天风证券：美国为什么低通胀

本文来自微信公众号“观点指数”，作者为“天风证券”。

摘要：美国通胀已经连续五个月不及预期，通胀似乎有长期走低的趋势。

2008年之前，美国的核心通胀大部分时间处在2.2上下，但是2008年之后，2.2成为美国核心通胀的顶。美国通胀已经连续五个月不及预期，通胀似乎有长期走低的趋势。

通胀走低不仅是学界关注的问题，目前的核心通胀水平对于美联储来说也很煎熬：7月FOMC货币政策会议纪要显示美联储就年内开启缩表已达成共识，但对通胀是否会持续疲软的看法不一，导致对年底前是否再加息一次的路径存在分歧。

为什么美国长期通胀在走低呢?通胀是反映供求差异的货币现象。长期低通胀通常来源于长期总需求不足或是供给的结构性变化。美国通胀长期走低，无非是需求不足和供给两个因素。

图：美国通胀逐渐下沉

中产消失：金融危机后就业结构下沉，压低长期工资增速

2015年9月后，美国失业率从未高于5.0%，且最近连续4个月低于美联储认为的自然失业率4.5%，但通胀却反应平平。

菲利普斯曲线在金融危机之后就是倒挂状态。

低失业率、低通胀和低工资增速并存可能是一个长期现象。

通常而言，当失业率降至自然失业率以下，就业就已经达到充分甚至饱和，之后工资增速会上升。但事实并非如此，失业率低于5%已经15个月，但平均周薪增速始终在2.2%左右。从2015开始，美国非农企业生产与非管理人员的平均周薪增速始终在2.0-2.5%之间。

引发低工资增速和低失业率长期并存的原因可能是就业市场发生了结构性变化。

2008年1月至2016年2月，美国低端服务业就业人数增加，其中教育和保健服务业人数增长了357万人，休闲和酒店业增长了198万人。高端服务业如金融和信息业就业人数分别下降了6.5万人和24.7万人。制造业职位消失140万个，建筑业职位消失84.5万个。

低端服务业的薪资增速低于高端服务业、制造业和房地产业。制造业和房地产业的平均周薪在1000-1100美元之间，属于典型的中等技能职业。而低端服务业的平均周薪只在300-900美元之间，是低等技能职业。

这种职业下沉的趋势性变化让低薪资增速能够稳定，成为掣肘美国通胀上升的长期结构性因素。

由于工会在制造业和建筑业的比重高于服务业，中等技能职位(如制造业和房地产业)的消失也间接地削弱了工会的力量。最近30年，美国和OECD国家的工会员工比重一直在下降。工会议价能力下降虽然不是收入低增速的核心原因，但有助于降低失业率水平，并使得薪资增速更加接近于实际劳动生产率。

技术改造生产函数，拉大贫富差距

过去二十年，信息技术和计算机变相地替代资本进入经济活动，与劳动力结合，提升劳动生产率和工资水平，带来了资本回报率和实际利率的长期下降。

最近两年，互联网经济的广泛渗透使得经济活动的信息限制被打破，技术开始变相地替代人进入经济活动，与资本结合，资本的使用效率重新获得提升。

图：金融危机后，单位劳动力对应资本存量走平走低

过去二十年，技术以不同的方式改变着生产函数中人力(N)和物力(K)这两种资本的关系。

上世纪90年代个人计算机普及以来，美国技能与非技能劳动收入逐渐拉开差距。技能劳动收入占总劳动收入的份额从1996年的68%提升至2013年的78%。

2013年之后，随着互联网经济对生产函数的重构，这个份额开始下降：拥有绝对的技能也未必能够获得相对的收入。

但无论是哪种技术革命，依靠劳动力收入的低产阶级的收入增速都是缓慢的。高收入人群的边际消费倾向明显低于低收入人群，收入分配结构的不平衡在需求端也抑制了长期通胀。

随着中产阶级的逐渐下沉，美国收入分配结构开始从社会稳定的纺锤型变成社会不稳定的金字塔型。塔尖的人越来越富有，MainStreet和WallStreet越来越分裂。

少量人力就能创造巨大财富，满足经济增速的劳动生产时间下降。大量低端劳动力不用工作太久也能解决温饱。工作时间减少，娱乐时间增加，金字塔型的社会催生出一个巨大的娱乐市场。

全球化产业链转移仍在持续

从轮船到飞机再到互联网，技术给全球化带来的最大支持莫过于信息。国界之间的距离被技术压缩到了极致，随之而来的是国家之间的了解变得深刻而又广泛，经济活动的距离阻碍被打破，全球化得以持续发展。

2008年之后，中低收入国家制造业出口占全球比重从0.29上升至0.33。这类国家的相对优势在劳动力和资源，由此可见2008年之后的全球产业链效率仍在提升。劳动力密集产业持续向中低收入国家转移使得核心通胀中枢的走缓逐渐成为全球性现象。

图：全球性的低工资增速

图：全球性通胀缓和

（编辑：肖顺兰）