全球通胀的终点在哪里?

引子

最近一段时间，全球资本市场开始交易衰退预期。在这股新风潮的推动下，布油价格一度跌破100美元，十年美债收益率也一度触及2.8%。

通胀见顶的论调再次抬头，因此，两年美债收益率一度回落至2.8%附近，对应未来的加息路径为：25+25+25+25，年底加到2.75%。

然而，美国6月的非农数据再次打脸：

美国6月新增非农就业37.2万人，预期26.5万人，前值39万人(修正后为38.4万人);6月失业率3.6%，预期3.6%，前值3.6%;每小时工资环比上涨0.3%，预期为0.3%，前值为0.3%(修正后为0.4%)。

对此，美国亚特兰大联储主席Bostic表示，

就业报告显示经济强劲，可在下次议息会议上加息75bp，同时不损害经济。

受这份就业报告的影响，两年美债收益率升至3.10%附近，隐含下次议息会议至少加息50bp。

如果我们采用传统的范式，会觉得高油价是通胀的根源，油价回落预示着通胀见顶。于是，就会被经济数据一遍又一遍地“遛狗”——通胀见顶，然后miss。

暂时性通胀和持续性通胀

在《持续通胀的形成机制极其治理原理——兼论衰退风险》一文中，我们提了一个替代解释来区分暂时性通胀和持续性通胀。

传统的通胀一般是暂时性通胀，它的根源来自于经济的短期波动，就好比人的体温会在一个区间内波动一样。

比较典型的是中国2019年的猪通胀，由于猪瘟影响，国内cpi一度飙升到5.4%。

事实上，这种通胀是不用管的。为了缓解资本市场的恐慌情绪，央行还进行了降息操作。

然而，持续通胀的形成机制很不相同，它来源于长期低利率环境所催生的僵尸企业。

在危急关头，这类企业是有一定帮助的，它能帮助政府稳住就业、保持社会秩序。随着危机的结束，以及低利率环境的维持，这类企业会不断地膨胀，最终，成为麻烦本身。

如上图所示，我们可以把企业分为两类：一类是低产出企业，记为a，另一类是高产出企业，记为b。

a类企业组织雇佣了大量的劳动力就业，但产出低下，会制造一种微观上的失衡——总需求大于总供给。也就是说，a类企业养了一堆不干活吃干饭的人。

b类企业则是正常企业，供给和需求是匹配的，并不会制造失衡。

如果经济体内，都是b类企业，市场是不会出现持续性通胀的，货币表现为中性;但是，如果a类企业大量滋生，市场会出现通胀螺旋。

持续通胀就像持续高烧一样告诉我们经济体内有炎症。

遏制持续性通胀

不幸的是，这类企业不会自己消失，只要政府不干预，他们就会继续存续。

政府必须采用强有力的措施，进行一次供给侧改革——消灭僵尸企业。

如上图所示，表面上加息是冲着总需求去的，实际上加息是冲着供给和需求的上一层去的——低效率的企业。

这是一次化疗，是对生产组织结构的重构。

那么，为什么要如此上纲上线呢?这是因为，简单的物价波动的确是一个中性的现象，没必要干预;但持续通胀不是，持续通胀是生产组织失衡，是一波人对另一波人系统性地盗窃，是一个政治问题了。

只有消灭这些低效率的企业，总体的供需才有可能重新平衡;才有可能制止企业a对企业b进行大规模盗窃的行为——持续通胀，从而，化解大规模的社会冲突。

因此，如果这次全球的通胀是持续性通胀，那么，通胀见顶的标志只能是失业率重新抬头。

我们总是期待软着陆，期待一个happy ending;然而，事实的真相是，系统需要一波失业，让通胀水平回归正常。

道理很简单：低失业率意味着僵尸企业活得好好的;他们活得好好的，意味着通胀没完没了。

传统范式——委婉的表达方式

传统的范式会跟民众讲：高通胀是因为俄乌冲突带来的石油冲击，是因为疫情制造供应链的冲击，是因为工资的上涨螺旋。

它的好处显而易见，锅都甩出去了——俄乌、疫情、劳动力市场紧俏。

前面两个解释，会让民众去厌恶别人;后面那个解释，算是稍微给他们打了一个预防针。

事实上，如果我们搞清楚了生产组织失衡的解释，就能理解传统范式流行的原因，它委婉地点出了真相——劳动力市场异常了。我们需要加息打断工资的上涨螺旋，以使得劳动力市场恢复正常。

一个是加息杀死僵尸企业，另一个是加息打断工资的上涨螺旋。实际上，都是一个意思——矫正劳动力市场。

但是，前者的表达方式会让人难以接受：为了遏制通胀，我们需要制造出一些失业。

理解清楚这个表达方式的差异之后，就不难理解鲍威尔在某次发布会上所说的两句耐人寻味的话了：

1、我们不寻求让人们失业;

2、并不是试图引发经济衰退;

这两句话是这次发布会最重要的两句话，其他的都是市场已经知道的废话。

鲍威尔是律师出身，他在做一件事情之前一定会有免责声明。

他的实际意思是：通胀实在太严重了，我们不得不采取一些手段，我们会制造大量的失业，我们可能引发经济衰退，但这不是我们的本意。

此外，我们也更能理解：为什么亚特兰大联储主席Bostic在看到就业报告之后迫不及待地喊75bp，因为就业太强了，僵尸企业活得好好的，他们不得不进一步加码。

然而，他还是会说，加息75bp，不会损害经济。

所以，专业是一回事，政治表达是另外一回事，把政治表达当成专业是一件很糟糕的事情。

衰退的啄食次序

前一段时间，有一个很有趣的新闻，

瑞·达里奥(Ray Dalio)旗下桥水基金已押注105亿美元做空欧洲股票，规模较过去一周几乎翻了一番，对欧股的看空力度达到两年来的最高水平。

美国加息缩表，达里奥却跑到欧洲大手笔做空欧洲。如果我们搞清楚加息的真实目的——消灭僵尸企业，带来失业，那么，一个自然的推理就是其他国家的僵尸企业也要遭殃。

如果欧洲的生产组织情况比美国更弱、更糟糕，那么，欧洲将更快地陷入衰退，出现大面积失业。近期，欧元以更快的速度贬值，美元指数也来到了107.8，创了2008年以来的新纪录。

即便如此，欧央行也不得不加快加息的步伐。

衰退之下，国别之间的逻辑，变成了信用逻辑，出问题的国家不得不加息挽留资本。这就好比，如果一个企业出现了违约风险，它借钱的成本将快速飙升。

从这个角度来看，现在的达里奥类似于97-98年的索罗斯。

当然，更弱的国家更惨，整个国家类似于僵尸企业，直接被挤破产了。

据斯里兰卡媒体9日晚报道，斯里兰卡总统拉贾帕克萨已通知议长阿贝瓦德纳，他将于7月13日辞去总统职务。

当天稍早前，斯里兰卡总理办公室发表声明说，斯里兰卡总理拉尼尔·维克勒马辛哈愿意辞职。

当越来越多的国家陷入衰退，甚至破产，石油价格或通胀自然就下来了。

资本市场并不是在交易“美国经济马上要衰退”，而是在交易“全球经济必然要衰退”。

结束语

综上所述，我们就能搞清楚全球通胀的终点到底在哪里了——这会是一次很惨烈的出清。

很多国家会陷入衰退，甚至破产，衰退会逐渐蔓延到美国本土，美国失业率会重新抬升，最后，系统重启。

在这个过程中，唯一的变数是中国。中国的经济周期和欧美错位。

如果在这个过程中，中国的经济能更强一些，那对欧美真是天大的好事——可以打着麻药刮骨疗伤。

然而，中国的经济预期更加复杂，取决于疫情、疫情防控政策、一线城市的地产政策。

即便不确定性如此之大，中国经济的弱复苏对海外资本来说，也是吸引力极大。

本文编选自“华尔街见闻”，作者：沧海一土狗;智通财经编辑：刘家殷。