资产管理业2022年下半年投资策略:专注四大价值点 彰显竞争力

作者: 张计伟 2022-06-22 13:37:24
中信证券认为,公募基金行业需求端驱动行业长周期增长,预计AUM中长期维持10%以上增速。

智通财经APP获悉,中信证券发布研究报告称,公募基金行业需求端驱动行业长周期增长,预计AUM中长期维持10%以上增速。供给端格局仍然较为分散,头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著,资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20xPE。

需求端:长周期增长阶段,预计AUM增速维持两位数以上。

在过去10年(2011年末-2021年末),中国公募基金规模从2万亿增长至25万亿,CAGR达29%,领先于中国资管业和全球资管业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入,占过去十年行业规模增量的89%;尤其是2020年和2021年,公募基金流入持续创历史新高。该行假设到2030年每年的名义GDP增速为8%,期末资管AUM占GDP的比重达到120%,则届时AUM将达到270万亿人民币,对应复合增速为11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金,该行预期其增速将快于资产管理业整体增速。

供给端:目前公募基金市场格局仍较为分散,头部公司开始展现优势。

以CR3、CR5和CR10来衡量头部集中度,全部基金、非货基、被动权益、债基过去10年的大趋势都是略有下降,而主动权益基金的集中度略有提升。2019年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升,但是与美国当下的情况相比,中国公募基金行业的集中度还处于较低的水平,存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年较大幅度提升,带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率,头部集中的趋势更加明显,2021年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到12.5%,远高于其市场份额7.6%。

公募基金价值创造:募资能力分化明显但随机性和波动性较大,费用投放初具差异。

公募基金的核心竞争力是投资能力,尤其是随着公司规模持续递增的投资能力;借鉴美国资管成功案例,公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过20多年竞争,中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理,但基金公司价值创造差异并不是十分显著。

公募基金的价值创造过程分为四步:资金净流入、管理费、费用投放、资本管理,资金流入分化明显但波动极大,差异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局,基金公司付出的渠道成本持续上升,2021年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近30%,部分基金公司客户维护费占比在35%以上。

从美国成熟市场的经验看,头部公募基金公司围绕自身核心投资能力的建设,会阶段性降低盈利要求,持续加大费用投入,在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个竞争要素上建立领先优势,头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式,将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和ROE。

中性假设下公募基金的行业合理估值为20xPE。

短期看,中国公募基金目前仍然是一个β属性突出的行业;长期看,中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。该行基于此构建了绝对估值的理论模型,关键假设包括:资金净流入带动自然增长率为5%,市场变动为每年5%,管理费率短期保持稳定,中长期略有下降,收入结构保持稳定,利润率总体保持稳定,综合考虑海外同业情况和公募行业高β特征,给予折现率10%的假设;永续增长率2%,与长期预期通胀水平相当。采用上述假设下,行业2022年合理估值为20xPE。

风险提示:资本市场大幅下行;竞争格局恶化;渠道垄断加剧。

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