中信建投：云服务快速发展加ERP行业回暖，金蝶国际(00268)未来会很美好?

智通财经APP获悉，中信建投证券发表研报称，受益于国内ERP业务的回暖和中小企业对于ERP 软件的需求，该行预计金蝶国际未来几年ERP 业务的增速将持续恢复，预计17、18 年的增速将保持10%。

再加上公司对云服务业务的持续投入，预计其收入将保持稳定增长，因此，中信建投证券给予金蝶国际“买入”评级，建议投资者重点关注。中信建投证券研报主要指出以下几点：

ERP龙头发力SaaS业务

金蝶国际是亚太地区及中国领先的企业管理软件及云服务市场领航者，公司开发及销售企业管理及电子商务应用软件和为企业、政府构筑电子商务和电子政务平台的中间件软件。金蝶KIS 和K/3 是中国中小型企业市场中占有率最高的企业管理软件，根据IDC 的报告，金蝶连续十三在中国成长性企业应用软件市场占有率稳居第一。

随着传统ERP业务市场的逐渐饱和，在企业转型过程中，公司着力发展金蝶云服务业务，将传统的ERP软件同云服务相结合，建立以金蝶云为核心，行业云多维度发展的生态体系。

随着公司的战略转型和ERP业务的相对回暖，公司营业收入近三年保持增长趋势，净利润在2016年同样也实现了大幅增长，2017年上半年，公司营收同比增长14.27%。

在经历了前几年公司毛利率和净利率下滑的阶段后，近两年公司两率开始出现回升。

金蝶国际目前将公司业务划分为ERP业务和云服务两大类：(1)ERP业务还是公司收入的主要来源，2017年上半年该业务占据公司营收的73%，ERP业务中主要收入来自于ERP产品的销售收入，其他的还包括运维和实施收入;(2)云服务是公司近年来增长迅速的一块业务，从2014 年来年均复合增长率达到79.36%，体现公司在新业务的大力拓展。

公司为了更好的控制销售费用，从2014 年来将ERP 产品中K/3 的销售模式由传统的直销转变为了分销;公司销售模式有所转变后，公司的销售费用率初期下滑后，目前保持稳定趋势，这也体现了公司在成本端的良好控制。

金蝶营收主要来源：三款ERP产品

公司将传统的ERP 软件根据服务企业的业务规模划分为三大类：服务大型企业的EAS、服务中型企业的K/3 Wise 和面向小型企业的KIS。每个业务都针对不同类型企业的需求进行了相应的设计，并且客户可以根据自己的需求叠加不同的业务模块，使整个管理软件更加满足客户的需要。

目前这三款ERP产品的销售仍是公司营收的主要来源，2016 年三款产品的软件收入对公司营业收入的贡献达到42%，其中针对中小企业的ERP 软件，公司连续十三年占据市场份额第一。

2017 年上半年公司在大型企业的管理软件EAS 销售上的增速达到13%，其中，财务共享解决方案收入增长超过70%。公司积极联合战略伙伴和社会组织，拓展包括港中旅、中车株机、周大福、长城物业、营口港等高价值客户，在国际领域签约中国旅游集团财务共享项目。公司解决方案能力的提升将进一步扩大公司在大型集团企业中的市场份额。一个大型客户完成相关模块的基本售价在百万元以上。

公司的K/3 软件主要针对中小企业和部分大型制造企业，主要目标客户机械制造、医药、电子等行业。帮助客户实现制造、销售和运营的更好整合。为了拓展公司的销售渠道和降低营销成本和费用，公司对于K/3 产品从2014 年来从直销模式转变为分销，建立了独立核算做销售、代理销售、非独立核算做调拨、远程仓库四种分销核算模式。

在小微企业方面，公司持续为中小企业提供涵盖全渠道营销、电商管理、零售管理、供应链、生产制造、财务等全业务领域的一站式IT 解决方案。2017 年上半年，公司面向小微企业管理软件产品KIS 实现同期收入增长 16%。公司针对小微企业的多样性还推出了多类细分产品供客户选择。

就KIS 专业版而言，根据金蝶代理商的报价可以看到一套完整财务模块一个站点的报价在一万五千左右，而包含全部功能的总包的价格在2 万每个站点。从报价表中可以看出虽然KIS 面向的是小微企业，但是在价格上还是相对较高。

新趋势促使ERP业务回暖

ERP厂商在中国的发展类似于美国，从最初的标准化程度高的财务核算软件生产商向ERP 及管理软件厂商转变，国内的ERP行业的发展基本经历了三个阶段：

在发展过程中，国外的ERP市场成熟增速稳定时，国内的市场正在经历快速的增长，而从2012年之后，中国的ERP厂商也开始经历增速下滑。目前国外的管理软件的增速基本维持在4-7%的水平，估计中国未来的增长速度将会略高于这个数据，维持在10-15%左右。

根据Gartner 统计，中国近几年在IT 的支出保持增长趋势，从2014 年来年均复合增长率保持3.3%，作为IT 支出一部分的企业软件支出也在2016 年保持良好的增长。

细化到国内管理软件市场，根据智研咨询发布的统计报告来看，过去几年国内ERP销售虽然有所放缓，但从2016 年来增速出现回升，预计今后几年的增速随着企业对于自身管理效率提升的需求增加会保持稳定增速。

从国内两大ERP厂商金蝶和用友的营收变化也可以看出国内管理软件市场变化的趋势，从2010-2011的高速增长到后来增速的明显下滑，再到近两年增速的回升。

从国外先前的应用经验来看，采用ERP软件可以为企业带来很多优势，这也促使了国内的企业越来越多的购买ERP软件对公司进行相应的管理。

上半年金蝶云业务收入同比增加逾70%

金蝶国际从2014 年正式发力云计算，根据传统ERP 对于客户的区分，公司对于云ERP 的分类也是基于客户的规模，不同类型的客户都能选择适合自己的相关产品。

2014 年公司正式发力SaaS业务，推出金蝶云ERP，区别于传统的ERP 软件，金蝶云ERP 可以帮助客户免除自行安装服务器等问题。2017 年5 月4 日公司将“金蝶云ERP”产品正式升级为“金蝶云”，新的“金蝶云”将提供包括财务云、供应链云、HR 云、全渠道营销云，生产制造云、大数据云服务等多维度的服务。

2017年上半年公司金蝶云业务发展迅猛，实现收入同比增长超过70%，金蝶云采取自助式云服务的交付方式，使用户续费率保持在90%以上。公司的金蝶云产品先后签约华为、腾讯、万科、金砖国家开发银行等大型企业，及Hyvision、Golden Wayford、CDD International 等海外客户，业务规模位列中国市场领先地位。金蝶云按年付费的模式，将为公司未来带来长期持续而稳定的现金流收入。

除了与大型企业达成合作外，云ERP的累计用户数从2015年来也实现快速增长，2017年上半年客户数同比增长超过80%。

ERP云化已成趋势

目前全球云计算市场的增长速度，根据wind 的统计数据，截至2016 年，全球公有云的SaaS的市场规模已经达到了389 亿美元，并且年均保持超过20%的增速在不断扩张，可以预见传统的各项软件服务在未来都将会和云计算相结合。

从国外大型ERP厂商Oracle 的营收占比也可以发现这个趋势，从2016年以来，Oracle 收入中来自SaaS 和PaaS 的收入占比不断提升。

目前来看传统的ERP 在大中型市场的渗透率已经达到了一定规模，未来发展的重点将会在中小企业上。另外云服务的发展推动了传统ERP 厂商向SaaS 服务提供商转变，ERP 与云的结合也成为了重点发展方向。根据统计信息，我国SaaS 企业软件的市场规模在2016 年已经达到75.4 亿元，预计2017 年将超过百亿，近几年都保持了快速的增速。

从整个SaaS 市场细化到ERP 产业而言，将传统的管理软件云端化从多个方面来看都有其必要性和明显的优势。

剥离云之家，着力发展核心ERP业务

2016年7月28日，公司公告出售前海百世、金蝶医疗的全部股权和云之家的85%的股权，交易金额分别为5565 万元、842 万元和4333 万元。公司出售这三块业务主要基于考虑相关市场的竞争加剧而且会有大量的资本性支出。截至2015 年该三块业务分别产生亏损1244 万元、1818 万元和8130 万元。

前海百世和金蝶医疗的业务和公司主业相差较远，而云之家主要是基于公司内部沟通系统而建立的一个平台，和公司目前着力发展的ERP云化的相关性也较小。在剥离这三块业务后，公司可以相应减轻财务压力，并且将更多的资源投入到核心的ERP业务上。

盈利预测与估值

1.受益于国内ERP 业务的回暖和中小企业对于ERP 软件的需求，该行预计公司未来几年ERP 业务的增速将持续恢复，预计17、18 年的增速将保持10%。

2.公司对于云服务业务在今后几年还会保持大量投入，我们预计这块业务的收入将保持高速增长，估计未来两年的营收增速将在80%。

3.由于公司对于云端业务的投入，公司的销售费用在今后几年仍将增长，该行估计销售费用占营收比将会达到55%;而公司的管理费用和研发费用预计其占营收的比重将保持稳定，今后两年占营收比重在14%。

基于以上几点，该行预测公司17-18 年实现营业收入22.87 亿、26.38 亿，净利润2.42 亿、2.92 亿，EPS 分别为0.08 元、0.10元，对应的2017-2018 年PE 为38.84X、32.14X。

目前公司在传统ERP领域已经在行业位居领先地位，并且在逐步向云服务厂商转变，因此相关业务扩张费用还会相对保持高位。但在今后几年随着云服务业务占比的不断提升，公司业务收入将会保持稳定的增长。

该行认为，公司凭借其长期在ERP领域的深耕和不断拓展云端服务，公司17年合理市值范围应在100-120亿。给予买入评级，建议重点关注!

风险提示：传统ERP市场竞争加剧。