国产信创、国产替代之风口下，浅谈亿和控股（00838）OA业务横向扩张逻辑

去年业绩开始扭转，亿和控股（00838）股价翻了近两倍，今年在高增长预期下，股价保持上涨趋势，近期资金流入明显，近三周涨幅近50%。价值投资者与业绩为伍，做时间的朋友，大都会有不错的回报水平。

实际上，亿和控股这两年才开始陆续被投资者挖掘，去年宣布成为特斯拉供应商后，资金就一直高度关注该公司业绩变化，今年7月中旬发布盈喜，净利润增长在33-50%超预期，而增长背后是办公室自动化设备（OA业务）和汽车零部件两大业务的强劲增长。从汽车零部件崭露头角，到业务价值全面挖掘，该公司持续被资金追捧。

OA业务是该公司最早做起来的业务，因汽车零部件业务太过于锋芒，使得投资者很容易忽略该业务的价值。实际上，2018年以来，该公司一直在OA业务上通过外延并购来提高市场份额，从时间脉络看，2018年收购因塔思（威海），2021年收购双叶（深圳）及2022年近期收购的富士施乐（上海）。

细心的投资人可能观察到，亿和控股的并购风格多年来很一致，从不为了并购而主动去漫天找标的，只关注产业链上有协同效应的熟悉项目，绝大部分都是亿和控股外商客户的现有供应商，而且一定在并购初期就确认后期产业链的成功整合。比如因塔思（威海）原有股东是韩国新英工业，是韩国三星的供应商；双叶（深圳）原有股东是日本双叶科技，是富士施乐的供应商；富士施乐（上海）的股东直接就是日本全球五百强企业富士胶片，所有这些都是亿和控股现有客户的供应商，通过这些并购，收获的不单是资产和技术，更是包括订单和业务，同时极大提高了客户粘性

打印机复印机是技术密集型行业，同时是信息安全的重要节点，底层技术长期被国外垄断，控制在少数美日企业中。国产信创的核心主线就是通过国产替代来保证信息安全，整个市场将在2025年达到8000亿的规模。外商企业在中美关系的大背景之下也纷纷退出国内制造业市场，腾退的市场份额对亿和控股这种国内制造业厂商来说，都是千载难逢提高市占率的宝贵机会。

亿和控股在行业横向整合方面对协同效应非常看重，公司在威海及深圳均有制造基地，因塔思（威海）和双叶（深圳）形成集聚，富士施乐位于上海， 和公司苏州的基地形成很大战略协同。

收购估值低，标的优质贡献可观业绩

值得一提的是，收购必然会产生两大核心问题：一是收购估值是否合理？过高的收购代价产生较大的商誉值，后期可能存在商誉减值风险；二是收购标的质量如何？质量差的可能会拖累业绩。

以亿和控股近三个收购案例来说，因塔思收购代价是4408万元，政府补贴了500万，还附带市值500万的商品房，对应PS、PE、PB倍数分别为0.26x、6x、0.9x，自从2018年收购之后每年净现金流都是1000多万，早就收回了成本；双叶（深圳）收购代价为4839万元 ，对应PS、PE、PB倍数分别为0.14x、3.48x、1.02x。今年7月份，该公司公告将收购富士施乐（上海），代价为6200万元，而该标的净资产就达2.6亿元，其中账面现金2亿。这三项收购中，从估值角度来说，性价比极高，完全没有商誉的问题，最大化股东利益。

从标的质量看，因塔思威海主要生产打印机、传真机及多功能机相关注塑件及装置，有着20多年的技术积累，尤其是在 A4整机组装上有着丰富的技术经验；而双叶（深圳）专门生产影印机和激光打印机的零件，客户包括着名的日本办公室自动化设备制造商，刚好跟公司业务形成协同。这两个项目均已完成收购并表，持续贡献业绩，驱动OA业务稳健增长，2021年收入37.43亿元，同比增长20.98%，根据盈喜公告，2022年上半年预计大概率保持双位数增长。

富士施乐上海也是非常优质的资产。该标的多年来拥有全球领先的打印机研发及生产技术，并且在中国A3打印机市场持续占据首位，这对亿和控股的DEMS和整机总成的战略业务形成较大的补充和引领。且富士施乐对亿和控股做出了业务承诺：首3个年度每年最低订单额分别1.06亿美元、1.06亿美元及8600万美元，三年总共业绩承诺接近3亿美元，这3亿美金的业务净增量其实原则上已经写入亿和控股未来三年的财务报表。

成功收购后，未来三年属于内生范畴，外延仍在扩张，“内生+外延”将持续驱动OA业务高增长。

可收购项目充足，长期布局可期

如上文所言，亿和控股并不缺收购标的，目前所收购的部分源自于客户资源，实际上，该公司与富士施乐、京瓷及惠普等全球500强企业都有长期合作，而合作的外商企业中很大部分存在OA业务，具有一致性，吻合度高，可协同的特点。在外商退出中国制造业的历史趋势下，这部分优质资产可谓遍地黄金。

当然，汽车零部件业务也是该公司重视的业务，不过前期产线搭建完成后，基本不需要担心业绩问题。其汽车零部件现有完备产能50亿，汽车板块在手订单超过140亿，而北美墨西哥三期的建设在合适的时点会启动，预计三期完成后北美产能将增加到20亿，现金流预期非常明朗。

综上看来，亿和控股以“汽车零部件+OA业务”双轮驱动业绩增长，汽车零部件已步入收获期，OA业务通过收购横向扩张，内生+外延，，未来三年业绩高增长可期。该公司股价有持续走牛的业绩支撑，有望持续得到场外价值资金的长线布局。