一场长达12年的拆分讨论 汇丰控股（00005）内部博弈风云

身为汇丰控股（00005）前亚太区企业传讯部主管，英国人贺文迪（David Hall）却是主张分拆这一全球性巨型金融机构的主力。

5月6日，他在著名媒体英国《金融时报》上撰文。在这一篇名为《为什么分拆汇丰银行应该不难》的文中，贺文迪说，亚洲业务对2021年汇丰银行的税前利润贡献占比近三分之二，而汇丰历任领导人试图“稀释亚洲业务对集团利润的贡献均以失败告终”，大量资源被浪费在追逐“世界地方银行”这一目标上，现在是重新回归到拆分的议题上。

从4月份开始，在时隔7年之后，汇丰控股（00005）亚洲分拆上市呼声再起。 这个呼声是：希望将汇丰一分为二，成立一家专注亚洲业务的上市公司，总部设在中国香港，汇丰全球其他地区业务则归汇丰设在英国的公司持有。

4月26日，汇丰发布的2022Q1财报显示，Q1列账基准除税前利润为42亿美元，亚洲地区占比67%。作为对比，2021年汇丰税前利润达189亿美元，其中亚洲业务贡献税前利润达122亿美元，占比达64.6%。仅仅三个月时长，亚洲贡献利润比例再上升2.4个百分点。

据智通财经APP了解，一直以来，关于汇丰分拆上市的呼声就未曾中断。作为分拆支持派的贺文迪，即在2016年为分拆投了赞成票，彼时他说，一直以来，汇丰内部就分拆问题做了许多讨论，“一直以来，关于汇丰分拆上市的呼声就未曾中断。”

对于此次分拆提议，汇丰控股的第一大股东中国平安（02318）回应称：“凡是有投资者提出对于汇丰的经营管理有帮助、对长期价值增长有帮助的改革，我们都是支持的。”

12年的拆分讨论

作为资深的汇丰人，贺文迪透露，多年来，有关重组的争论不时发生，在2010年12月离开汇控之前，集团首席执行官(Michael Geoghegan)曾计划将总部从伦敦迁至香港。

汇丰控股总部设于伦敦，是全球最大的银行及金融服务机构之一，在欧洲、亚太、美洲、中东及非洲等87个国家和地区设有约8000个办事处。

2015年，在英国提出可能举行脱欧公投背景下，汇丰对“将总部从伦敦迁至香港”提议进行了审查。当时就有投资者提出分拆建议：集团的亚洲业务赚钱，但股东利益却被欧美业务所稀释，因此汇丰控股应将总部迁离伦敦。

2016年2月，经过长达10个月的检讨工作，汇丰决定将总部继续留在伦敦。但是三个月之后，这家全球性金融巨头深陷裁员、数家地区分行关闭和两起丑闻索赔的“多事之夏”，分拆香港业务的话题又被重新提及。

贺文迪表示，汇丰应该认真考虑分拆香港上海汇丰银行一事。汇丰业务仍然由亚洲主导，集团总部却设在远离香港的伦敦。汇丰作为“大到不能倒”的国际银行，背负资本要求、监管增加及盈利下降的负担，最终董事会及股东都会问：汇丰何时可以再为投资者提供值得期望的回报。

4年之后的2020年4月，关于拆分汇丰亚太业务独立上市的大规模讨论再度涌现。彼时，受新冠疫情影响，英国监管当局要求汇丰取消2019年四季度和2020年前三季度的派息并暂停回购股份，转而向英国当地的中小企业与居民提供更多信贷救助，这引起投资者不满并再度举起分拆大旗。

2022年4月开始的拆分提议，是汇丰历史上的第五次分拆讨论。但这一次与此前数次均有差异，因为此次有中国平安的表态支持，其是汇丰的第一大股东，同时这也是其在成为汇丰股东五年来对拆分一事的首次发声。

有趣的是，早在2013年，汇丰就曾有过拆分英国分行上市的动议。彼时的汇丰认为，将英国业务拆分上市从估值角度看是可行的，上市后将为整个集团带来更高评级，并且可以有效化解监管压力。

亚洲业务贡献近七成利润

智通财经APP了解到，汇丰控股是全球最大的金融机构之一，业务包括财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场和企业中心四大板块业务，其中企业中心主要为中央财资和联营及合资权益，入账表现主要为利润贡献。而该公司业务市场覆盖亚洲、欧洲、北美洲、拉丁美洲以及中东及北非。

亚洲（主要为香港）和欧洲（主要为英国）是该公司的核心市场，其中亚洲贡献超过50%的收入和超过三分之二的利润。在2015-2020年间，汇丰控股亚洲业务基本贡献超过100%的税前利润，而欧洲业务大都处于亏损状态，2021年后欧洲业务利润转正，但亚洲业务利润仍贡献近七成份额。

以2022年Q1业绩为例，亚洲地区虽然仅贡献了汇丰48.31%的经调整收入，但是却贡献了67.3%的经调整除税前利润。

贺文迪对此直言，自1992年收购米德兰银行(Midland Bank)以来，汇丰历任领导人都试图稀释亚洲业务对集团利润的贡献，但均以失败告终，最新的业绩证明了这一点。

对此，财经专栏作家陆羽仁刊登在《星岛日报》及《头条日报》的评论文章认为，汇控靠亚洲区，特别是香港业务，但管理层却鲜向本港股东交代，早已惹起议论。按其分析汇控分拆亚太区业务的好处，从管治上，分拆后，母公司可以维持现状，亚太子公司能够较为本地化，对汇控发展亦有好处，从小股东角度应该支持。至于外资大基金考虑问题，有时非单看眼前的经济因素，最后也会考虑到话事权，这对汇控董事局或管理层较为有利。

近几年来，汇丰也在不断加大在亚洲地区的投资，尤其在财富管理业务上，2021年推出汇丰⼤湾区理财通服务，并在区内推出超过30项全新资产管理产品，2022年Q1完成收购AXA Singapore等。据悉，汇丰银行正在进行全球业务重组，旨在将其资源集中于发展亚洲市场，而亚洲市场确实为汇丰提供了最佳的增长机会。

不同的逻辑：拆分对港股多是利好

实际上，投资一家上市公司主要有两大收益来源，一是获得市值提升，二是获得分红，而对于金融公司的投资，由于重资产性质，行业较为成熟，成长存在瓶颈，市值提升需求较低，更多是为了获得分红。

“分红稳定、且每年派4次息”，是汇丰此前受到投资者追捧的主要原因，以至于香港股市有“圣诞钟买汇丰”的俗语，意思是指在圣诞前夕买入汇丰，可以获取汇丰往后公布年度业绩时分派的股息，大概率会获得较为理想的投资回报。

作为例证，2019年之前，汇丰控股每年分红四次，派息率在20-60%之间，吸引了众多稳健投资者。

2020年由于疫情及监管原因，汇丰控股中断了2019年第四次派息，2020年仅有一次派息，2021年恢复至两次派息，期间业务全面实现盈利，股东净利润也创下了历史新高。从近五年派息水平看，股息率最高于2018年达到近7%，之后有所下滑，2021年为4.31%，仍高于银行定期存单。

中国平安一直看好汇丰，2015年底开始持续买入，通过多次增持，目前持股份额约8%，为汇丰第一大股东。

中国平安买入汇丰的价格有高有低。高者如2017年的77.7港元/股，低者如2020年9月23日的28.29港元/股。

事实上，2007年以来，汇丰港股股价在35-70港元之间来回盘整，市值溢价不高，账目浮亏意义不大，主要为赚取分红。实际上，压制汇丰估值的根本原因在于资产盈利差异，如上文所述欧洲资产多年来处于亏损，利润主要为亚洲资产贡献，这也是多数中小股东支持分拆亚洲业务的核心原因。

不同的市场，对于拆分独立IPO的理解，各有差异，而在港股市场这多被投资者视为利好，逻辑有三：

一、释放潜在价值。独立IPO，有助于盘活集团的整体价值，一方面受惠于市场追捧的新业务上市的高市盈率可以获得更高的估值，另一方面母公司也可以通过继续控制新公司分享分拆上市带来的商业效益，进一步推动母公司的股价；

二、拓宽融资渠道。分拆上市一方面使新公司的业务定位更清晰，更能吸引投资者，而且对于整个集团来说，新公司有独立的融资渠道将使集团在资本操作方面更具灵活性；

三、专注核心业务，完善管理层激励。分拆上市为上市集团提供一个重新梳理业务的机会，从而令母公司和新公司可以专注各自的核心业务，提高业务运营效率，增强竞争力，而新公司的管理层也可以受惠于分拆上市时推出的股权激励方案，对提高管理层及员工的积极性带来正面影响。

回到汇丰身上，若实现亚洲业务分拆，将带来三大好处：一是可以很好地解决欧美股东及亚洲股东的分歧；二是亚洲业务为资产优质，一年四次分红将得到重启；三是母公司将主要精力放在优化欧美资产上，盈利能力提升，有助于汇丰估值重估。在这些维度上，分拆都将实现股东利益的最大化。

分拆后，对于汇丰而言，亚洲业务将独立上市，汇丰持股50%以上可权益并表在三张表上，低于50%列入联营公司收益，但亚洲业务盈利强劲，将重启每年四次分红，同时市值提升（亚洲业务）带来公允价值收益增厚利润表及资产负债表。而对于投资者而言，汇丰利润表好看可以吸引更多投资者，带动估值提升，实现分红+市值溢价双回报。

实际上，历史上曾有过金融机构成功分拆上市的案例，如保城、美国国际集团（AIG）。2009年，美国国际集团（AIG）将友邦保险分拆出去，友邦保险随后成功上市并专注于亚洲市场；2018年，保诚将欧洲部门拆分于伦交所独立上市，原有的保诚专注于亚洲等市场。分拆之后，友邦、保诚的亚太区业务及利润贡献均远高于其它市场。

5月9日，迫于近期投资人关于分红及拆分的讨论的压力，汇丰控股宣布了回购计划，回购总金额最高达10亿美金，日期为2022年8月31日前。股票回购计划或导致每股平均收益增加，这被市场解读为管理层在股东层要求之下提高回报率的举措；另一层面上，亦被解读为再次拒绝分拆的行为。

瑞银在一份研究报告表示，已留意到关于“股东提议分拆汇丰亚洲业务”的报道，与其他亚洲同业相比，汇丰的估值倍数相对偏低：基于2023年预估每股收益来看，恒生银行的PE是14倍，星展银行的PE是12.1倍，而汇丰的PE是6.9倍。保诚当时重组后，瑞银给出了“买入”评级，如若汇丰分拆亚洲业务，其PE倍数也将有所提升。

综合看来，亚洲业务分拆上市符合股东利益最大化需求，且分拆考虑的影响因素，包括稀释权益及对其他区域资产的影响等因素正在逐步弱化，投资者更多考虑的是回报率的提升，且分拆也将有助于汇丰应对地缘政治风险。