进入内地十年，“水土不服”的希玛眼科(03309)仍在等待利润拐点？

俗话说，“金眼科、银外科”，在资本市场，与眼科医疗沾亲带故的公司往往能够股价与业绩齐飞，高超的造富能力让投资者们趋之若鹜。

希玛眼科(03309)就是这样一家兼具热门赛道属性与“明星光环”的公司：2018年在港股上市时，基石投资者中不仅有腾讯马化腾旗下的投资公司Advance Data，还有富华国际集团主席陈丽华之子赵勇和思捷环球(00330)创办人刑李。而其创始人林顺潮，更是接连入围2022年“全球顶尖前10万科学家”榜单、2022年度“世界眼科人物最具影响力100强”，当之无愧是业界的技术大牛。

然而，不论是眼科属性还是明星创始人的加持，都没能等来公司股价的一路向上。在短暂的高光期后，上市不足一年，公司股价就从19.84港元的最高价跌至最低价3.14港元。经历一番起起落落，截至2022年10月22日，公司股价为3.42港元，已连续下跌了一年零四个月。

昔日的“大牛股”为何不被市场看好?希玛眼科何时能够等来股价拐点?

增收不增利，四分之一营收靠新冠?

希玛眼科是香港和大湾区领先的连锁专科医疗集团，以眼科为主，逐步扩展至包括牙科、整型外科/医学美容、家庭医学和肿瘤科等多个专科服务。公司现于香港、深圳和广州等大湾区多个城市、北京和上海等地合共有超过60家医疗机构。

2022年上半年，公司实现营业收入8.82亿港元，同比增长69.06%;归属母公司净利润1481.50万港元，同比增长8.04%，基本每股收益为0.01港元。

从营收来看，2019-2021年间公司营收分别为5.16亿元、5.89亿元和9.1亿元，一直处于正增长阶段，而从另一个角度来看，同一时期内归母净利润分别为3711.66万元、-525.69万元和1787.36万元，不仅在2020年转盈为亏，且目前尚未回到疫情前水平

2019-2021年间，公司毛利率有所下降，分别为33.2%、27.74%和32.2%，2022年上半年进一步下降至27.9%，与往年同期的34.3%相比也下降约6个百分点，因原有眼科业务受疫情影响所致。

据智通财经APP了解，实际上，公司总收入增长主要来自新冠抗原检测销售和外延并购，上半年公司新冠相关医疗耗材的销售收益约为2.2亿港元，占总收益约25%。

而逐渐走高的销售成本也正在蚕食公司利润，近年来公司销售及分销成本的增速明显高于营收增速。2022年上半年，公司归母净利润仅为1266.96万元的情况下，销售及分销成本却高达4656.51万元，占毛利近四分之一。

自2018年在港交所主板上市后，公司平均净资产收益率(ROE)分别为8.6%、4.9%、-0.6%和1.6%，在2022年上半年进一步下降至0.93，该指标也反映了公司营收增长背后的盈利能力较为薄弱。

公司资产负债率分别为23.07%、20.37%和31.63%，2022年上半年则为31.2%，总体上有所增长。截至2022年6月30日，公司现金及现金等价物期末余额为5.4亿元。在完成多笔并购的情况下，公司在手现金、资产负债率仍处于良好水平，反映公司财务状况依然稳健。

港资医院在内地遭遇“水土不服”?

希玛眼科是香港私营眼科第二大眼科中心(按2016年数据统计)，于2013年在深圳创办了内地首家香港独资眼科医院，将香港的医疗模式带入内地。在十年前，香港还是高水平医疗的代名词，而希玛眼科在港股上市时的火爆场面也表明了各界对其的看好：希玛眼科IPO公开发售获得至少1557倍超额认购，成为港股历史上寥寥几家超额认购超过1500倍的新股之一。在其基石投资者中，不乏腾讯控股董事会主席马化腾这样的商界大佬。

据智通财经APP了解，近年来，进军内地的港资医疗机构为数不少，但也并非所有医疗机构都是“外来和尚好念经”，“水土不服”者亦有之。如深圳首家港资综合门诊吴玮综合门诊，开业不到5年，就已从以中医为主的综合门诊转型为整形美容业务;致美牙医进入内地后，也遭遇了门庭冷落、患者稀少的窘境。

希玛眼科之所以在上市时能够受到资本追捧，其创始人林顺潮所带来的“明星效应”不可忽视。香港中文大学眼科及视觉科学系主任、亚太眼科学会(APAO)前任会长及《亚太眼科医学杂志》(APJO)主编、国际眼科科学院(AOI)院士、国际屈光手术学会(ISRS)国际委员会代表(2015年及2016年)、世界青光眼协会(WGA)理事会成员、香港区全国人大代表及香港特区第七届立法会议员……有着这些光环加持，仅林顺潮一人就能为希玛眼科带来大量收入：据财报披露，2014-2015年间，林顺潮医生贡献的营收超过总营收四成。

“名医模式”能为医疗机构带来一时的风光，但对于公司的长期发展与扩张来说，一个医生的产能终归有限，最终医疗机构的核心竞争力还是要看医疗团队的整体水平。

在内地，民营医院并不如公立医院那样易于获取患者的信任，很多民营医疗机构在宣传时都会特地强调医生的公立医院职业背景以吸引病患。从医生的角度来说，民营医院的职业发展前景也往往不如公立医院，因此民营医院只能以更高的薪酬吸引医生。

希玛眼科近年来的医生人数变动并未披露，但我们可以从人力成本的变化中窥得一斑。2022年上半年，公司行政开支总额较去年同期的1.05亿港元增加52.3%，医生诊金、员工薪金及津贴占总销售成本的比例为29.6%。

在大力投资医生团队的同时，公司内地业务的增长却稍显乏力，2022年上半年希玛眼科的收入增长主要来自香港地区。据财报披露，公司上半年在香港地区实现收入5.84亿港元，相比去年同期的2.55亿港元增长约128.9%(其中一部分来自于新冠相关医疗耗材的销售);内地地区实现收入2.98亿港元，相比去年同期的2.66亿港元增长约11.8%。

此外，在手术数量增加的同时，平均手术费则延续了2021年的下降势头，这可能进一步削弱公司的盈利能力。上半年香港手术数目增长40%，平均手术费下降0.2%;中国内地手术数目增长6.7%，平均手术费下降12.7%。

业务转型、市场地位不及预期

2022年上半年，希玛眼科积极的并购带动业绩增长。在主要业务眼科方面，公司全资收购了嘉宾眼科专科中心和视光师验眼中心60%的股权;在口腔服务领域，公司收购了深圳爱康健口腔和三家香港牙科诊所;此外，公司还通过收购进入了医美、家庭医生、肿瘤等其他专科。

从这频繁的收购动作来看，公司正立足于眼科，向多专科医疗服务机构转型，拓展业务边际。然而，细究公司的收入结构，则会发现，公司牙科及其他医疗服务在上半年收入8387.2万港元，同比增长216%;视力辅助产品销售则为6609.6万港元，同比增长12%，目前这两项真正算得上是转型新业务的营收占比为17%，相比起去年同期16.4%的占比来说增长并不多。

随着人口老龄化、电子产品使用增加，眼科医疗行业未来的患者群体和诊疗需求将持续高速增长，潜在市场空间广阔。据华经产业研究院统计，中国眼科医疗服务市场规模近年来保持稳定高速增长，在2016-2020年间复合增长率达17.3%，预计2024年市场规模达到2563.1亿元。与美国市场相比，我国眼科医疗服务渗透率较低，市场规模仍存在提升空间。

即使眼科医疗市场是一块大蛋糕，希玛医疗能分到的份额又有多少呢?据智通财经APP了解，与同为民营医疗机构的竞争对手相比，目前希玛眼科的市场地位并不占优。据华经产业研究院统计，2021年希玛眼科有8家内地眼科医院和多家眼科医疗机构，手术量超过3.5万，在业务规模和医院数量上均处于中游水平，与第一名相差较大。

总的来说，在近70%的亮眼营收增速背后，公司的基本面却并没有那么“美好”，公司向多元化业务转型、内地业务的扩张不及预期，都为公司未来的盈利能力打上了一个问号。在眼科医疗赛道高速发展的同时，希玛眼科也亟需求新求变，增强自身的差异化竞争实力。