新股前瞻 | 冲击“消费投资第一股” 天图投资基本面究竟如何?

在国民经济中，PE / VC作为连接初创企业与长期投资者的纽带，发挥着将资本从虚拟经济引导至创新创业的实体经济的作用，并通过风险识别，同时为LP带来丰厚汇报。

从社会价值层面来看，眼下，我国经济发展发动机正由过去的“房产-土地财政-金融(间接融资)”向“科技-制造-金融(直接融资)”转换，私募股权基金作为直接融资中的核心资本要素，在经济新旧发展动能切换的过程中将充当基石角色。

而在资本市场中，也正掀起新一轮PE / VC上市热潮。今年以来，从TPG登陆纳斯达克，到L Catterton、CVC资本传出IPO计划，再到太盟投资(PAG)赴港递表，私募股权公司新一轮上市热潮渐成规模。

6月底，专注于大消费投资的本土创投机构天图投资赴港递表，便再次引发了市场关注。

究其受到关注的原因，一方面源自于其在大消费领域名气颇高，此次赴港递表将向“消费投资第一股”发起冲击;另一方面，当前本土创投机构登陆二级资本市场的案例仍较少，即便在港股市场也屈指可数。

此次天图投资的递表，也一定程度上反映了监管对于优秀股权投资机构上市核准进一步开放的探索。若天图投资成功登陆港股，将成为第一家实现“新三板+H股”上市的企业，也或将为本土创投上市树立新的标杆。

冲击“消费投资第一股” 上市意义与众不同

据智通财经APP了解到，天图投资成立至今已有20年历史，于深圳、北京、上海、香港四地设有办公室，为国内最早从事股权投资的专业机构之一。

在本土创投机构中，天图投资也为业内率先专注于大消费投资的机构。如今，天图投资在国内消费股权投资领域中，已达到“无人不识天图”的地位，也因此在业内获得“消费赛道狙击手”的称号。

截至2021年12月31日，天图投资的在管基金及直接投资在内的总资产管理规模达到人民币249亿元。

其中，投资组合公司达205家，累计投资不同垂直领域的消费领域公司达169家。2019-2020年，其在消费行业的投资项目数量在所有专注于私募股权的企业中排名第一。

但若追溯天图投资的发展历史，其在成立之初并未将目光聚焦在消费领域，而是五花八门的投资项目之上。一个重要的分水岭是在2012年，在意识到没有聚焦将缺乏专业性后，正式切入了对消费赛道的专业化投资。

发展至今，天图投资在消费行业的投资策略也发展为早期投资和成长型及后期投资两条主线。

在早期投资中，天图通过发掘具备强劲潜力的投资项目，并在企业发展的非常早期阶段介入，其中以奈雪的茶、百果园和三顿半咖啡为主要代表。截至目前，公司共拥有6只专注于早期投资的在管基金(5只人民币基金及1只美元基金)。

成长型及后期投资主要聚焦相对成熟的企业，主要为行业中排名前三的投资组合，此类项目往往具备领先的市场领先地位和可靠业绩，以中国飞鹤和小红书为主要代表。截至目前，公司专注于成长型及后期投资的在管基金共有5只(3只人民币基金及2只美元基金)。

在消费品股权投资的细分赛道中，天图投资已做到了业内头部，由此其此次上市被认为是向“消费投资第一股”发起冲击。

与此同时，出于其“草根出身”的本土创投机构身份，与国内一批国外美元背景创投机构不同，公司此次递表也多了一层打响“人民币基金第一枪”的意味儿。

值得一提的是，深圳作为本土创投的风向标，其创业投资与资本市场等金融基础设施互联互通的探索也起到先行示范作用。

2021年初，深圳市地方金融监管局曾在公开征求意见稿中罕见提及——探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，引起业内关注。对此，曾有行业资深从业者感叹，力度超乎想象，一旦落地对创投行业影响深远。

而此次天图投资赴港递表，预示着中国第一家主流人民币基金正式冲刺二级市场，若公司最终上市成功，将成为国内第一家新三板+H股上市的创投企业，在业内起到开创行业先河的范本作用。

穿越周期看本质，天图投资基本面究竟如何?

作为一家聚焦于消费赛道的创投公司进行上市，其业绩表现与消费行业的发展挂钩，那么，天图投资的基本面究竟如何呢?

首先从招股书所披露的业绩表现来看，2019年初至2021年底，天图投资的资产管理规模由人民币185亿元增长至249亿元，截至2019年初及2019-2021年底的投资组合中被投公司分别达108家、121家、147家及178家，业务规模稳定扩张。

而从实际收入表现来看，据智通财经APP了解到，2019-2021年度，公司持续经营业务收入分别达6.83亿元、14.16亿元、8.08亿元人民币，来自持续经营业务的净利润分别达1.76亿元、9.61亿元、5.92亿元人民币，收入相较业务规模而言则表现出一定的波动性。

乍看下，与二级资本市场惯常追求的稳定增长模式相异，这一业绩增长走向在股市里似乎显得并不“性感”。但作为一家创投机构，这样的业绩表现是否能代表公司真实的基本面，是否意味着就不值得投资了?需要进一步拆解来看。

在创投机构的收入模型中，管理费收入、业绩报酬和自有资金投资收入为三大最主要利源。其中，除管理费收入更多与资产管理规模挂钩外，业绩报酬和投资收益则更多取决于投资回报率，这背后更多涉及到了公允价值的计量。

众所周知，公允价值在不同经济和行业周期下往往是波动的，这也决定了其价值衡量受到经济周期、行业周期、企业盈利周期和情绪周期等多种因素的影响。也因此，反映到创投企业的业绩上，其收入往往因公允价值随周期波动而变化，更多与公允价值计量的时点有关，并不能真实地反映其作为一家企业的真实基本面。

对此，天图也曾在其报告中提到，其股权投资属于长周期业务，从事价值投资和追求长期受益，忍受短期波动损失是获取长期受益需要面对的相关风险之一，账面受益的回撤不影响公司持续经营能力。

因而，要判断一家创投标的的真实基本面，应当将战线拉长，从一个更长的周期视角来看待。而要了解一家聚焦细分赛道的创投企业未来的长期增长性，则更应以行业的大基本面为基底。

近两年来，消费行业受到疫情影响的拖累是导致行业估值有所下降的最直观原因。而从行业短期发展来看，多地政府正密集出台消费刺激措施，提出“稳投资促消费”，则将对行业修复起到一定的促进作用。

从更长期的视角来看，消费总量的增减由消费能力及信心所推动。从需求层面看，当前我国居民收入结构呈金字塔形，而随着“共同富裕”远景目标的提出，正朝着橄榄型收入结构转变。由于中等收入群体是引导社会消费质量的主要群体，这一收入人群结构的转变，将对我国消费总量的扩大形成巨大动能。

而从供给的层面看，针对内需市场，“十四五”规划也明确强调了深化供给侧结构性改革，适应个性化、差异化、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。品质化、差异化、高端品牌化将成为下一个竞争高地。

根据灼识咨询预计，在整个巨大的消费行业中，新消费领域表现出特别强劲的增长势头，2017-2021年年复合增长率达18.7%，并预计将由2021年10.6万亿元以15.7%年复合增长率进一步上升至2026年的人民币21.9万亿元。

从这一层面来看，天图投资所选择的仍是一条长坡厚雪的赛道，长期具备较大的增长动能，也有望锚定公司业绩在长周期维度下保持平稳增长。

事实上，天图投资的投资表现所展现出来的实际成绩也是如此。截至2021年底，公司在管的8只人民币基金及3只美元基金实现了28.2%的平均内部收益率，且所有在管基金均未处于累积亏损状态。在这一维度上，天图投资作为一家创投机构标的，仍是具备一定值搏率的。

智通财经APP了解到，对于创投企业上市，通过资本市场募集长期资本，业内实际上讨论已久，IPO也一直是许多创投机构的追求。上市不仅为此类机构增加了流动性，扩大GP的长期核心资金规模并提升LP追加投资的信心，加强公司治理能力和品牌建设，有利于形成长期资本，也有利于深化金融供给侧改革。

可以说，天图投资此次的赴港递表，是在创投界的一次引领式的尝试，一旦创投机构上市渠道打通，或将降低募资难度，对于整个行业而言将起到重要意义。而天图投资上市后究竟将构建出怎样的发展蓝图，也更值得拭目以待。