复盘半导体三波周期律，华虹半导体（01347）仍值得被期待？

持续两年之久的“缺芯潮”，使得芯片价格暴涨100多倍，部分A股半导体行业上市公司也因此业绩暴涨。全球缺芯困局愈演愈烈成为判断半导体行业处于高景气的一大依据。

然而，7月2日，半导体行业突然传出两大利空。一是台积电罕见出现三大客户砍单的消息；二是先前价格相对硬挺、供不应求的微控制器(MCU)开始出现报价雪崩潮，尤以台厂锁定的消费型应用价格压力最大。此外，全球五大MCU厂价格腰斩的消息传出。接连的消息，传递了半导体市场需求松动的信号。

随着芯片荒问题陆续退潮，市场对于高库存的恐慌情绪让芯片股应声而倒。7月4日，港股芯片股早盘普跌。截至收盘，晶圆厂华虹半导体(01347)跌幅超6%，报26.6港元。

聚焦到公司而言，华虹半导体主要重心在于半导体的特色工艺，截至2021年底，该公司无锡晶圆厂的产能已经达到6.5万片/月，预计到明年年底可以扩产到9.5万片/月。长期看，华虹半导体有对无锡二厂、三厂的规划，从而对其长期增长打好基础。业绩方面，公司2022年一季度实现营业收入5.9亿元（单位：美元，下同），同比上升95.1%，环比上升12.6%。实现归母净利润1亿元，同比增长211.4%，营收净利齐增。

智通财经APP认为，产能稳步释放，业绩盈喜，可见华虹半导体短期基本面无忧，而长期价值则与半导体行业的发展息息相关。方正证券通过复盘半导体最近五年的三次崩盘，得出半导体周期律的结论：短期看库存、中期看创新周期、长期看国产替代。华虹半导体在三轮波动中是否具备充足的成长性呢？投资者可以跟随笔者逐一分析。

库存周期：受益于成熟工艺芯片供需偏紧

众所周知，半导体大宗商品价格由供给曲线和需求曲线共同决定。而在商品市场中，供给端又可被分为产能和库存，前者是未来的供给能力，后者是历史产出的累计。

供需错配下的量价关系发展，可以梳理为以下两部分：其一，2021年至2022年第一季度，新能源车爆发式创新使得上游需求暴涨，而有效存量供给都在欧美日，受疫情冲击供给有所下滑，供需不平衡导致芯片量价齐升。于是，全球各大晶圆厂主动补库存，然而有效产能释放需要在2022年以后。其二，2022年第二季度产能逐步释放，而以消费类为代表的手机、电脑、家电的需求疲软，导致库存高企，价格松动。

供给和需求的结构化错配，将价格周期分化为两个阶段：消费类的先进工艺，由于需求疲软叠加供给高企，预计或将继续下行通道；而成熟工艺（8寸、10寸）由于新能源车需求扩大，加上供给较少，导致局部继续供需紧张。

不可否认的是，目前华虹半导体产品覆盖的终端市场仍以消费电子为主，2021年消费电子贡献营收10.39亿元，占总营收比例达63.7%，而工业和汽车电子贡献收入比例不足20%。因此，在国内芯片设计客户库存高企的情况下，该公司的业绩将有承压风险。

根据国金证券研报预计，国内芯片设计客户一季度库存月数达6.5个月，环比增加22%，同比增加74%，而二季度因为部分下游组装客户封控，库存月数将持续提升，今年下半年或明年，当弱应用客户卖不动，晶圆代工价格涨不动及产能陆续释放，部分弱应用客户为避免跌价风险，将进行库存及订单调整，将会有2-3个季度的调整期。

然而，根据智通财经APP了解，与追求先进制的三星和台积电不同，华虹半导体在成熟工艺方面的投入不少，尤其是在特色工艺方面。该公司的核心产品包括分立器件及嵌入式非易失性存储器，2021年两者合计贡献超六成营收。主攻成熟制芯片，让华虹半导体可以享受新能源汽车需求增长红利。

创新周期：碳中和与无人驾驶8英寸+12英寸收获期

智能手机和移动互联网拉动了上一轮半导体的超级周期，而本轮的周期主导因素则是碳中和（电车+风光电新能源）和无人驾驶。这不仅仅是信息革命，更是叠加了半导体推动的能源革命。

油车到电车、光伏、风电、充电桩等新能源的蜕变极大地拉动功率半导体（8寸、12寸成熟工艺）需求，全球出现罕见的全供应链缺货涨价大潮。为应对缺货，同时全行业的Capex加速，带动全球半导体设备厂商订单和收入井喷。

在成熟工艺领域，华虹半导体表现可圈可点。新一代IGBT技术研发顺利，量产产品亦进入新能源车主逆变器以及光伏、风能等新能源市场。 在12英寸功率器件方面，已完成公司现有四大功率分立器件技术(DMOS/SGT/SJ/IGBT)从8英寸到12英寸的技术升级，并实现批量稳定供货，2022Q1，华虹半导体12英寸晶圆销售占比提高。

具体来看，该公司8寸、12寸晶圆的销售收入分別为3.33亿元、2.62 亿元。12寸产品的销售占比44.1%，同比增长26.2个百分点 ，环比增长5.2个百分点。公司在无锡高新技术产业开发区的12寸晶圆厂（华虹七厂），月产能为6.5万片，是全球第一条12英寸功率器件代工生产线。在电动车主逆变器以及配套充电桩相关领域展示出了极强的竞争力。

展望无人驾驶时代，车用半导体将迎来井喷。无人驾驶是人工智能这种全新的2T生产关系的最现实落脚点，实现将车唤醒的关键是算力+算法+网络这三种计算生产力的异构。

所谓的算力就是各种集成电路的集合：控制芯片（MCU）、域控制器芯片（CPU/GPU/FPGA/ASIC）、存储芯片（NAND/DRAMR）、传感器芯片（CIS）、通讯芯片，无人驾驶会催生出全新的半导体供应链，进而将整个汽车工业传统体系重构。 

除了提供智能化所需的算力芯片外，新能源汽车对于MCU、IGBT 等用于娱乐影音、机械控制、电压电流转换的芯片需求也大幅提升。这些汽车芯片不需要追求先进制程，契合华虹半导体的供应条件。华虹也有少量产品进入量产通道。目前，华虹的四座晶圆厂有得到初步的车规体系认证，有供应汽车芯片的基础。例如，华虹半导体的0.13μm嵌入式闪存产品就可以用于汽车的娱乐影音系统。

市场容量而言，浦银国际研报预计2021年和2022年中国新能源乘用车销量将达到315万辆和467万辆，同比增长152%和 48%，对应渗透率为14.8%和23.4%。全球的新能源汽车未 5年的复合增长率约45%。因此，根据IHS Markit，全球汽车行业半导体行业规模在2020年至2025 年的复合增长率为10.1%。

华虹半导体的分立器件板块已覆盖新洁能、斯达半导及东微半导体等国内优质客户；嵌入式非易失性存储器已涵盖如中电华大、紫光国微等国内大部分头部智能卡芯片公司，以及车规级及工业级MCU设计厂中微半导体，两大业务板块车规级客户拓展有助于为公司把握汽车电动化及智能化趋势，奠定客户基础。

总之，中期的创新周期下，碳中和+无人驾驶风口来袭，华虹半导体的产品均具备竞争力，奠定其业绩增长的确定性。

国产替代：大陆排名靠前的晶圆代工稀缺标的

半导体是一个充分全球化分工的行业，中、日、美、韩和中国台湾各自占据了产业链不可或缺的部分。欧洲、日本的设备和材料、韩国及中国台湾的的制造、美国的设计等。

由于受到外部环境的压力，中国本土的Fabless（无晶圆制造的设计公司）及Fab（晶圆制造厂）均面临上游供应链危机，但国产替代的发展仍加速前进。

需要指出的是，2020年9月，限制海思设计的上游晶圆代工链，目的是卡住芯片中游代工。由于全球晶圆厂都严重依赖美国的半导体设备（PVD、刻蚀机、离子注入机、测试机等），海思只能转移到备胎代工链，直接带动了中芯国际等国产晶圆厂和封测厂的加速发展。

根据ICinsights数据，全球前十大硅晶圆制造厂中台积电、联电和力晶来自中国台湾地区，格罗方德（Global Foundries）来自美国，三星（Samsung）来自韩国，中芯国际和华虹半导体来自中国大陆，Towerjazz来自以色列。2020第四季度全球晶圆代工营收排行中，中芯国际和华虹半导体分别位列第5名和第9名。作为中国大陆相对稀缺的排名靠前的晶圆代工标的，华虹半导体的估值溢价有望进一步提升。

国产替代脚步铿锵，直指芯片上游设备。事实上，想要实现供应链安全，必须做到对半导体设备和半导体材料的逐步突破，由于DUV不受美国管辖，此阶段的关键是针对刻蚀等美系技术的替代。所以未来中国将在在成熟工艺进行底层根技术（设备、材料、EDA/IP )的自主创新。而目前的晶圆制造领域正处于国产替代的放量阶段，仍享受成长红利。

一言以蔽之，尽管面临库存周期的下行通道，但在创新周期的分化之下，新能源和无人驾驶的需求旺盛，有望推动华虹半导体成熟工艺芯片放量增长，或保持相对较高的增长动能。而长期来看，国产替代进一步深化，作为国内晶圆代工产的佼佼者，华虹半导体能的估值溢价可期。