买西方石油(OXY.US)不亏！揭秘巴菲特投资逻辑

巴菲特被誉为“世界上最成功的投资者”，这样高度的评价也源自其几十年来优秀的投资回报结果。据了解，1965-2021年，巴菲特旗下伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.1%，几乎是同期标普500指数10.5%回报率的两倍。同时，1964-2021年伯克希尔的市值增长率为3641613%，也远远超过了标普500的30209%。鉴于这一令人印象深刻的业绩记录，巴菲特建仓并一直加仓西方石油(OXY.US)这一投资举措尤其值得详细研究，以探究是否值得其他投资者“抄作业”。

巴菲特初心不变——“廉价股”永远是心头好

在1956年巴菲特开始创业时，便用手中亲朋好友凑出的10.5万美元开始投资，到1957年，巴菲特掌管的资金达到30万美元，到年末则升至50万美元。而在此期间，当了老板的巴菲特每天只做一项工作，就是寻找低于其内在价值的廉价小股票，然后将其买进，等待价格攀升。这一方式似乎也运用在了巴菲特对中国石油的投资中。据了解，2002年，巴菲特以4.88亿美元的价格收购了中国石油(PTR.US)1.3%的股份，这是21世纪以来，巴菲特第一次买入石油股，也是巴菲特投资的几只石油股中，最经典的案例之一。

不仅如此，这一笔投资当时引起市场对中国石油价值的热烈讨论，也让更多的人好奇巴菲特是用什么方式选取投资标的。对此巴菲特的答案十分简单：“看财报。”理由是：“够便宜。”据悉，巴菲特在往年的股东大会上被问及“为何不做更多的研究，仅靠一份财报就决定投资时”表示，对于公司的具体情况没有问过任何人，自己读到的中国石油年报，公司市值只有350亿美元，但芒格和自己都认为公司应该值1000亿美元。

表1

那么巴菲特在2002年到底如何计算中国石油的内在价值?据了解，2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中国石油的1.3%的股权，按这个价格，中国石油总价值为370亿美元。巴菲特和芒格觉得中国石油内在价值为1000亿美元。当时中国石油买入的PE 6.3倍，而石油行业的PE是17倍，因此巴菲特认为其中有2.7倍的差距，从而得出中国石油内在价值至少为1000亿美元。

按照相同的逻辑，根据巴菲特在7月14日至7月16日的最新收购交易来看，其在西方石油的持股比例升至19.4%，总价值约114.14亿美元。按这个价格计算，西方石油的总价值为约588亿美元。此外，西方石油当前的PE 为9.27倍，而当前石油行业的PE是12.16倍，其中相差1.31倍，从这个角度看，西方石油的内在价值至少应该达到770亿美元。

值得注意的是，相对于巴菲特买入的其他公司，他持有中国石油的时间相对较短，并不符合其一贯的“买入—持有”风格。到2007年下半年，在油价显著上升与中国石油的管理层经营得当这两个因素驱动下，中国石油市值达到2750亿美元。

这一年，巴菲特以40亿美元的价格将中国石油股票尽数抛售，获得大约700%的超额收益。并且，就在巴菲特清仓不久，中国石油在A股完成上市，股价急剧上涨，并一度成为世界上市值最高的公司。对此巴菲特表示，如果中国石油跌到他认为足够大折扣的价格，自己会考虑再次买入。

虽然巴菲特并未具体提及足够大的折扣是几折，但纵观中国石油股价变化，在他抛售后的数年中多次跌至“腰斩”以下。

按照上述的估值方法计算，虽然买入西方石油这项投资收益率仍能达到约30%，但与投资中国石油的收益率相比屈指可数，那么为什么巴菲特仍强调称西方石油能买多少就买多少呢?

为什么巴菲特对西方石油情有独钟?

巴菲特其实早就回答过投资西方石油原因。据智通财经APP了解，巴菲特在今年3月接受采访时就表示，因阅读了西方石油公司第四季度财报电话会议的记录，才决定购买西方石油的股份。同时，巴菲特还强调称："对于西方石油，我们能买多少就买多少。"

具体来说，西方石油首席执行官 Vicki Hollub 在2021年第四季度财报电话会中除了强调了西方石油强劲的业绩，主要强调了持续改善资产负债表的方针和新的股东回报框架。同时，如下图所见，巴菲特也用实际行动证明了对西方石油现任CEO的发展策略和派息计划的认同。值得一提的是，Hollub在2022年第一季度的业绩会中公布的战略是在2021年第四季度基础上做了延伸。

图1

据了解，西方石油管理层的战略主要分为三个重要部分：分别是降低运营风险、去杠杆化及资本回报(派息计划)。其中降低运营风险已在2021年Q4完成，主要部分包括维持当前生产水平、大幅改善成本结构以部署高资本密集度结构和解决近期再融资风险。

因此，巴菲特在这两季度财报中最看重的就是去杠杆化及派息计划这两个部分。但由于当前西方石油的负债率实在是太高，因此当前的重中之中应是去杠杆化。以下将主要分析西方石油如何通过削减负债来上调股东价值，以揣测巴菲特疯狂加仓该股的内心小九九。

西方石油努力降负债

表2

从上表可见，与石油巨头相比，西方石油的负债率是埃克森美孚(XOM.US)的2.5倍，是雪佛龙(CVX.US)的3倍。其中的缘由，要追溯到2019年与竞争对手雪佛龙的收购大战中。据了解，2019年4月雪佛龙提出以65美元/股(总价值330亿美元)收购油气生产商阿纳达科石油(Anadarko)。

但不到一个月后，该收购价格很快就被西方石油公司以76美元/股的价格击败尽管已经是二叠纪盆地最大的石油生产商，西方石油仍希望通过收购阿纳达科的资产来巩固其领先地位。最终，西方石油获得了阿纳达科价值不菲的24万英亩土地，以及170亿美元的债务。西方石油一共支付了380亿美元现金，外加承担的债务，总计550亿美元。

虽然西方石油从收购阿纳达科的竞争中获得了胜利，但也受到了广泛的批评，因为收购成本太高了。承担阿纳达科的债务使西方石油公司的债务负担超过了400亿美元，其中包括来自巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦的100亿美元融资，每年需要支付8%的高额利息。在这本文将不对西方石油收购阿纳达科这项决策做太多分析，而是将关注点重新放回西方石油的负债上。

从下表可见，西方石油在2019年敲定对阿纳达科的收购后，其负债就在2019年Q3中以猛增370亿美元的速度反映出来。当时，该公司还计划在收购完成后出售资产，此举有两个目的：释放可用于去杠杆化的现金，以及出售低回报的项目，这将使西方石油公司能够专注于投资组合中回报率最高的项目。并且在2019年Q3也这么做了，使得该公司负债降超90亿美元至约385亿美元。

表3

但不巧的是，仅释放了一个季度用于去杠杆的现金，就遇到了新冠肺炎疫情席卷全球这种黑天鹅事件，由于当时原油价格暴跌(最让大家印象深刻的是，它在2020年春天变成了负值)，西方石油现金流困难，连股价也跌至10美元。直到原油价格回升，西方石油才恢复了去杠杆的进程。

回看西方石油财报，该公司在财报中从2021年Q2起开始提出近期到中期内将负债降至200亿美元，并在2022年Q1财报中，明确提出将在近期偿还50亿美元债务，将其负债降至200亿美元，在中期以高双位数降低负债，并在长期内到期时偿还债务。

降负债会增加股东价值

正如西方石油在2022年Q1财报中描述的那样，当该公司净负债下降时，便意味着股东价值的上升。由下图可见，从2020年Q4开始，该公司的净负债占其总资产的比例已从67%降至如今的27%，而股东价值也从此前的16%上升至如今的62%。

图2

那为何巴菲特唯选西方石油，而非负债率优秀的石油巨头?原因只有一个，即相比起买石油巨头，买西方石油划算得多!让我们按照上文提及的方法再简单计算一下埃克森美孚和雪佛龙的内在价值。

表4

从上表可见，埃克森美孚和雪佛龙的市盈率高于行业市盈率，其内在价值被高估。再加上西方石油可以通过充裕的现金流，以释放其高负债，从而达到股东价值进一步上升的结果，这笔账，可怎么算都不亏!

巴菲特青睐能源行业

事实上，巴菲特若仅将西方石油单纯作为能源股来投资，这个逻辑也是可行的。从今年巴菲特的投资动作来看，在伯克希尔一季度逆势加仓的410亿美元中，近一半都是石油股。除了西方石油外，伯克希尔还在今年一季度大幅增持另一家原油巨头雪佛龙。截至一季度末，伯克希尔对雪佛龙的投资为259亿美元，相当于持有约1.59亿股，这远高于2021年第四季度末持有的约3800万股。

在今年的股东大会上，巴菲特曾被问及为何重仓持有石油股。巴菲特表示，目前美国政府有不少战略石油储备，现在大家可能会觉得，美国有这么多石油储备是好事。“但仔细想想，现在的储备其实依然不够多，三到五年就可能没了，你也不知道三、五年后会怎样。”

此外，巴菲特近期还解释称，ESG问题以及投资者对传统能源行业的普遍冷漠，导致该行业在过去几十年中经历了大幅震荡，这直接影响相关行业公司市场价值，创造了买入机会。股神这番话其实已经透露了看好能源股的原因：未来能源会很“紧缺”。

碳捕获也戳中了巴菲特“心巴”

西方石油近来也在积极发展绿色能源事业，其中该公司正在开发的碳捕获和储存(简称CCS)技术尤其值得拎出来细说一番。在介绍西方石油在碳捕获技术的进程前，简单介绍一下碳捕获技术是很有必要的。

据悉，这是一项连国际能源署(IEA)都认证的一项技术。该机构表示，碳捕获是一项重要的减排技术。它包括从燃料燃烧或工业过程中捕获二氧化碳，通过船舶或管道将其运输，并将其储存在地下地质构造中或用作生产产品的资源。随着政府间气候变化专门委员会(IPCC)等国际机构将碳捕获和储存技术视为缓解全球变暖影响的关键，大型石油公司一直在投资使CCS成为相关业务。

而据西方石油的计划来看，今年下半年该公司将在美国得克萨斯州建设一个全球顶级的直接空气捕获技术设施，并官宣称在2035年以前将在全球兴建 70 座工厂。投入运营之后，每座工厂每年可从大气中提取出100万吨的二氧化碳，是目前全球碳捕获总量的100多倍。

据了解，西方石油在今年3月称将斥资 10 亿美元在二叠纪盆地兴建第一座工厂，预定今年下半年动工，并于 2024 年下半年启用。西方石油表示，首座工厂完工后，将成为全球最大“直接空气捕获”(Direct air capture, DAC) 设备，每年可捕捉相当于 21.5 万汽车的废气排放量。

此外，西方石油还打算今年投资 1 亿美元，开发三座碳截存 (carbon sequestration) 中心，预计占地面积超过 10 万净英亩，包括墨西哥湾地区。值得一提的是，西方石油还表示，等到碳捕捉设施在 2024 年开始运作之后，该公司还与韩国SK国际贸易签订了一项为期五年的协议，将每年提供20万桶净零碳排放的原油，即通过技术吸收二氧化碳，使排放量与吸收量相等而形成“零排放”的原油。

由此看来，从短期看，石油价格的波动能继续为西方石油创造利润，而从长期看，西方石油又满足了白宫的环保期许，可以安全地得到投资人的支持，因此，在这个角度看，巴菲特或许不仅是对西方石油的低估值感兴趣，还看重于投资一家既能把握传统能源又能联系环保新政的领头羊企业。

西方石油在碳捕获方面较对手有优势

据了解，埃克森美孚预计到2050年碳捕获市场将达到4万亿美元，但该公司却没有对这项技术的开发做出实际行动。据了解，由于埃克森美孚能源转型战略不包括太阳能和风能等可再生能源，该公司面临着公众要求其减少总排放量的压力。因此埃克森美孚于今年4月聘请了Dan Ammann，从5月1日开始领导其低碳业务，他曾领导通用汽车公司的Cruise自动驾驶部门直到12月。

而雪佛龙更是有报道称，该公司去年在澳大利亚西部的“高更”LNG项目的碳捕获和封存设施启动受阻，未能实现其减排目标。该公司表示，该项目在最初5年的运营中只捕获了一小部分二氧化碳，远未达到其注入速率。根据项目条款，需要在5年内封存“高更”LNG工厂库存释放的80%以上的二氧化碳。

据悉，“高更”项目于2016年投产，2019年开始运行CCS设施，以每年捕获400万吨二氧化碳为目标。然而，雪佛龙自2019年8月启动以来，总计仅完成注入500万吨的二氧化碳。据雪佛龙五年报告显示，“高更”项目CCS设施只捕获了其承诺的30%的二氧化碳。

“作为世界上最大的工程项目之一，这是一次令外界震惊的失败。但考虑到其使用的技术缺乏严格测试，这样的结果也在意料之中。”西澳大利亚“可持续能源”组织负责人伊恩·波特说。

据最新报道，雪佛龙今年3月宣布在碳清洁方面进行了新的投资。与许多现有方法相比，碳清洁技术旨在降低碳捕获所需的成本和物理足迹。据悉，雪佛龙技术投资公司于2020年对碳清洁进行了初步投资。

2021年，雪佛龙成立了CNE，以加速CCUS、氢和抵消以及新兴能源领域的低碳商业机会，并支持雪佛龙在生物燃料领域的持续增长。雪佛龙的目标是在本世纪20年代末实现2500万吨/年的二氧化碳储存量，重点是发展利用其与客户、政府和行业的现有和新兴合作伙伴关系区域枢纽中心。

然而，与这两家石油巨头相比，西方石油对碳捕获技术的规划显得清晰得多。该公司首席执行官Vicki Hollub在3月份的一次会议上表示，这项技术为西方石油公司带来的收益和现金流可能与目前在油气行业的收益相当。

总结

巴菲特从来都是保持初心的伟大投资者，而西方石油低廉的价格也满足巴菲特价值投资的理念，因此，巴菲特增持西方石油等能源股并不意外，再加上股神也看好能源行业。毕竟能源转型不可能一蹴而就，传统化石能源在很长一段时间内仍将继续发挥不可替代的作用。近些年投资不足也意味着，能源市场供应紧俏的格局短期内很难改变，能源股未来的表现值得期待。

尤其是西方石油还有先进碳捕获技术加持下，即便能源市场格局在未来发生改变，西方石油也能成为巴菲特持仓中对冲这一风险的重要标的。