中金策略：就职半年，特朗普政策进展如何，未来有什么可以期待?

本文来自“Kevin策略研究”微信公众号，作者为刘刚、董灵燕。

自1月20日就职算起，特朗普就任总统已半年有余。然而，作为其竞选以来核心主张、也是大选后“特朗普交易”主要驱动力的一系列新政与改革措施却进展非常有限，明显低于市场预期。在当前“特朗普交易”早已完全逆转、医改屡次失利、税改刚刚起步、基建尚无进展之际，特朗普政策接下来还有什么可以期待，对于未来美股甚至全球市场走势都有重要的参考意义。因此，在本文中，我们将对特朗普就任总统半年以来的主要政策进行回顾盘点、并对未来可能的进展作出展望。

透过市场看预期：“特朗普交易”已完全逆转，市场预期低迷

在梳理实际政策进展前，我们有必要先了解一下当前市场对此的预期，因为找准预期的具体位置更有助于我们把握未来政策走向对市场可能产生的实际影响。

如何衡量预期?最直接也最为准确的方式是透过各类资产走势来观察。特朗普的核心主张，简言之，是要通过扩张性的财政政策(“历史性”减税+大规模基建)、辅以贸易保护、金融监管放松等手段，来实现经济增长目标。因此，抛开其他变量，其理论上的直接影响将表现为抬升利率水平和美元、推动周期与价格股相对跑赢，这也正是大选之后“特朗普交易”的典型特征。

然而到目前为止，上述交易早已逆转殆尽。尽管美联储自大选以来已加息3次(75个基点)，但美10期国债名义和实际利率水平较年初高位均已明显回落(图表4);美元指数更是已经降至2016年中时的低位(图表5);美股指数尽管依然上涨并再创新高，但其内在逻辑和大选之后也已截然不同，领涨板块由价值切换至成长(图表6~7)。

毫无疑问，当前一致而低迷的悲观预期一方面表明了投资者对于特朗普政策进展的失望情绪;而另一方面，反过来理解，如果后续政策能有所推进，已经处于低位的预期则蕴含着预期修正的可能性。

政策盘点：时间上就职初期密集兑现、3月后放缓;形式上行政命令居多、立法有限;内容上贸易有限、医改受阻、税改刚起步、基建无进展

一、时间上：就职初期密集兑现、但3月后进展放缓并一再受挫

1月20日特朗普正式就职后，曾出现一段密集的“政策兑现期”。这一期间，特朗普总统签署了诸多行政命令和总统备忘录，以兑现其在竞选过程中提出的“百日新政”中多项承诺，例如限制并削弱奥巴马医保、退出TPP、重新谈判NAFTA、加快对于高优先级基建项目的环保评估、批准Keystone XL与Dakota石油管线、审视金融监管等等。不过，由于这些都是总统行政命令和备忘录、而非国会立法，因此除了那些不需要立法授权的领域(如贸易政策)，整体来看实质影响相对有限。

3月之后，随着主要政策和改革进程开始逐渐涉及到立法程序之后，进展开始明显放缓、甚至屡受挫折，特别是3月下旬被特朗普总统置于优先工作重心的医改在众议院共和党内部意外遭遇挫折，给市场的乐观情绪泼了一盆冷水，也成为“特朗普交易”加速逆转的关键拐点。在此之后，尽管政策仍有推进，如退出巴黎气候协定、宣布税改计划、医改法案在众议院获得通过、以及金融选择法案通过众议院投票等，但整体上因为医改法案陷入僵局、其他关键领域如税改、基建、以及金融改革也基本就此陷入停顿状态。

二、形式上：行政命令居多，而立法进展有限

就任半年以来，特朗普总统现有政策进展以总统的行政命令和总统备忘录居多(据Wikipedia统计，特朗普就任以来共颁布了42项行政命令和29项备忘录);但任何涉及到国会立法程序的进展都相当有限，目前尚无一项与特朗普新政相关的关键改革措施已正式通过国会立法(医改已经基本宣告失利、金融选择法案Financial CHOICE Act目前仅通过众议院、2018财年预算和税改仍处于众议院投票阶段)。其主要原因和挑战在于：

一方面，虽然共和党控制了国会参众两院的多数，内部在一些关键议题上并非铁板一块，例如此次医改在参议院之所次屡次失利便是由于共和党内部的保守派和温和派存在分歧(保守派希望从根本上废除奥巴马医保，降低医保成本，更多依赖市场的力量和非政府干预;而温和派则认为过于激进的改革可能会使得多数民众陷入没有医保覆盖的境地)，进而使得51票的简单多数要求的也无法满足(共和党控制参议院52个席位)。

另一方面，另一些不涉及预算影响的立法程序，需要60票的绝对多数才能在参议院获得通过，这在当前共和民主两党对立的背景下，难度更大(注：根据参议院立法流程，如果一项法案被认定会对预算有显著影响，则可以被视作预算协调法案Reconciliation Bill;在这一流程下，仅需51票的简单多数即可获得通过、而非通常情况下的60票，此前的医改便是遵循这一立法流程，但仍未能获得通过)。

三、内容上：贸易有限、医改受阻、税改刚刚起步、基建尚无进展

截至目前，从特朗普总统与经济相关的核心政策主张来看，贸易政策收效不大、医改已经失利、税改刚刚起步、基建尚无进展(图表1)。具体而言：

贸易政策收效不大。特朗普在贸易政策上的核心主张为贸易保护、退出TPP、重新谈判NAFTA、并将中国列为汇率操纵国等。

由于美国总统在贸易政策(关税或非关税)上均有较大的自由裁量权，而无需国会专门授权，因此理论上总统对贸易政策进程应该有更强的掌控力。不过，由于贸易政策均牵扯与其他国家的谈判，因此也并非如想象的简单，故收效甚微。

目前来看，除了上任伊始便签署命令退出TPP外，其他几项主张均尚未实现。目前最新的进展是，1)相比此前一度威胁退出NAFTA，特朗普在5月18日签署行政命令重新与加拿大和墨西哥进行谈判;2)并未将中国列为汇率操纵国，同时在4月中美元首会晤后启动中美贸易“百日计划”;虽然在此后有一些初步收获，如在5月中中美双方分别公布了《中美经济合作百日计划早期收获》的十点共识[2]，不过在7月19日举行的首轮中美全面经济对话中，也并未取得太多实质性进展。

医改屡次失利、已经受阻。废除并取代奥巴马医保是共和党一直以来的诉求(2015年共和党控制的国会便曾通过废除奥巴马医保的相关法案，但被奥巴马总统行使否决权而搁置)、也是被特朗普总统排在其他政治日程的首要任务，因此不仅是从实际影响(其中涉及到一些税收项目的调整;根据国会预算办公室CBO的最新测算，废除奥巴马医保将在2017~2026年期间减少大约4730亿美元的财政赤字，图表2)、还是象征性作用上，均意义重大。

但令人意外的是，这一过程却几经波折，目前已基本等于完全失利。3月底在众议院共和党内部自由党团遭遇阻力便极大挫伤了市场对于特朗普与共和党推进未来改革日程的信心、并加速了“特朗普交易”的逆转;随后虽然再5月初通过众议院投票，但进入参议院后却更是举步维艰。尽管参议院共和党通过认定医改为预算协调法案Reconciliation Bill而简化了通过门槛，但几经尝试后，仍无法满足基本的简单多数要求。上周“瘦身版”的医改依然受挫后(也是不同版本的医改方案在参议院的第三次失利)，基本宣告了医改的彻底失利。

税改成为重心，但刚刚起步;边境调节税已被搁置。在医改屡次失利之后，共和党内部已经将重心转向医改，希望以此来团结党内不同派别，进而取得一定立法成果。毕竟，相比医改而言，税改尤其是减税是共和党内分歧相对较少的最主要主张之一。根据4月底公布的税改计划，主要涉及简化个税、将企业所得税率从35%降至15%，给予汇回海外资金税收优惠，同时实施属地税收原则等主要方向。

不过，由于3月份以来，主要政治和立法日程均集中在医改上，因此当前税改进展仅刚刚起步。当前的最新进展是，众议院预算委员会已经通过了众议院版本的2018年预算决议，接下来将交由全体众议院投票，不过这仅是整个预算立法流程的第二步，尚处于刚起步阶段。此外，7月27日，参议院议长Ryan Paul和其他五位有关税改的核心成员发表了联合声明表示，将在接下来的税改搁置具有争议的边境调节税(Boarder Adjustment Tax)。

基建计划尚无进展。在医改受挫、税改刚刚起步、预算、债务上限等诸多问题有待厘清的背景下，特朗普总统此前提出的万亿美元基建投资计划尚无任何实际进展，也还没有具体的计划推出。

最新的进展是，特朗普总统在7月19日颁布行政命令设立总统基建顾问委员会，以向总统在基建相关问题上提供建议、制定计划等协助工作。

金融监管改革在众议院通过，但并非当前政策重心。虽然就任初期，特朗普通过了一些相关的行政命令，旨在放松监管甚至基本取代2010年Dodd-Frank法案，但金融监管改革目前尚未成为工作重心。

当前最新的进展是，6月8日，众议院财经委员会主席Hensarling推动的金融选择法案(Financial CHOICE Act)在众议院获得通过。不过由于其在参议院需要60票绝对多数才能通过，因此依旧面临较大不确定性。

政策前景展望：税改成为重心，但刚刚起步，且医改失利和边境调节税搁置或影响减税力度

在医改屡次失利之后，税改已经成为当前共和党国会和政府的工作重心。往前看，我们认为税改仍有推进空间，主要原因在于：1)医改失利后，特朗普与共和党都需要取得立法成果、并团结党内不同派别;2)相比医改，税改尤其是减税是共和党内部分歧相对较少的最主要主张之一;3)具有争议的边境调节税被搁置后，有助于减少未来税改计划的通过难度。

不过，目前来看，税改依然面临程序上刚刚起步、且医改失利和边境调节税搁置后对减税力度可能带来的挑战：

首先，从程序上看(图表3)，目前税改仅刚刚起步，仍有很多步骤要走，但相比之下时间却相当有限。美国国会将于8月中下旬开始为期1个月左右的休会期，待休会期结束后离10月份的2018年财年正式开始也已非常接近。此外，财政部长Mnuchin在7月28日给国会的信中，也敦促在9月29日之前提高债务上限。

接下来，众议院将对当前的2018财年预算决议进行投票;同样的，参议院也需要类似流程，提出并通过自己的预算决议(第二步)。最终由两院共同批准并通过的预算决议(第三步)，将为不同委员会接下来的拨款法案提供依据(第四步)。

虽然上述预算决议并不是完全必要的(注：预算决议不具有法律效力也不需要总统签字生效，仅提供一个蓝图式的框架;在历史上，也有过无法及时通过预算决议的情形，此时上一年的预算决议将继续生效)，不过，如果国会想要通过立法形式进行接下来的税改话，两院通过预算决议是触发所谓的reconciliation程序(第五步)的关键步骤，在reconciliation程序下，相关的立法仅需50%的简单多数即可通过，而且反对党也无法在参议院使用程序性阻挠(Filibuster)来阻止投票，因此这对于在参议院只占简单多数的共和党而言是至关重要的。

医改失利和边境调节税搁置或影响减税力度。由于特朗普总统的税改计划是在不大幅增加财政赤字的背景下实现“历史性”减税，因此必然意味着需要有其他的财政收入来源或支出上的削减。除了更为积极的经济增长假设外，医改对于相应支出的节省、以及边境调节税可能带来的收入增加(预计10年内增加收入1万亿美元)一定程度上都是为了平衡财政赤字。但医改失利和边境调节税被搁置可能意味着，如果依然给定不增加财政赤字的前提，此前计划的减税力度(如从35%降至15%的企业所得税)可能会在一定程度上收到影响。（编辑：王梦艳）