三年收入复合增速超192%，慧智微电子能否成下个卓胜微(300782.SZ)?

射频前端芯片是一个让投资者印象深刻的行业，毕竟其中诞生过超级大牛股卓胜微(300782.SZ)。

2019年6月18日，卓胜微以13元每股的开盘价成功在创业板上市，随后该公司股价便持续上涨。至2021年6月30日时，卓胜微股价创下历史新高，报544.68元每股。这就意味着，在短短2年的时间中，卓胜微股价涨幅高达4089.85%，这样的暴利投资机会，让错过的投资者大呼可惜。

如今，又一家收入亮眼的射频前端芯片企业开始冲刺资本市场。智通财经APP了解到，广州慧智微电子股份有限公司(以下简称“慧智微电子”)的招股说明书已在5月10日获上交所受理，该公司申请于科创板上市，募集资金15.04亿元，华泰联合证券为其保荐机构。

据招股书显示，慧智微电子2019至2021年的收入分别为0.6亿、2.07亿、5.14亿，年复合增速高达192.75%;但公司的亏损却持续扩大，其2019至2021年的扣非归母净利润分别为-4787.92万、-9090.58万、-1.49亿元。

为何收入高增却亏损持续扩大?慧智微电子能否像卓胜微一样带来惊喜?透过公司招股书说明，便能找到答案。

产品打入三大类头部客户

普罗大众或许对射频前端比较陌生，但事实上，射频前端已遍布于我们周围的绝大部分电子产品，包括手机、平板、电脑、物联网、智能音箱等需要无线信号传输的电子设备均需安装射频前端，其是无限通信设备的核心组件之一。

拆开来看，射频前端包含的器件可分为功率放大器(PA)、低噪声放大器(LNA)、滤波器(Filters)、开关(Switches)和调谐器(Antenna Tuner)等类别。其中，PA芯片处于射频前端芯片的核心地位，这是因为PA芯片直接决定了无线通信信号的强弱、稳定性、功耗等。

自2011年成立以来，慧智微便一直专注于射频前端芯片设计领域，经过多年的积累，公司现已具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，技术体系以功率放大器的的设计为核心，兼具低噪声放大器、射频开关、集成无源器件滤波器等射频器件的设计能力。

于此同时，慧智微提出可重构射频前端平台，采用基于“绝缘硅(SOI)+砷化镓(GaAs)”两种材料体系的技术路线，解决了传统射频前端芯片无法有效进行多频段多模式覆盖的问题。据招股书显示，中国通信学会认为慧智微SOI和GaAs的SiP(系统级封装)架构的可重构射频芯片技术已处于国际领先水平。目前，慧智微的可重构射频前端架构的相关产品累计出货已经超过 1 亿颗，这也从侧面说明了公司技术路线的适用性和产品质量的可靠性。

从产品类别来看，慧智微提供的通信频段需求包括2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz的5G新频段，可为客户提供无线通信射频前端发射模组、接收模组等。其产品应用于三星、OPPO、vivo、荣耀等国内外智能手机品牌机型，并进入闻泰科技、华勤通讯等一线移动终端设备ODM厂商和移远通信、广和通、日海智能等头部无线通信模组厂商。

为将产品销售予客户，慧智微采取了经销为主、直销为辅的销售策略，这亦符合行业惯例。据招股书显示，慧智微自2020年开始直销模式，至2021年时，直销的收入占比已达到19.73%，但由于直销模式主要销售的是4G模组，因此直销模式下的毛利率相对较低。

值得注意的是，该公司境外收入占比较高，过往三年来自于境外的收入占比均超95%，这主要是因为下游经销商通常在中国香港设立境外采购平台，再统一销售给终端客户。过高的境外收入占比，亦是慧智微逐步发力直销业务的原因之一。

持续加大研发拖累净利润表现

在射频前端国产化趋势下，随着慧智微不断加快在头部品牌客户产品的导入速度和新产品研发能力的提升，其收入规模快速上升。据招股书显示，慧智微2019至2021年的收入分别为0.6亿、2.07亿、5.14亿元，年复合增速高达191.64%。

若从产品类别的角度来看，慧智微收入的快速增长得益于4G模组的持续增长和5G模组的快速放量。2019至2021年，4G模组的收入复合增速为133.45%;而5G模组自2020年开始录得收入，至2021年时，来自5G模组的收入为1.86亿元，同比增长291.58%，占总收入的比例亦提升13.21个百分点至36.13%。

从毛利率来看，慧智微2019至2021年的毛利率分别为6.06%、6.69%、16.19%，呈逐年上升的增长趋势。但若拆分来看，无论是4G模组还是5G模组，均呈现出了毛利率大幅波动的特征。

据招股书显示，2019至2021年，慧智微4G模组的毛利率分别为6.06%、-6.49%、4.73%，2020年毛利率的大幅下滑主要是因为公司为维持成熟产品的市场竞争力，结合市场竞争情况降低了销售价格以开发若干头部物联网终端客户，至2021年时，公司再根据市场需求的增强提升了产品售价。

值得注意的是，5G模组的毛利率从2020年的51.02%大幅下降至2021年的36.19%，这主要是因为市场竞争的加剧导致产品价格下滑，但因该产品的快速放量，拉升了公司整体的毛利率水平，使得慧智微的毛利稳步提升，据招股书显示，该公司2019至2021年的毛利分别为366万、1385.82万、8318.42万元。

不过，由于慧智微持续加大在研发方面的投入，因此公司毛利虽稳步提升，但亏损却持续扩大。据招股书显示，2019至2021年，慧智微的研发投入分别为4743.92万、7588.54万、1.16亿元，年复合增速高达57%。2021年时，研发投入占总收入的比例仍高达22.48%，再加上管理、销售及财务费用，公司总运营费用的占比已高达32.94%，远高于整体毛利率16.19%。

市场竞争剧烈且客户集中度高

随着5G通信的快速普及，根据Yole预测，全球移动设备的射频前端市场规模将从2019年的124.04亿美元增长到2026年的216.70亿美元，年均复合增长率约为8.3%，高于半导体行业的平均增长速度。而在国内市场中，射频前端行业的发展速度有望高于全球水平，这是

因为国内市场需求虽大，但本土企业自给率较低，为寻求降低器件成本、保证供应链自主可控和提供更优的服务支持，国内厂商对上游核心元器件的国产化需求不断上升，在国产替代的大趋势下，国内射频前端行业仍有较大的成长空间。

与此同时，5G时代的到来更加凸显了PA芯片的重要性，对射频前端集成度的要求也更为严格，这些变化为行业带来了新的机会，再叠加物联网行业的快速发展，国内射频前端行业前景可期。

但就慧智微而言，公司面临的挑战亦不少。首先是收入占比较高的成熟产品4G模组在市场中竞争剧烈，该产品的毛利率难以提升且波动明显。从过往三年的数据看，虽然慧智微的毛利率水平整体上升，但与同行业玩家相比，慧智微的毛利率仍相对较低。据招股书显示，唯捷创芯、卓胜微、艾为电子三家公司的平均毛利率在30%左右，2021年更高达35.13%，高于慧智微的毛利率水平。

即使5G模组的放量带来了收入的提升和整体毛利率水平的改善，但从2020、2021年该产品毛利率的变化便可知道，5G模组市场的竞争程度亦十分剧烈，该产品或难以保证公司形成核心竞争力。

从整个行业的发展趋势来看，高集成度、高性能、低成本是射频前端玩家产品保持优势的关键，为获得竞争优势，便需要持续的研发投入，因此射频前端是一个研发驱动的行业，这也是慧智微持续加大研发的重要原因。

其次，客户集中度过高亦是慧智微的潜在经营风险。据招股书显示，2019至2021年，该公司前五大客户的收入占比分别为80.8%、79.46%、77.16%，客户集中度较高，且2021年时，来自第一大客户的收入占比便高达37.06%。客户过于集中后，若客户需求有所下滑，都将对慧智微的发展造成一定影响。

此外，公司的创新性架构能否适应最新的技术发展趋势尤为可知。目前市场中传统射频PA一般采用全砷化镓特色工艺，而慧智微基于绝缘硅材料(SOI)和砷化镓材料(GaAs)的混合架构推出了可重构射频前端方案并成功商用，不得不说这是一种底层技术架构的创新，但在未来的发展中，若该架构关键技术未能突破或无法适应新的技术发展趋势，或会面临早期研发投入无法收回的风险，需持续关注。

综合而言，在射频前端国产化替代的大趋势下，慧智微通过降价的方式实现了对4G模组新客户的开拓，成功助力4G模组收入快速增长，且5G模组的加速放量助推公司收入的提升和整体毛利率的改善。为应对日益加剧的市场竞争，慧智微持续加大对研发的投入力度，这导致公司亏损持续扩大。未来慧智微的看点主要在于两方面，其一是5G模组能否加速放量提振公司收入、盈利水平;其二是基于绝缘硅材料(SOI)和砷化镓材料(GaAs)的混合架构能否形成公司的核心竞争力。