欧洲能源危机临头 对投资逻辑有何影响？

自2月底俄乌战争爆发以来，欧洲不稳定的天然气供应状况一直是市场关注的焦点。虽然欧盟和其他国家迅速对俄罗斯石油实施制裁，然而，考虑到欧洲主要经济体(尤其是德国)对俄罗斯天然气的依赖，天然气是一个更为复杂的问题。

今年7月，当一条主要的供应管道——北溪1号管道——因维修而关闭时，情况变得更加严峻。虽然这条管道现在已经重新投入使用，但天然气的供应量有所减少。

夏季的天然气需求较低，但供应减少使欧盟今年11月将天然气库存容量提高到80%、到2023年达到90%的目标面临危险。那么，天然气短缺对欧洲经济和市场意味着什么?

什么因素影响天然气价格?

全球资源股票主管Mark Lacey表示:“欧洲正面临18至24个月的非常高的天然气价格和电力价格期。在此期间，欧洲已成为并将继续是天然气的溢价市场，价格高于亚洲或美国。这种溢价将持续到2024/25年我们开始看到有意义的新流量投产为止。”

解决高价问题可以通过两种方法:减少需求或增加供应。欧洲国家正在采取措施解决需求方面的问题。资深欧洲经济学家和策略师Azad Zangana称:“欧盟成员国最近同意自愿减少15%的天然气消费量，但如果供应继续中断，这可能成为强制性的。虽然能源通胀年率从同比42%回落至39.7%，但我们预计，今年下半年价格的进一步上涨将使能源和整体通胀保持在高位，这反过来会降低家庭的消费能力。”

高天然气价格本身可能导致需求下降，因为用户限制了他们的天然气消费。

Mark Lacey称:“随着价格同比上涨约400%，一些需求要素被破坏是不可避免的。2022年，欧洲的天然气需求可能会下降10%左右。考虑到经济衰退的风险，即使价格降低，2023年需求也不太可能大幅增长。”

下表显示了预计今年欧洲大部分地区的天然气需将如何下降。

欧洲各地的不同影响

就俄罗斯此前供应的天然气数量而言，欧盟各国的情况非常不同。

环境经济学家Irene Lauro表示:“欧盟90%的天然气消费来自进口，俄罗斯提供了欧盟2021年大约45%的进口天然气。奥地利和波兰在2021年从俄罗斯进口了超过80%的天然气，德国超过50%，而法国和西班牙的份额不到8%。”

一些国家有替代俄罗斯输气供应的其他选择。英国和西班牙等国家拥有大量的液化天然气(LNG)容纳能力，这意味着它们可以接收进口的液化天然气货物。意大利最近与阿尔及利亚签署了一系列天然气协议。

然而，并不总是存在基础设施(将液化天然气重新转化为天然气的再气化工厂或管道)，以向欧洲最迫切需要天然气的中部地区供应天然气。

下面的图表强调了可再生能源如何成为解决天然气短缺的一部分。图表中蓝色的部分显示了部分欧盟国家依赖俄罗斯天然气每年发电的平均比例，而绿色部分代表了2021-23年期间预计的可再生能源增长。

Irene Lauro称:“德国和意大利在绝对发电量方面严重依赖俄罗斯。然而，根据国际能源署对未来两年风能和太阳能的预期，并考虑到目前的政策，可再生能源在降低德国对风能和太阳能依赖方面的潜力明显高于意大利。与此同时，法国和荷兰对俄罗斯天然气的依赖程度相对较低，可再生能源替代俄罗斯天然气的潜力很大。”

短期内对企业的影响是什么?

德国对北溪1号管道的依赖，以及缺乏替代选择，意味着它是面临天然气短缺风险最大的主要经济体。今年早些时候，德国政府公布了一项三阶段的天然气配给计划，该计划可能会减少对工业的供应，以确保家庭和医院等关键机构的供应。在这种情况下，金属生产和化工等能源密集型行业将在短期内受到最严重的影响。

欧洲股票分析师Arianna Fox表示:“化工行业是直接面临天然气短缺风险的行业之一，因为该行业的能源密集型程度很高，而且大部分行业集中在德国。政府可能会引入定量配给，但仍有许多问题，配额将如何发挥作用。例如，所有行业都会面临相同程度的配给吗?政府可能会试图保护食品和饮料生产或医疗保健公司等行业。如果是这样的话，那么化工等其他行业将不得不承担更大的负担，对它们的生产造成更大的打击。问题是，化学品被用于如此多的产品和过程。最终，每个行业都会感受到化学品供应减少或价格上涨的影响。企业可以尝试从欧洲以外进口他们所需的化学品，但供应链在疫情后仍然处于中断状态，不能保证欧洲以外的工厂有闲置产能。”

当然，目前还没有实行定量配给，但金融市场讨厌不确定性。欧洲化工公司的股价因此大幅下跌。Arianna Fox表示:“考虑到股价已经下跌了这么多，尤其是如果俄罗斯切断天然气这一‘最糟糕的情况’没有发生，一些化工企业可能看起来是有吸引力的投资。”

事实上，人们担心的切断所有俄罗斯石油供应的做法可能不会成为现实。Mark Lacey称:“我们认为管道继续流动(尽管流量减少了)比完全切断更有可能。一旦切断，俄罗斯将失去对欧洲的所有政治和经济影响力。此外，天然气销售收入的损失肯定对该国的出口收入产生了重大影响。”

其次，也可能是家庭被要求承担更多的负担，这将有助于保护企业部门。德国公布了对天然气征税的计划，这也会影响到家庭。

潜在的经济衰退还会带来另一个风险

高天然气价格只是拖累经济活动的几个因素之一。德国第二季度GDP增速为零，尽管第一季度增速被调高。

Azad Zangana称:“我们继续预期南部欧盟成员国会有合理的增长，这些国家自2019年以来一直没有享受完整的旅游季。然而，从德国的表现可以明显看出，由于利率上升和对经济增长的担忧，全球资本投资已经放缓。考虑到对俄罗斯天然气的严重依赖，北方成员国在未来2到3个季度似乎特别脆弱。”

更广泛的经济放缓或衰退的可能性，进一步复杂化了化工企业等公司的选择，它们可能会因为缺乏天然气而被迫削减产量。

Arianna Fox表示:“通常情况下，面临销量下滑的公司会试图通过提价来保护利润。但在客户已经承受了价格上涨的当前环境下，这对化工企业来说是困难的。相反，需求可能会下降。”

天然气价格何时会回落?

不仅在欧洲，全世界对天然气的需求都很高。作为减少温室气体排放的临时措施，各国正寻求关闭污染严重的燃煤电厂，转而使用天然气。这意味着欧洲目前正在与印度等国家争夺液化天然气，而谁能支付最高的价格，谁就能获得货物。

另一个问题是，未来两年进入市场的新液化天然气供应有限。Mark Lacey表示:“供应不足的主要原因是上游天然气项目投资不足和项目延期。这主要是由于新冠肺炎疫情以及此前较低的地区天然气价格。不过，在未来24个月之后，欧洲开始有一些天然气供应的替代选择。届时我们将开始看到美国和卡塔尔增加新的供应。”

也就是说，即使有新的液化天然气供应，考虑到其他地区需求的增长以及天然气作为过渡燃料的需求，天然气价格也不太可能降至以前的水平。

Mark Lacey表示:“欧洲(和亚洲)天然气价格较当前水平有明显的下行风险，但当它们‘正常化’时，很可能会回到更高的基础水平。例如，与5-10美元/Mcf的长期定价相比，12-18美元/Mcf的定价可能更合理。”

这将对化工等能源密集型行业产生长期影响，即使当前的危机已经结束。它们仍将面临比以往更高的成本，影响其盈利能力。Arianna Fox表示:“这可能会导致一种长期的结构性转变，降低在欧洲生产的化工企业的竞争力。化工企业可能会寻求将生产转移到天然气成本更低的国家。”

谁是赢家?

从中长期来看，可再生能源行业很可能是天然气危机的明显赢家。遏制有害排放和减少对俄罗斯进口化石燃料的依赖是相辅相成的。风能或光伏发电厂这样的可再生能源项目可能不能立即解决问题，但它们的建立和运行速度比核电站快得多。

更高的电价也影响了电力的长期合同价格，这意味着这些项目的投资回报现在看起来更有吸引力。

Mark Lacey指出:“虚拟购电协议(PPA)一直在稳步增长，从2021年3月的40欧元/兆瓦时增至2022年6月的略低于100欧元/兆瓦时。这对可再生能源项目的收益有直接影响，开发商指出，一些项目的内部收益率(IRR,用于估计盈利能力的指标)已经从两年前的5-6%上升到现在的接近11-12%。”

今年5月，欧盟公布了“再生能源欧盟”计划，旨在逐步消除对俄罗斯天然气的依赖，并确保从低排放源获得更多样化的电力供应。今年夏天的危机以及来自俄罗斯的低天然气量，加大了加速淘汰天然气的必要性。最终，这将降低电价，并使欧盟在发电方面更加自给自足。

但这可能不是一条通往可再生能源的宽敞坦途。例如，缓解油价对消费者影响的措施可能会产生意想不到的后果。

经济学家Irene Lauro指出:“政府正在采取措施，通过补贴、取消附加费或限制电价来保护脆弱的家庭免受能源价格上涨的影响。补贴能源消费对帮助消费者应对短期生活成本危机很重要。但它也有一些缺点，它会间接刺激化石燃料能源的使用，并使所需的从污染技术到清洁技术的转变从长远来看更加昂贵。”

然而，在近期内，有一个明显的赢家将从当前的危机中脱颖而出：美国天然气生产商。相对于3美元/Mcf的天然气价格，更高的天然气价格使得开采美国天然气在经济上是可行的。

Mark Lacey指出:“更重要的是，大约三分之二的美国天然气资源基地位于德克萨斯州、宾夕法尼亚州、西弗吉尼亚州和俄克拉荷马州。所有这些地区都可以运输到国际市场，并且都位于方便的位置，可以以大约8.90美元/Mcf的诱人价格向欧洲出口天然气。但这也可能推高美国长期天然气价格。我们认为，价格在5-6美元/Mcf附近交易更合理，而不是回到3美元/Mcf左右的美国国内成本。显然，这增加了美国天然气公司对投资者的吸引力。”