保险行业中报综述：投资收益边际改善，回归本源强者恒强

四大上市险企已赚保费/净利润同比增长20.67%/27.9%(剔除平安普惠重组影响)。2017年上半年国寿、平安、太保和新华的净利润分别同比增长17.8%、6.5%(若剔除去年同期平安普惠重组影响，同比+38.8%。)、6.0%和-2.9%。国寿、平安、太保、新华NBV分别同比增长30.2%、46.2%、59.0%和28.8%，同时拉动EV分别较年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%。

东北证券发表研究报告称，受益于寿险NBV增速创新高，投资收益边际改善，未来险企将回归本源，强者恒强，给予中国平安(02318)、新华保险(01336)“买入”评级，每股目标价格分别为65.62 元、 69.47元，给予中国太保(02601)、中国人寿(02628)“增持”评级，目标价分别为45.82元、32.66元。

东北证券分析称，上市险企净利润高增长主要得益于：把握利率上行机遇，总投资收益快速增长;坚持业务转型，寿险回归保障本源拉动剩余边际摊销稳健增长，非车产险业务COR边际改善。

寿险：深化转型回归本源

1、渠道转型：个险为王，银保蜕变

2017年半年末，国寿、平安寿、太保寿和新华的代理人规模分别为157.8万人、132.55万人、87万人和33.3万人，较长上年末分别增长5.6%、19%、33%和2%，增速超过此前市场预期，展现出当前寿险回归“个险为王”经营思路。

个险渠道坚持转型拉长期限，收获续期拉动总保费规模抬升的成果。以中国人寿为例，十年期及以上首年期交保费同比增长8.0%，占首年期交保费的比重分为53.05%;新华保险十年期及以上期交保费为108.27亿元，同比增长41.0%。占首年保费的比例达到56.7%。上市险企中，国寿、平安寿、太保寿和新华个险续期业务占渠道总保费比例分别为70.2%、63.1%、62.9%和71.6%。

银保渠道，在总规模保费出现明显收缩的背景下，上市险企依旧加大了对新单期缴业务的布局，在提升业务品质的同时，加大了对新业务价值的贡献。国寿依托参股子公司广发行的优势，银保渠道坚持银邮代理和自营双轮驱动，在进一步压缩趸交业务的同时，加大期交业务发展力度，增强渠道价值贡献。银保渠道保险规划师队伍月均举绩人力同比增长26.5%。太保寿险虽未披露银保细分数据，但其“其他渠道”(主要为银保业务)保费为87.78亿元，同比下降18.8%。新华银保渠道保费占比铜去年同期的34%大幅下滑至19%，主要系大幅收缩银保趸交业务。平安银保渠道深化价值蜕变，新单期缴保费占比近6成，渠道NBV Margin同比大增近 10 倍。

2、业务品质提升：继续率抬升退保率大幅改善

由于上市险企坚持寿险业务的转型，受益于银保趸交业务的大幅收缩、长期保障型业务的大力发展，保险继续率和退保率均改善明显。太保寿险个人客户13个月及25个月保单继续率同比分别上升2.3个和1.4个pct.至94.1%和88.9%;退保率下降0.4个pct.至0.8%。国寿保单持续率(14个月及26个月)分别达91.60%和85.80%;退保率为3.40%，较去年同期提升0.6个pct.(系前期银保渠道部分一年期和两年期的快返产品逐年退保的影响)平安寿险13个月和24个月保单继续率同比上升0.6个pct.和2.0个pct.至93.7%和90.1%。

3、产品回归保障本源，大力发展长期保障型产品

从行业整体来看，具有长期稳健风险管理和保障功能的普通寿险业务规模保费占比52.91%，较去年底上升16.71个pct.;万能险占比17.4%，下降19.45个pct.;分红险占比28.80%，上升5.04个pct.。从新单业务结构看，期缴原保险保费收入占比33.11%，同比上升6.47个pct.。其中，3至5年期和10年期及以上期缴份额上升比较明显，分别占新单业务的12.12%和15.74%，占比上升2.58和2.11个pct.。

平安寿险上半年完成少儿保障型产品“少儿平安福”升级换代;聚焦“产品+”战略，积极推进产品创新，持续升级“平安福+平安RUN”健康行项目，不断优化奖励方式以增加客户黏性。新华则旗臶鲜明地将健康保险作为公司未来长期发展的突破点。

近年来，保险公司不断完善和丰富数据披露，剩余边际成为投资者分析寿险公司未来利润释放的重要参考指标。根据定义，剩余边际是保险合同准备金的一个组成部分，是为了不确认首日利得而提取的准备金，如果为负数，则臵零。剩余边际的增长主要来源于新业务。上半年末，除新华保险未主动披露外，国寿、平安寿险和太保寿险均主动披露剩余边际的数值，平安的剩余边际在寿险保险合同准备金占比为48.85%领跑上市险企，太保寿险占比较去年同期提升近2.4个pct.，表明未来利润释放的空间在稳步提升。

产险：非车业务成为利润增长的主要贡献点

2017年上半年平安产险、太保产险分别实现净利润68.95亿元和20.49亿元，分别同比微增0.4%和下滑5.0%，非车业务提振业绩表现，行业竞争格局加剧手续费支出及佣金支出激增拖累业绩增速。

1、车险业务：龙头企业规模稳中有升，竞争格局依旧激烈

龙头险企业务集中度稳中有升，商业车险二次费改短期内加剧行业竞争格局。平安产险车险原保费收入同比增长13.6%至802.60亿元，市占率同比提升0.8个pct.至22.3%，COR为97.1%，主要系自交叉销售、车商渠道的保费收入持续稳定增长。太保产险实现车险业务收入398.43亿元，同比增长5.8%;COR为98.6%(yoy+0.4个pct)，其中综合赔付率61.1%，同比上升0.4个pct.，综合费用率37.5%，同比持平。

车险业务手续费支出同比激增，行业竞争格局依旧激烈。上半年太保产险/平安产险车险业务手续费及佣金支出同比增长29.8%/48.7%至68.78亿元/136.61亿元，主要系市场竞争加剧所致，手续费支出占原保险保费收入的比例分别为17%.3和17.2%(去年同期分别为14%和13%)。未来，随着商业车险二次费改的落地，险企为获得优质客户的成本进一步抬升，短期内竞争格局依旧激烈。

但是长期来看，尤其是从国际来看，车险费改后市场集中度有望提升，寡头垄断更加明显。因为：1.没有费率市场化前，存在监管套利;2.大型险企拥有渠道优势，受益于管控力强大的电网销以及车商合作，而中小险企大部分从经纪公司和代理公司获取业务，议价能力较低。3.大型公司在数据积累和风险选择定价上有着得天独厚的优势。

2、非车险业务：太保三年内首次盈利，平安普惠重组

宏观经济企稳助力非车业务快速发展。从行业整体来看，随着宏观经济企稳和政策支持力度不断加大，非车险业务实现原保险保费收入1681.53亿元，同比增长25.35%，较去年同期上升20.01个pct.，业务占比多年来首次突破30%至31.87%。据保监会披露，其中，与宏观经济相关性较强的企财险、货运险结束负增长，分别实现原保险保费收入245.54亿元、52.50亿元;与国计民生密切相关的责任保险和农业保险业务继续保持较快增长，分别实现原保险保费收入236.18亿元和287.69亿元，同比增长21.07%和15.54%。

太保非车业务三年内首次盈利，平安普惠重组助力保证保险业务快速推进。平安产险原保费收入同比增长89.7%至201.58亿元。其中，保证险原保险保费收入由去年同期的13.32亿元大幅增长至2017年上半年的95.15亿元，主要原因是公司对保证保险产品结构及业务进行调整，线上保证保险业务模式快速推进。太保产险非车险业务收入126.42亿元，同比增长9.3%;综合成本率下降6.3个pct.至99.3%，近三年首次实现承保盈利，其中综合赔付率60.1%，同比下降3.4个pct.，综合费用率39.2%，同比下降2.9个pct.。企财险、责任险、意外险、货运险等主要险种均实现承保盈利;农险持续扩大经营覆盖面，加大产品创新力度，全面推广“e农险”新技术，推进农险业务在品质可控的前提下保持快速发展，实现保险业务收入15.64亿元，同比增长73.0%，综合成本率为95.3%，同比下降3.6个pct.。

资产端：非标资产占比稳步提升，总投资收益稳步提升

1、投资收益平稳增长，助力净利润边际改善

从行业整体来看，上半年资金运用配臵有所优化，投资收益平稳增长。上半年,资金运用余额14.5万亿元，较年初增长8.28%。其中，债券占比34.24%，较年初上升2.09个pct.;债权投资计划、保单质押贷款等占比14.61%，较年初上升1.44个pct.;银行存款和基金占比14.89%和5.22%，下降3.66和1.17个pct.;股票投资余额占比7.13%，上升0.23个pct.。资金运用收益3717.34亿元，同比增长26.23%。其中，益债券收益989.22亿元，同比增长6.27%;长期股权投资收益595.51亿元，同比增长9.32%。

上市险企净投资收益率稳中有升，边际改善。国寿、平安、太保和新华的总投资收益率分别为4.71%、4.9%、4.7%和4.9%;国寿、平安、太保和新华的净投资收益率分别为4.62%、5.0%、5.1%和4.9%;国寿、平安、太保和新华的总投资收益分别同比+11.5%、+55.3%、+14.4%和-1.7%，主要系受国内资本市场回暖影响，股票基金买卖差价亏损减少，上市险企在把握A股结构性牛市的同时，抓住了港股、主题投资的机遇，提升了收益来源。

2、非标资产占比稳步提升

非标资产占比稳步提升，AAA级评级占比都在95%左右。平安所持债权计划和信托计划外部信用评级95%以上为AAA，5%左右为AA+及AA。太保非标资产投资2020.83亿元，在投资资产中占比达19.6%，较上年末上升6.4个pct.，AAA级占比达95.0%。新华非标资产投资较上年末增加2.3%至2307.02亿元，在投资资产中占比达19.6%，较上年末上升6.4个pct.，AAA级占比达95.0%。新华前期定期存款逐步到期，由此加大了银保理财产品的配臵。中国人寿则把握利率阶段性高位的配臵窗口，加大长久期债券、债权型非标产品的配臵力度，公司债权型金融产品(包括债权投资计划、股权投资计划、信托计划、项目资产支持计划、信贷资产支持证券、专项资管计划、资产管理产品等)较去年末增加84%至2438.17亿元，占比提升近4个pct.至9.39%。

投资建议

1、750日国债收益率移动平均线四季度将迎来拐点，准备金补提压力趋缓

东北证券预计，750日10年期国债收益率移动平均线将在四季度企稳，17年上半年下行约15个BP，2018年全年将上行8个BP，责任准备金补提影响正逐步出清，利润将在2018年逐步释放。

2、行业回归保障助力龙头险企强者恒强

保监人身险134号文将于2017年10月1日正式开始实施，新规下，两全、年金，首次生存金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或领取比例不得超过已交保险费的20%;险企不得以附加险形式设计万能或投连产品。

东北证券也将会持续性地关注新规对上市险企的后续影响，但是长期来看，新规倒逼寿险公司回归保障本源，对现有产品进行转型升级，大力发展定期寿险、终身寿险、长期年金产品和客制化的产品等，进一步大幅压缩短期储蓄型的低NBVMargin的业务(根据平安披露短交储蓄型产品NBVMargin为15.4%，而长期保障性业务高达86.4%)，东北证券预计明年新产品落地后，单个产品保费会大概率提升，险企将通过差异化的产品和丰富的保障内涵来提升对客户的粘性，长期来看这与保监会此前坚持“保险姓保”、回归本源的监管思路一脉相承，长期来看利好寿险行业的长期健康发展。同时，整体来看，新规对中小型险企的打击会比大公司更加明显。

中国平安：综合金融模式进一步优化，客均利润同比增长18.5%至241.66元，客户价值稳步提升。寿险业务强者恒强，收获价值成长成果。大资管业务利润贡献已达16%，结构进一步优化。陆金所实现盈利补齐互金板块增长空间。东北证券采取分部估值法给平安集团估值，同时考虑到个人客户持续增加和公司对客均利润的不断挖掘，对寿险业务给予1.4倍PEV，对产险业务给予12倍PE，证券业务给予2倍PB，银行业务给予1.3倍PB，信托业务给予25倍PE，其余资管业务给予18倍PE，互联网金融业务给予35倍PE，得出中国平安每股目标价格为65.62元，给予“买入”评级。

新华保险：公司坚持发展期交业务，尤其是十年期及以上期交业务，逐步形成依靠期交和续期拉动总保费规模增长的发展模式，据规划十年期及以上首年期交保费占是比目标是85%。“健康无忧”产品已形成良好的市场口碑，未来有望进一步提升对公司业绩和内估值的贡献。当前公司每股内含价值为45.54元，对应P/EV为1.36X，东北证券预计公司17-19年EPS分别为1.55元、1.64元、2.17元，每股内含价值为47.71元、53.44元和61.46元，为目标价为69.47元，给予“买入”评级。

中国太保：公司专注保险主业，精耕细作，在行业回归保险本源，监管层强调“保险姓保”的背景下，公司将迎来转型1.0后的收获期。同时，新的管理层上任后提出了新的愿景，通过人才、数字、管控和布局来进一步推动深化转型2.0改革。东北证券预计，2017-2019年公司EPS分别为1.50元、1.76元和2.10元，每股内含价值为32.97元、38.18元和47.16元，目标价45.82元，给予“增持”评级。

中国人寿：公司寿险行业龙头依旧，首次披露剩余边际数据彰显对未来利润释放的信心。营销员队伍行业第一，但仍需持续关注产能指标。保监会人身险134号文的对公司的实际影响有待时间的检验。保险产品结构改善，品质提升。展望下半年，750日国债收益率曲线将在3季末企稳迎来拐点，准备金补提压力下半年趋缓，18年贡献正面效应。东北证券预计2017--92019年，公司每股内含价值为227.22元、31.71元和37.10，目标价632.66元。