国元证券：通胀再添一把火?

摘要

1、工业化以来，化石燃料的广泛使用造成地球大气中温室气体增加。全球变暖已经不再是具有争议的伪命题，可查证的数据表明，夏季北半球的高温热浪天气发生的频率、强度和持续时间都在增加。

2、当前的高温风暴可能给海外的通胀局势再添一把火。

1)气象灾害是影响粮食收成的重要因素，只是全球日益完善的粮储系统提高了粮价对短时灾害的抵御能力。在目前全球流动性收紧的背景下，本轮粮食上行周期大概率已经步入尾声。

2)相较于可控的粮价风险，热浪推升的额外电力消费需求则是进一步挑战欧洲脆弱的能源结构，短时能源通胀局势仍显困顿。

3、国内方面，相较于能源安全方面的威胁，更多关注的是基建地产等户外施工受限对短期经济数据修复斜率的影响。

1) 从电煤的产量以及库存数据来看，目前的保供压力依旧在可控范围，而煤炭价格纳入长协监管后，价格整体运行风险也较为有限。

2) 不同于去年H2完全受制于产业限电，近期工业开工率下滑应更多基于终端需求的疲弱以及行业深度亏损而进行的主动去库调整。

3) 高温以及季节性因素对工业生产造成短期负面影响很大程度上只是放大了内生矛盾，这意味着我们既不能忽略高温对短期宏观数据的压制而对长期趋势产生过分悲观预期，也不应该基于高温天气的季节性忽略中长期库存周期下行的压力。

4、而天气影响国内通胀的不稳定因素聚焦短期生猪价格斜率。

1) 高温对生猪养殖环境产生的不利影响需辩证看待。短期来看在一定程度上降低了养殖户压栏以及变相压栏的经济性，出栏量的回升将对前期过快上涨的价格有所抑制;

2) 但中长期供应依旧遵循产能去化的主要逻辑叠加消费旺季来临，猪价下半年料将维持上行趋势。

5、 整体看来，异常高温天气对于通胀和工业生产的扰动是短期的也是结构性的，对价格指标的影响权重能源>农产品>生猪>工业品。目前海外尤其是欧洲的能源通胀较国内的矛盾更为突出;而在库存下行周期，国内工业生产和价格风险受限电的影响较去年而言大概率则是边际缓解的。

正文

1、高温热浪天气侵袭北半球多地区

自工业化以来，化石燃料的广泛使用是造成地球大气中温室气体增加的主要原因。科学研究发展至今全球变暖的发生以及成因已经不太具有争议，可查证的数据表明，夏季北半球的高温热浪天气发生的频率、强度和持续时间都在增加。

今年入夏以来受副热带高压带以及西风带的影响，高温干旱更是波及北半球多地区。欧洲，美国西部地区以及我国江浙沪等南方地区日前都面临不同程度的旱情威胁。高温持续，降雨量偏少，河床水位下降等气候预警状态对工农业生产、居民正常生活活动以及经济社会发展造成的短期影响以及埋下的长期隐患引发关注。

2、持续高温或给海外通胀再添一把火

2.1 粮价风险可控，粮储政策增加了价格对短时灾害冲击的抵御能力

干旱是危害农业生产的第一灾害，气象条件影响作物的生长发育、产量及品质的形成，而水分条件是决定农业发展类型的重要条件。热浪反复侵袭，降水量下降导致土壤含水量降低无法保证粮食作物正常生长。欧盟委员会联合研究中心最新的旱情报告指出南欧、中欧、西欧等多地区粮食作物产量或将受到持续高温天气的威胁。

只是受益于各国日益完善的粮储政策，价格对于短时灾害的抵御能力使得粮价和产量之间的负相关关系走弱。鉴于当前全球粮食库销比数据仍处于历史中高分位，在全球流动性收紧的背景下，本轮粮食上行周期大概率已经步入尾声，对于粮价的再次加速上行不必过于忧虑。

2.2 热浪推升的额外电力消费需求进一步挑战欧洲脆弱的能源结构，短时能源通胀局势仍显困顿

相较于整体可控的粮价风险，更需要保持关注的是，来势汹汹的热浪推升电力消费需求再次挑战欧洲脆弱的能源结构。一方面，水位下降影响欧洲水电和核电供应;另一方面酷暑推升额外的夏季制冷消耗，对当前各国天然气补库节奏造成干扰。

整体来看，欧洲能源消费中占比最高的传统能源(石油，煤，天然气)高度依赖进口，自身能源结构比较脆弱。尽管欧盟长期致力于开辟多元化油气供应渠道降低欧洲面临的能源风险，但短时进口能源卡脖子的问题难以解决，能源转型存在结构性矛盾。

目前持续高温叠加俄罗斯北溪一号供应的不确定性，市场对四季度集中采暖季的供气安全难言放心。因此对欧洲而言，当下比热浪更令人担忧的是气候危机加剧的能源通胀局势以及更切实的经济衰退风险。

3、国内资源品和工业品价格指标风险有限，更多关注基建地产等户外施工受限对短期经济数据修复斜率的影响

持续高温天气背景叠加复工复产的推进，国内用电负荷同样创下历史新高。据南方电网报，7月25日，南方电网统调负荷达2.23亿千瓦，比去年最高负荷增加645.9万千瓦，增幅为2.99%，今年首创新高。此前，广东电网统调负荷今年第一次创历史新高，达到1.42亿千瓦，较去年最高负荷增长4.89%。广东广州、深圳、东莞、佛山、惠州、潮州，广西南宁等多个城市用电负荷均创历史新高。

从电煤的产量以及库存数据来看，目前的电力保供压力依旧在可控范围。据央视新闻客户端消息，截至到7月12日，我国电煤库存量达到1亿吨，高于去年同期的3527万吨，可用天数是24天，高于去年同期的8.4天，处于历史同期的高位。往后看，中央企业仍然承担着能源保供主力军的作用，而煤炭价格纳入长协监管后，价格整体运行风险有限。

受高热直接影响，基建和地产户外施工推进节奏将有所滞后。高频数据观察，挖掘机工作小时数仍持续低于季节性区间，水泥库容比环比继续增加，均指向施工进度难以保障。

而我们注意到近期工业生产数据有一定程度的下滑，钢铁，PTA聚酯产业链的开工数据仍在下行，但这和去年的限电和行业管制导致的供应减量逻辑不一致的是，相较限电的影响，近期开工率下滑应更多基于终端需求的疲弱以及行业深度亏损而进行的主动去库调整。

总体来说，高温限电以及季节性因素对工业生产造成短期负面影响很大程度上只是放大了内生矛盾，这意味着我们既不能忽略高温对短期宏观数据的压制而对长期趋势产生过分悲观预期，也不应该基于高温天气的季节性忽略中长期库存周期下行的压力。

4、而天气影响国内通胀的不稳定因素聚焦短期猪价斜率

高热天气对生猪养殖的影响，应切合当下实际辩证看待。高温容易诱发生猪中暑情况以及疫病传播，推升母猪难产比例，而高温时期产下的仔猪，活力往往要弱于正常温度下的仔猪;此外高温还会使母猪采食量减少，奶水不足影响哺乳仔猪的生长发育。同时高温也会影响肥猪的消化系统，摄食量低下，生长速度缓慢，饲料利用率降低，影响育肥效率。

针对行业目前存在的一定压栏，二次育肥以及肥转母等变相压栏的现象，除却当前策管控趋严，高温天气也在一定程度上降低了压栏的经济性，出栏量的回升对短期过快上涨的价格有所抑制，但中长期供应依旧遵循产能去化的主要逻辑叠加消费旺季来临，下半年猪价料将维持上行趋势。

5、整体看来，高温对于通胀和工业生产的扰动是短期的和结构性的

整体看来，高温对于通胀和工业生产的扰动是短期的和结构性的，对大宗的影响权重能源>农产品>生猪>工业品。海外尤其是欧洲的能源通胀较国内的矛盾更为突出;而在库存下行周期，国内工业生产受限电的影响较去年而言大概率应是边际缓解的。

此外，气象灾害的短期性和气候问题的长期性并不冲突：一方面，高温天气毕竟是季节性因素，产生的宏观经济影响更为短期化，在长期趋势的判断上不应过分考虑短期扰动因素。而另一方面，我们也需要正视气候变化逐渐演变成常态宏观经济背景的事实，从这个维度上考虑，未来粮食安全、能源安全以及各国能源转型将长期具备战略发展意义。

风险提示：高温异常天气持续时间超预期，国内煤炭保供政策不及预期，大宗商品价格上涨超预期。

本文编选自微信公众号“致我们深爱的债券市场”，智通财经编辑：谢青海。