阿斯麦(ASML.US)Q2季报：光刻机霸主的抗周期能力依旧超强

最近阿斯麦(ASML.US)公布了2022年二季度报，一些相关预测发生了变化，可以与《阿斯麦——世界光刻机产业的霸主》比较一下。总体看，我总结如下几个要点：

1、总量上继续供不应求，新增光刻系统订单创新高，达到86亿欧元，远大于光刻系统销售净收入41亿欧元。季度新增订单主要集中在EUV，High-NA EUV占比应该不小。DUV订单有所回落，我预计和下游代工产业逐渐步入下行周期并放缓产能扩张有关，预计会进一步回落。积压的光刻系统订单价值提升到330亿欧元，约相当于2倍的2022年光刻系统销售收入。公司依旧维持产品需求强劲且供不应求的判断，认为若出现温和衰退（moderate recession），影响会非常有限（very limited）。

2、公司没有下调2022年的EUV光刻系统出货量55台，但下调了2022年的总收入（223亿至205亿欧元，增速从Q1的20%调整至10%）。原因主要是应客户要求，更多的EUV需要在运至客户后再进行测试，导致收入确认延后至2023年，在2022年确认收入的机器只有40台。这类延迟确认的收入在一季度时有10亿，二季度增长至28亿欧元。

3、2022年的毛利率目标从Q1的52%向下修正至49%~50%，主要原因是更多高毛利率的EUV推迟到2023年确认收入，没法分摊今年销售成本中的固定成本。此外，通胀也导致成本上升。因为结算收入下调，毛利率下调，所以净利润和净利润率下调。我预计今年净利润为60亿欧元，低于之前预测的70亿欧元。

4、公司承认短期芯片需求有强有弱，弱的是手机、电脑，强的是电动车、高性能运算。但由于电动车、能源转型、万物互联、高性能计算的需求成长以及地缘政治和芯片生产自主化的原因，公司对远期的需求依旧维持非常可观的看法，并致力于提高整个供应链的产能。2023和2025年，将EUV和DUV的产能分别提升至60台和375台、90台和600台的目标保持不变。2025年的毛利率目标依旧为54%~56%。考虑到美欧衰退风险和疫情导致的电子产品消费热潮结束，代工厂或大幅放缓产能扩建，我选择保守地把其DUV产量预测放低至远低于其产能提升目标的水平。

5、我把2022年净利润从70亿下调至60亿欧元，以7月23日收盘的市值2122亿美元算，今年PE为35倍。虽然阿斯麦的股价大幅下滑，但是估值没有明显下移。一是因为二季度又增加了18亿欧元收入（对应最少5亿欧元净利润）需要转移到2023年确认，由此导致利润率也有小幅下滑，二是因为通胀也导致其利润率小幅下滑，三是最近三个月欧元汇率从1.1欧元/美元跌至平价，减少了美元计算的利润。若只扣除二季度新增的收入延迟影响，2022年PE为32倍。

综合看，光刻机相比芯片代工而言，处于周期偏后的位置；阿斯麦因为其在光刻机领域的垄断地位和巨量的积压订单，收入和盈利的成长性更强，周期性和波动性更小，当前32倍PE的估值是合理偏低的。无论是单纯持有，还是与周期早期的代工领域的偏弱个股形成对冲组合，都是不错的选择。

本文编选自微信公众号“芝华塔尼欧海滩”，作者：董翔；智通财经编辑：楚芸玮。