股和港股不一样的地方，A股的股价往往对一些消息做一些提前反映，无论是利好消息还是利空消息，但是港股往往它的股价，在公司发正规的公告出来，股价才会反映。看港股的股票行情，港股有时候股票一开市，跳空10-8个点，跳空高开，或者跳空低开，肯定是前一天晚上发了一个公告，比如说是盈利预警的公告。

港股对投资者来讲是比较公平的市场，股价反映是在公告出来以后，大家都看到公开信息以后股价才反映。相对来说A股可能很多喜欢打探消息，很多时候可能反而是利好，前面的股价会提前反应，到了利好公布的时候，反而是出货的时候，这一点是A股和港股很不一样的地方。

另外提醒大家港股市场对于财务造假嫌疑的股票反应非常剧烈，如果大家有留意今年和去年有几个，对做空机构出了做空报告的股票，这些反应都非常剧烈，当然不代表，这些做空报告一定是对，做空报告，我的理解是做空报告跟做多，现在看到跟买入评级报告一样，有可能对，也有可能错。需要投资者具体分析，如果这个公司做空报告出来以后，大家看到做空报告的理据，市场上看到做空报告，好像他的理据是充分，这些有财务造假嫌疑的股票，他的下跌幅度非常剧烈，有可能一跌跌百分之几十，这种跟A股不太一样。

A股说老实话对于造假的企业非常宽容，即使你看到造假，可能股价也不会像港股这样，短时间里面腰斩，再腰斩，这是不太一样的地方。

A股跟港股不一样，A股偏好于炒作民营企业，而港股相反，港股对民营企业有所戒心，因为港股过往出过事，财务上面出过事，或者有造假，往往是民营企业。所以在这方面造成一种港股市场，可能反而相对对民营企业比较小心，怀疑他的业绩是不是真实。在A股基本上大家觉得民营企业比国营企业，机制更加灵活。说白了在牛市的时候，大股东有做股价的动力，这是A股的特点，A股偏好民营企业好炒作，大股东有做高股价的动力。但是港股对于大股东做高股价的动力，反而是比较警惕，害怕你通过造假的方式，或者什么样的方式，去做股价，有这样的区别。

我觉得大家在投资港股的时候，港股市场有一个大机会，但是选股是非常重要。千万要避免一些投资陷阱，这样在港股市场才能获得比较好的收益。因为一旦踏入陷阱，一天给你跌百分之几十，包括前两个星期，有二十多只低价股，所谓低价股，股价在一元以下的股票，一个闪崩的情况。有一些股票一天跌了百分之九十几，跌到一分钱，一分钱已经最低单位，跌无可跌了。

当然除非他把股票再进行合并，一分钱再10股合一股，又变成一毛钱，最后还可以再加跌，所以港股并不是说跌到一分钱，他不会再下跌了，合股以后变成一毛钱，还可以从一毛钱再跌回一分钱。这种陷阱，不仅仅是在这种低价股，其实在港股通里面，沪港通、深港通的战略里面，也已经发生有好几次，好几个股票，有一个短时间里面暴跌的情况，这个是陷阱里面很重要的。

陷阱，首先有一个选择，宁愿错过，也不要买错，如果通过对公司研究，包括对公司有可疑的地方，宁愿不买，你可能不买，股价短期内上涨，但是错过了不要买错，这是最大的一个准则。下面可以稍微说一下具体怎么识别港股市场陷阱，比较具体可疑的迹象。

第一，如果一个公司有一个大量有息负债，而且负债率在持续上升，可能这个公司跟收益去比比研究，如果一个公司生意模式要靠大量借钱维持，往往它的生意模式有问题。比如说无论是港股、A股都有问题，现在大家知道乐视网面临危机，如果大家看乐视网，原来历史上的财务报表情况，目前的情况应该不会觉得意外。除了负债率是一个指标，另外现金流也是很好的监控指标，有一些公司可能如果仅仅看利润表是盈利，如果看现金流量表，看它现金流其实是负的。这些公司值得警惕，现金流跟利润表背离，往往是有问题，值得警惕的信号。

第二，有一些公司有盈利，但是不分红，这个可能也是要留意的情况。

第三，有一些公司多次从市场融资，而且融资价格明显低于市场价格去发行股票，这些也是要小心。因为低于市价去融资是不正常的情况，如果正常的话，这个公司是低估，不应该以低于市场的价格去发行股票。另外要留意有一些大股东管理层，持续大量减持股票，如果少量减持这种可以理解，比如腾讯马化腾一直在减持，不停的改善生活。如果是大批量，而且不止一个人，持续大量的减持股票，这也是一个警惕的信号。

第四，上市公司更换他负责审计的会计师事务所，而且新换的事务所，不出名，或者是有问题的。往往更换是因为上市公司跟会计师事务所有一些不能一致的意见，所以才要去更换。另外要留意有一些公司如果发行很多衍生金融工具，或者持有很多都看不明白的衍生工具，无论对外发行衍生工具，还是他持有别人发行的衍生工具，这些都是要留意的情况。另外有一些公司手上持有大量的现金，同时有大量的负债，大量的借款，这种大存大贷，都要去具体考察一下，问一下公司为什么有这样的情况，因为背后有可能涉及到公司的现金是不是真实，理论上现金的真实，不需要外面去借款。手上有现金，不用自己的现金，为什么要付出利息成本对外借款，这个也是非常可疑的迹象。

第五，小心有过并购，或者对全体股东大量配股的公司。如果看到公司以往有过十合一，这些例子往往是由老千股嫌疑的港股公司，这个也需要留意。

总体来讲，我觉得怎么样避免港股的投资陷阱，首先对于公司要有一个细致研究，而且这种研究不能仅仅是看他最近的情况，或者仅仅看他最近一年的财务报告，不能仅仅听管理层宣讲的PPT，要看他过去十年、八年里面，公司过去发生过什么事情，有没有一些可疑行为，排除可能可疑公司，排除这些陷阱。

总体来讲一个准则，通过对公司的研究，发觉这些公司管理层，或者大股东是有可疑，不值得信任，不能去投，这是表面对公司看上去多诱人，避免这种诱惑。宁愿错过，也不能投错。

刚刚很多的经验，怎么去既找到低估的公司，同时避免表面上看起来低估的陷阱，我觉得没有特别的灵丹妙药，很多来自于经验。我们万杉资本在港股投资方面，有比较好的经验，无论是做公司研究，怎么避免陷阱方面，还是比较有经验，如果大家有兴趣，以后可以多多的交流。

总结一下今天电话会议，首先港股目前处于投资大的机会，未来港股大概率创历史新高，现在买港股并不晚，反而是非常合适的时机。同时具体股票选择上面，公司选择上面，比较小心，要排雷，避免一些陷阱，祝大家在港股投资方面，避免陷阱的同时，未来获得非常满意的收益，今天的演讲到这里，谢谢大家!(编辑：刘瑞)