从《中国女性内衣白皮书》看都市丽人（02298）的股票买点

7月3日，都市丽人（02298）联合中国纺织品商业协会内衣委员会、京东服饰、前瞻产业研究院首发《中国女性内衣白皮书》（简称：《白皮书》）。《白皮书》以详实的逻辑，阐述了这样一个理念：中国女性内衣市场将进入到专业内衣的时代，这是一个历史的转折点。

《白皮书》指出，中国女性消费者易受外部营销、推荐、流行的影响而盲选内衣，并未购买和穿戴真正适合自己的内衣。白皮书提示消费者，随着消费者对内衣需求的升级，专业内衣应凭借专业的模杯、功能、研发、面料、质检等方面满足广大女性消费者多元化和个性化的内衣需求。

都市丽人董事长兼CEO郑耀南表示，面对中国女性内衣需求的痛点，“专业内衣”必须引导女性走出消费误区、引领主流市场。作为全国销量领先的专业内衣品牌，都市丽人将从模杯、功能、研发、面料、质检五个方面，提供真正的“舒适又有型”的专业内衣。随着中国女性对内衣的消费频次和消费价格的增长，在专业品牌的带领下，中国内衣市场增长潜力巨大，内衣行业将迎来转型和升级。

在智通财经APP看来，《白皮书》的发布不仅仅给中国女性内衣发展方向提供了参考指南，对于二级市场上的投资者来说，也是一本针对女性内衣市场投资的参考指南。

何以见得？我们先来看一个投资者最常用的投资分析框架——杜邦分析。杜邦分析的核心思想是通过财务指标的内在联系，系统、综合的分析企业的盈利水平，其计算公式为：股东权益回报率=总资产回报率×权益乘数=利润率×周转率×权益乘数。

据杜邦分析，较高的股东权益回报率是投资者核心诉求，而企业要想提升这一指标就必须提高经营利润率、提高资产周转率以及使用适当的财务杠杆。其中，企业的收入状况是利润率和资产周转率的核心变量，收入又是产品售价和销量的乘积。

作为面向终端消费者的服饰企业，品牌力是都市丽人提升产品售价提高产品销量的基础。品牌力源自都市丽人以其专业能力打造顺应潮流乃至引领潮流的产品。因此，通过杜邦分析倒推，都市丽人提升股东权益回报率的一个着力点，是公司在女性内衣市场输出的专业性。那么，何为都市丽人的专业性？《白皮书》中已然有了清晰呈现。

六大领先、五大专业，淬炼品牌内功

据《白皮书》，都市丽人是全国销量领先的专业内衣品牌，始创于1998年，也是中国内地首家港股上市的内衣企业。作为中国内衣行业标准参与制定者，都市丽人深研不同年龄阶段女性胸型变化及需求，为不同年龄、不同场景的女性提供舒适又有型的专业内衣，已赢得超6000万女性的青睐，并于2017年-2021年连续5年全国销量领先。都市丽人正一步一步朝着成为世界级贴身衣物的领导品牌的愿景前行。

都市丽人的领先地位从何而来？据《白皮书》主要因为公司做到了六大方面领先，包括：品牌领先、专利领先、销量领先、渠道领先、供应链领先、社会责任。

在智通财经APP看来，都市丽人上述六方面的领先，大多以做好每一件产品为起点或为做好每一件产品而服务。做好产品是销售保持“长青”的核心要义，而要做好产品需要都市丽人对潮流变化具有敏锐的判断力，同时拥有足够的专业能力应对潮流的变化。

2019年6月，都市丽人创始人郑耀南曾发布一封内部信。他在信中表示，都市丽人要从产品、品牌、团队方面进行“检讨”，开始“二次创业”。为此，都市丽人对全渠道活跃会员做了充分调研分析后，于2019年年中重新定位品牌、产品，回归实用、价美、质量好的定位，在健康、舒适、科技、颜值这四个方面满足消费者需求。

随后，都市丽人在产品端开启大刀阔斧的转型升级，加强产品精细化管理，减少无效品类和产品线，重点向市场输出常青款和爆款。为满足战略转型的需求，都市丽人在女性内衣产品力上凝聚了5大专业能力，包括：专业研发、专业模杯、专业功能、专业质检和专业面料。

具体来看，都市丽人的专业研发能力体现在公司24年来服务超6000万女性。在此基础上，都市丽人首创3D开模/测量技术，打造立体更贴合更适合中国女性的内衣产品。据悉，都市丽人是中国首个拥有国家级实验室的内衣企业。2016年都市丽人取得了CNAS认可证书，成为国内内衣行业第一家取得国家认可的实验室，2019年内部实验室成立，持续保持高标准的行业检测及技术水平。

数据显示，2009年以来，都市丽人累计获得457项专利，包括发明专利10项、实用新型专利295项、外观专利152项。

拥有雄厚研发实力的都市丽人创新研发了五大核心杯型，包括：婴肌棉杯、洞力杯、小花心杯、五星导流杯、柔型杯。据悉，婴肌棉杯柔软度比传统模杯高1倍，透气率提升约2.5倍，这款杯型为都市丽人最受欢迎杯型，累计销量超过540万件。此外，动力杯增加双排透气孔，透气率比一般模杯提升约2.6倍，采用超薄设计的动力杯，厚度仅为普通模杯的五分之二，这款杯型的累计销量已突破百万。
据智通财经APP了解，都市丽人围绕五大核心杯型开发出丰富的产品线，可满足不同消费者对于贴身衣物的需求；仅文胸品类，都市丽人每年开发超300款，并细分21种不同功能。

都市丽人的产品之所以获得超过6000万女性的青睐，除了公司开发出海量“打动人心”的产品，还在于都市丽人非常注重产品的环保性、安全性及注重关爱女性健康。

就产品面料的选择而言，都市丽人在全球甄选超过90种功能型面料，兼具柔软、耐磨、抗皱、稳定、舒适五大性能，其中包括与中船重工合作推出4A级抗菌面料产品、新疆长绒棉、塔里木纱线、LYCRA莱卡等等。都市丽人已连续8年持续荣获国家级生态纺织品环保产品认证。

不仅如此，都市丽人专业质检能力也为产品安全性和关爱女性健康增加了一重“安全垫”。

据悉，都市丽人每一件内衣出厂前，都需要经历企业检测、第三方国家级实验室外检、真人试穿等多道检测工序，质检标准远高于行业。

都市丽人以专业赋予产品更高的价值，以产品价值赋予消费者优质的穿着体验，消费者的认可回馈给都市丽人的必然是品牌力的提升。从财报上来，毛利率是检验消费品品牌力最好的指标。都市丽人财报显示，在“二次创业”前的2018年，公司销售毛利率为41.67%，但到了2020年毛利率迅速提升至48.8%的历史最高水平，即便是原材料成本大幅提升的2021年，公司毛利率也保持在42.1%的历史较高水平。

效率升级抬升投资价值

再一次回到杜邦分析。

毋庸置疑，为消费者提供“高值感”的商品是企业利润率提升的源泉。但要提升股东权益回报率，仅仅考察单件商品的利润率还远远不够。当公司产品扩大销售范围时，公司势必需要在生产、运输、销售、售后全流程实现降本增效，按照杜邦分析的框架，对应的是提升资产周转效率。

据智通财经APP了解，为配合战略转型，都市丽人在加强供应链管理力度和市场快速反应能力等多方面取得突出成效。

在供应链优化管理层面，都市丽人建立了全部品类的快反生产线。通过产品研发与供应链协同，可根据消费者需求、当季时尚趋势预测等进行反向定制，提升生产效率，降低库存风险。《白皮书》显示，都市丽人帮助行业内的工厂进行精细化生产辅导，引进国际一流生产设备及管理流程，不仅缩减了内衣生产中的繁复工序，使得原来内衣生产近80道工序，缩减到30道以内，也大大降低了次品率，提高了产品品质。

在原材料采购环节，2021年12月，都市丽人与各目标供应商订立战略联盟合作协议，组成供应链战略联盟。2021年，公司的战略供应商采购占比与2020年相比，提高了4%。在快反条件下，2021年家居服备料平均周期为20天，内裤平均周期为20天，最快可达11天。

在产品仓储运输环节，由于贴身衣物的仓储需要保持无尘以及恒温恒湿状态，要求极高，国内少有符合条件的物流公司。为了给顾客提供更好的品质保障，都市丽人自建领先行业的智能物流中心，实现从仓储到配送一体化，仓储面积达50万平方米，目前已在上海、深圳、成都、天津等地建有7个现代化仓储运营中心仓，并辐射全国。

在销售端，都市丽人构建的数字化行销体系，可以打通各个系统之间的信息和数据孤岛和壁垒，将实体门店、电商、社交自媒体内容平台、CRM会员系统打通，通过融合线上线下，实现商品、会员、交易、营销等数据的共融互通。

那么问题来了。身处转型之中但品牌向上和经营效率逐步优化的都市丽人，股票是否已经出现较好的买点？

有一种观点认为，具有安全边际的公司业务简单，价值易估，不具有反身性，可越跌越买。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登（原美国第五大投资银行）股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

同样的道理，都市丽人股价下跌，并不影响消费者购买其内衣产品，因而无反身性。更何况截至目前都市丽人的估值水平仅0.35倍市净率，市销率更是不足0.3倍。都市丽人股票的安全边际是否在提升，是否已经出现较好的买点，相信市场有一杆秤。