金蝶(00268)，该轮到你表现了？

本文选自“雪球”，作者“auia”，原标题《金蝶，该轮到你表现了!》。

转型走在后面的用友网络，股价令人惊讶地在一个月内上涨了50%。再回头看看金蝶(00268)，真是同人不同命啊，金蝶已经转型成功，表现却输于仍在转型途中的用友。

很多人都知道金蝶，但多数都停留在金蝶是财务软件的认识上，其实金蝶和用友早就不是纯正的财务软件了，下面就来介绍一下金蝶。

公司概况

南金蝶北用友，这一格局已经持续了近20年。以前还是卖财务软件的时候，大家都是很赚钱的，但SAP、Oracle大规模进来了以后，带来了ERP等管理软件，也切走了最大块的蛋糕。金蝶被迫跟进，从财务软件入手杀入了ERP市场，也让金蝶在2007年前持续增长了多年。

但这种模式很快就走到了尽头，ERP的实施 “一个萝卜一个坑”，定制化开发需要堆很多开发人员，实施也存在很多困难。金蝶的营收在增长的同时，员工人数也在快速增长。2008年国内中小企业日子不好过，像ERP这样的资本性支出是首先被砍的支出，金蝶受到了很大的影响，营收停滞增长，利润倒退。金蝶的会计处理比较激进，将开发费用计入无形资产，在2008年还确认了物业增值，让2008年利润从表面上看起来是增长的。

穷则思变，走入困境的金蝶2010年抱上了IBM这条大腿，想向服务转型，没想到却被IBM带进沟里，招了一大批工资很高的员工，从此背上了沉重的负担，2011年金蝶的业绩陷入亏损。2012年又是巨亏，过不下去了，裁掉了25%的员工。

把研发费用全部计入费用、剔掉物业增值后，金蝶的十年财务数据是这样的：

原地踏步啊!港股市场还是比较有效，无论你财务报表怎么做，股价还是真实反映了金蝶的真是情况，这些年的股价是这样走的。

看点

管理软件是转换成本比较高的的行业，客户用上了系统不太容易随意更换，金蝶摔了两次的大跟斗，也还是能够再爬起来。2012年开始，徐少春终于作出了正确的决策，甩开IBM这个猪队友，裁掉了臃肿的实施团队，将大量的资源投入到友商网、云ERP、云之家等项目。经过这几年的努力和试错，终于取得了成效。具体来说，这几年金蝶干了以下几件大事情：

1)裁掉大多数实施人员，只留下大客户的实施，鼓励原有实施团队集体创业，代理销售金蝶的产品，并负责中小客户的实施。原有的实施团队当家做了主人，极大提高了软件系统的实施效率，营销效率也得到了提升。金蝶又从项目为主的公司转为以产品为主的公司。

2)友商网、云ERP取得了初步的成功，2016年这块业务占比已经到了18%，而且保持快速增长的趋势。传统的ERP是买断产品的使用权的，客户花了钱就拥有产品的永久使用权。云ERP则是租赁模式，客户每年都需要支付一笔软件使用费。根据管理软件的特性，如果不是软件差到忍无可忍，都会继续使用原有的系统。切换软件系统是一件非常麻烦的事情，既要保证数据不丢失，又要对整个公司的人员进行培训，更要命的是谁也不能保证新的系统比原有系统更好用，谁也不愿意背这个锅。所以，云ERP的续费率会保持很高的比例，不出意外的话，这块业务的增长会继续保持快速的增长。

3)徐少春个人从金蝶手中收购了云之家、快递100，将亏损业务从上市公司剥离。这个事情毁誉参半，这两个产品本来都是很有前景的，阿里巴巴的钉钉异军突起封杀了云之家成长的路，快递100在菜鸟网络的夹击下处境也很尴尬。在互联网领域金蝶才是真正的菜鸟，和阿里巴巴一过招就败下阵来，从这个角度来看，把这两个已经渐显颓势的项目甩给大股东也不失为一件好事。

买入逻辑

1)云业务的收入、成本确认错位，成本往往在当年就确认了，但收入需要在后续很多年才能体现，类似于游戏公司的成本收入确认方法。所以，从财报上看到的是云业务收入的亏很多，当然17年上半年已经收窄了。

这比较郁闷，什么时候才能实现盈利?

当续费的客户收入占比逐渐提升的时候，利润自然就出来了。管理层估计云业务会在2018年实现盈利，按逻辑来推理估计也差不多。

2)云业务降低了客户的使用门槛，原来用盗版软件的用户也可以无门槛的使用正版的软件，还不需要冒数据丢失的风险。

很便宜的云服务，覆盖了原来没有涉及到的长尾市场。当然微型企业这块业务不一定能够赚钱，但能够抓住未来的小型企业、中型企业。

真正的主力军在这里，面向大中型企业的金蝶云服务：

金蝶云服务和友商网(现在叫精斗云)有同样的优势，即降低了客户的使用门槛。打个比方，原来上一套金蝶ERP需要150万，同时还要花5万搞一个服务器。现在用金蝶云只需要每年付50万，还不需要单独配置服务器。作为企业管理者，自然每年花50万的决策更容易作出，万一不好用第二年还可以换。

对于金蝶来说，云服务带来了更多的客户，定制化的东西也少了，这也意味着实施成本的下降。当这块业务增长到一定规模的时候，利润会是非常丰厚的。

3)最近半年多来，金蝶在不断回购。从16年12月以来，金蝶共花了1.69亿港元，回购了1.9%的股份，这对徐少春来说很不寻常，他不是一个大气的企业家。

4)2017年中报盈利已经好转。将所有的研发费用计入损益后，2017年上半年营收同比增长15%、经营利润同比增长45%，2016年全年的实际净利润是大幅下降的，说明金蝶已经重新回到持续增长的路上。

估值

缺点，也是比较重要的是，金蝶的市盈率比较高，按3.66港元的股价计算TTM市盈率达到了37倍。由于用友上半年是亏损的，没法直接比较市盈率。那按照营收规模来简单类比，金蝶半年营收10.54亿，相当于用友的48%;市值106.6亿港元，相当于用友的24%。金蝶更便宜些是显而易见的，当然市场也不同。

免责声明：智通财经网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

（编辑：姜禹）