紫金矿业（02899）：2022H1大赚126亿股价遇冷 都是铜金价波动惹的祸？

中国最“多金”的上市公司紫金矿业（02899），8月12日交出了一份业绩大增的2022半年报。

期内实现营业收入1324.58亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润126.3亿元，同比增长89.95%。然而，绩后股价走势并不理想。8月15日早盘一度跌超4%，截至收盘报9.2港元，跌幅为3.16%，成交额达3.21亿港元。

该公司表示，国际铜价一度创历史新高，进入二季度后受疫情蔓延、美联储货币政策收紧及全球宏观因素走弱影响，铜价大幅下挫。前期受地缘政治风险及欧美高通胀等影响，全球避险情绪回升，金价明显走强；二季度以来因美联储加息缩表，美元指数快速上行，金价承压走低。

铜金量增价升 推动业绩增长

20.6%的营收增幅和90.0%的净利润增幅并不同步，那么紫金矿业的净利润是如何实现大幅跃升的呢？根据智通财经APP观察，2022年上半年，紫金矿业实现归母净利润126.3亿元，同比增加59.81亿元，核心在于毛利端同比增长67.91亿元。

毛利润同比大幅增长的核心原因在于产品量价齐升，矿山销量增长、售价提升分别带来毛利增厚49.54 亿元、14.29 亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的77.6%、22.4%。2022 年上半年综合毛利率同比增长2.66个百分点至17.14%，其中矿产品毛利率为 60.01%，同比增加1.47%。

更具体来看，期内公司产铜75.7万吨，同比增长36.10%，其中矿产铜41万吨，同比增长70.47% ；冶炼产铜34.6万吨，同比增长9.86% ；产金15.6万千克同比上升3.75%，其中矿产金2.7万千克，同比上升22.79% ；冶炼加工及贸易金12.9万千克，同比上升0.48%。  

价格方面，2022年上半年铜金均价分别为7.2万元/ 吨，392元/克，同比提升8%、17%。2022年第一季度，国际铜价一度创历史新高。主要由于一方面为应对疫情冲击等因素，美国自2020年2月以来总计印钞放水大约34万亿美元，直接导致通货膨胀，带动铜价格的提升。另一方面，在新能源汽车和发电领域内的极高需求量，铜在未来较长一段时间内，都将处于需求持续扩大但供给有所不足的矛盾中。与此同时，受地缘政治风险及欧美高通胀等影响，全球避险情绪回升，金价明显走强。

简言之，铜金量价齐升，拉动紫金矿业业绩增长。其中铜业务销售收入占报告期内营业收入的20.18%，产品毛利占集团毛利的54.63%。黄金业务销售收入占报告期内营业收入的33.73%，产品毛利占集团毛利的22.62%。铜金放量，合计贡献营收超五成，毛利近八成。而业绩爆表后股价却下跌，估计与市场对铜金价格下行的担忧不无关系。

矿山买手持续征伐

对绝大多数矿企来说，决定一家企业的成色还是矿山本身的质量。紫金矿业显然不属于“老天爷赏饭吃”的行列。公开资料显示，紫金山的金矿石经过开采、选矿、冶炼后，每吨矿石处理后平均只能获得0.33克黄金，折合人民币约121元。贫瘠的紫金矿业能一跃成为“含金量”最高的“中国第一大金矿”，与买矿山不无关系。

事实上，无论是金矿还是铜矿，本身价格都有周期性。而周期性的特征又使得龙头企业可以在行业低谷期逆势扩张，挤压小玩家的生存空间。三星在DRAM领域的反周期投资大法，就是半导体行业的一段佳话。在矿业，反周期投资也屡试不爽。2015年以来，紫金矿业开始以逆周期的方式在全球征伐，截至目前已有13家金矿企业或矿山，10家铜矿企业或矿山，为后期产量提升提供了基础。

2022年，这位矿山买手持续征伐：共计5亿元收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿、分阶段投资蒙古哈马戈泰铜金矿。更为重要的是，紫金矿业开始布局锂矿赛道，试图攫取“白色石油”的增长红利。根据前瞻产业研究院数据，2030年锂需求量可能达到139万吨至268万吨。国际能源署预测，届时将出现50%的锂需求缺口。

期内，紫金矿业以18亿元收购厚道矿业71%股权，对应锂多金属矿资源量约216万吨LCE，矿山采选规模有望突破1000万吨/年，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，并副产铷、钨、锡等有价金属。

值得关注的是，该公司已完成阿根廷世界级高品位3Q锂盐湖项目并购并启动工程建设，同时在刚果(金)布局硬岩锂合作和勘查，紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂当量资源量将超过1000万吨，远景规划年产能将突破15万吨碳酸锂当量，均将进入全球前10、国内前3的水平，紫金锂业（出资34%）与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期投资建设年产9万吨锂盐项目。

一方面新能源布局增强紫金矿业对应工业金属价格波动风险，另一方面，面对天齐锂业、赣锋锂业等锂矿资源布局丰富的“先手”，紫金矿业的竞争力仍值得探究。

多项目仍需持续投资 资产负债率逾59%

持续“买买买”的后遗症，便是债务规模的加大。

截至2022年6月底，紫金矿业借款总额为743.19亿元，较2022第一季度增加66.86亿元，较2021年12月底增加199.63亿元；其中一年内须予偿还的借款约为208.43亿元，环比降低5.45亿，长期借款534.76亿元，环比增72.31亿，长期借款增长主要是本期增加银行借款融资所致。同一时期的资产负债率较2022第一季度上升2.55个百分点至59.11%，资金压力有所上升。

更为重要的是，紫金矿业当前在建工程仍较多，资金需求量大。3Q盐湖、塞尔维亚紫金铜业技改、诺顿金田、泽拉夫尚塔罗金矿、山西紫金技改、巨龙铜业均需要进行持续投资，此外应用自然崩落法的四大铜矿建设也需要较大资本开支。

为了充沛现金流，资金矿业开始频繁发行债券，2022一季度发行的债券筹资额同比大幅增加。2022年上半年该公司陆续发行了短期融资券20亿元，公司债60亿元和中期票据20亿元。上半年筹资活动净现金流为102.62 亿元，同比增加50.9亿元。

综上所述，逆周期扩张给紫金矿业带来了可观的回报，有望受益业绩持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。然而，持续并购导致负债规模攀升、资产负债率超59%，紫金矿业的流动性风险值得重视。