“三因素”助造纸业持续景气 玖龙纸业(02689)、理文造纸(02314)获益？

受国家环保整治及供给侧改革的持续影响，造纸行业供需改善，产销两旺，盈利能力提升，中信建投证券发表研报认为，造纸板块下半年将迎来旺季，龙头业绩将继续高企，推荐玖龙纸业(02689)(吨净利改善显著)、理文造纸(02314)(国内外+包装纸卫生纸多元并进，产能再加码)。

造纸业供需改善，产销两旺

2017H1，受国家环保整治及供给侧改革的持续影响，造纸行业供需改善，产销两旺，盈利能力提升，中报业绩靓丽。

细分板块来看，文化纸、包装纸、特种纸及生活用纸营业总收入同比分别增28.18%、27.13%、24.01%及1.87%，归母净利润同比分别增117.83%、179.01%、8.05%及13.55%。

盈利能力方面，行业毛利率、净利率普遍大幅提高。受益于行业景气，产品价格持续高位运行，行业盈利能力不断改善。

三大因素驱动行业持续景气

(一)行业持续景气、纸价不断上扬

2016年9月由于G20峰会限产，运输成本提高，废纸涨价等原因开始上涨，至2017年1月废纸产业链和纸浆产业链出现分化，其中废纸-箱板纸、瓦楞纸产业链在1月份见顶，之后持续下跌，4月初废纸价格超跌反弹，持续走高，再次迎来景气潮。

木浆-白卡纸、文化纸产业链由于木浆价格的相对坚挺，2017上半年产品价格持续高位，近期由于国际新增产能投放低预期，木浆价格持续拉升，与双铜纸、白卡纸价差大幅缩小，8月末晨鸣纸业、太阳纸业等均发出涨价函，考虑到行业较高的龙头集中度，及三四季度旺季需求，后期文化纸、白卡纸有望进一步提价走强。

生活用纸方面，2017H1因需求减弱导致行情持续走低，价格持续下滑，直至下半年8月份起因原材料成本上升价格才触底反弹，2017下半年业绩靠需求提振。

库存数据整体不高。木浆及废纸库存2017年2月开始波动走低，目前均处于较低水平。箱板瓦楞纸库存自2016年12月触底反弹，又于2017年4月触顶回跌，目前已接近库存历史中枢水平。白卡纸库存见底时间较晚，在2017年1月开始反弹，6月份开始稳定，由于行业较高的集中度，以及印尼对200万吨纸浆投放节奏的控制，预计库存波动程度相对较小。

(二)供给侧改革持续，行业集中度提升

近几年在供给侧改革的作用下，造纸行业落后产能淘汰的步伐进一步加快。2015年淘汰涉及70多家造纸厂、200多条造纸生产线，合计淘汰产能167万吨。2017年3月16日，工业和信息化部发布了《2017年工业通信业标准化工作要点》，造纸行业面临新一轮落后产能淘汰，行业集中度将进一步提升，利好造纸龙头。

落后产能淘汰后，行业盈利能力不断改善。2015年、2016年、2017H1行业利润持续恢复，同比分别增长6.20%、16.10%和41.30%，2017H1造纸及纸制品业实现主营业务收入7733.00亿，实现利润总额471.10亿。

(三)环保政策加码，利好造纸龙头

从造纸行业企业原材料方面来说，在2017年7月20日，中国正式照会世界贸易组织(WTO)，不再进口废纸等洋垃圾，该举措主要会影响混合废纸进口。2017年前11批我国企业共申请进口废纸41965.94万吨，审核通过2809.10万吨，通过率仅6.69%。

限制国外混合废纸的进口有力拉动了国废需求，引致国内外废纸价格出现逆向变化，未来将利于拥有长期合作关系以及稳定的废纸进口渠道的造纸行业龙头，行业集中度有望进一步提升。对国废价格波动敏感的中小型企业将面临政策与市场带来的冲击。

从造纸行业企业生产方面来说，环境保护政策自2015年条例条文不断出台。造纸行业作为先行试点排污许可证的两大行业之一，中央环保督察严厉审查，对未达标的中小型企业实施整改和关停，同时对相关政府负责人追责，堪称史上最严环保督查整改。淘汰造纸业落后的中小企业，提高行业整体集中度，有利行业龙头企业发展。

重点推荐玖龙纸业、理文造纸

玖龙纸业身为箱板纸行业绝对龙头，产能拓、成本控，行业景气，中信建投预计16/17、17/18财年归母净利润(人民币)分别为45.0亿元、54.0亿元，EPS为0.96、1.16，PE为12.0X和10.0X;2017、2018自然年归母净利润分别为47.5亿元和49.2亿元。

理文造纸的箱板瓦楞纸规模仅次于玖龙纸业，上半年业绩靓丽，公司国内国外+包装纸卫生纸多元并进，产能再加码，中信建投预计公司2017-2018年净利润分别为36.7亿元、43.3亿元，EPS为0.81、0.96，PE为9.4X和8.0X。

风险因素：宏观经济景气度下滑、造纸行业竞争加剧。