任泽平：港股是个大牛市

本文转自微信公众号“泽平宏观”，作者：任泽平

为什么大票创新高，小票创新低?简单讲：新周期，估值重构。

今年股票市场主要是两个逻辑：一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是ipo提速打击炒壳纳入msci等制度环境变革引发的估值体系重构。

1、新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复，新5%比旧8%好。

我们在《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》中，从多行业的产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给侧的多维度指标进行交叉检验，研究发现，2010年以来，经过过去6年的经济衰退和长达54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，行业集中度提升，利润向龙头企业集中，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底。

欢迎来到新周期的世界!

2、新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。

需求侧，经济L型。名义GDP增速10.5%，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.1%，供求缺口在持续扩大。世界经济复苏，1-6月出口恢复增长8.5%;预计房地产投资增速仍将超市场预期，一二三四线城市商品房库存去化十分充分、大开发商现金流充裕、下半年政策将加速供地、2018-2020年还有1500万套棚改项目，参考《为什么我们对2017年房地产投资不悲观?》;此轮补库时间较短、总体库存水平并不高，目前总库存水平仍低，去库存对经济拖累较弱;需求侧经济二次探底，幅度不深。

供给侧，产能周期见底。从产能周期的运行轨迹来看，2009-2011年大规模新增产能投资，在2013-2015年进入集中投放期，在需求放缓的背景下供求结构恶化，导致长期工业品通缩。通缩的过程也是产能出清的过程，大量中小企业退出。2016年初以来大宗商品价格暴涨，是库存周期和产能周期双双见底共同导致的。

3、今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。

钢铁、煤炭、化工子行业等利润爆表，而且行业集中度提升的趋势短期难以逆转，主要是环保考核压力、银行对“两高一剩”行业限贷、扩张产能得不到外源性融资、中小企业难以复产，供求格局继续有利于供给方。

银行保险也是行业集中度提升的逻辑：金融去杠杆，中小银行缩表，利好大型银行提升市占率;治理万能险，新兴保险扩张放缓，传统大保险公司提升市占率。

微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车!

4、有观点认为2011年“新周期”被证伪，这次也一样，而没有看到周期的运行阶段不同。2011年是产能周期扩张的尾声，2017年是产能周期出清的触底，这一次正在被证实。

5、4月股债调整的根本原因是监管升级、个别单兵突进缺少监管协调，与基本面无关。

全国金融工作会议将传递重要信号，从监管竞赛到监管协调，从降杠杆到稳杠杆。货币政策从加码收紧回归不松不紧。

6、股市估值体系重构，对标国际。随着ipo提速，打击炒壳并购重组，加入MSCI，小票估值回归，大票修复折价。价值投资复兴，回归基本面研究。

7、现金为王是个坑：港股大牛市，A股结构性牛市，债市配置价值凸显，土地财政下大都市圈房子有长期配置价值。

8、我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了卖方宏观研究员一片反对、而行业研究员普遍举证的盛况奇观。

近期期货市场黑色系领涨、股票市场周期股金融股创新高，不喜欢争论更愿意用资金杀伐决断的投资者投出了他们的选票

9、这是一场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。我们不仅在参与这场罕见的针锋相对的论战，更重要的是我们在参与宏观研究的历史进程，因此，我们应该抛开所有的个人名利束缚和输赢观念，以追求真理的信念、采用客观的逻辑、用事实证据说话，来回应时代的命题，不负一代学人的使命。

研究上有分歧不一定是坏事，这说明我们有很多盲区有待进一步深入认识，达成共识。更重要的是，过去的研究经验以及所形成的思维惯性很可能会束缚我们的思维空间，这场论战很可能涉及研究范式的转换乃至理论的创新，比如2009年前后关于“中国劳动力过剩”和“刘易斯拐点”的辩论，2010年前后关于“未来20年还能增长8%”和“增长阶段转换”“新5%比旧8%好”的辩论，2014年前后关于“改革无牛市”和“改革牛”的辩论，2015年关于“卖房炒股”和“一线房价翻一倍”的辩论，2016年关于“中国经济远未见底”和“经济L型”的辩论…………从这个意义上，这场论战是具有重要历史性意义的。

10、再次重申，我们正站在新周期的起点上，新5%比旧8%好!

虽然新周期观点引起了轩然大波和广泛争论，但总有一种力量激励我们勇敢前行，那就是对独立客观研究的专注，挚爱，和信仰!唯有青春不可辜负，让信仰在风中飘扬!(编辑：刘瑞)