PE（TTM）为8倍，中升控股（00881）进入击球区？

板块腰斩，个股跌出翔，今年是港股汽车经销商板块最为难过的一年，作为行业龙头，中升控股（00881）以持续回购及增持作出表率。

智通财经APP了解到，5月份以来中升控股累计回购次数达22次，回购数量911.85万股，回购金额2.92亿港元，平均回购价格32港元。除了回购外，公司控股股东也在持续增持公司股份，按公告在9月增持了5次，累计增持额超过9000万港元，平均增持价格每股33.35港元，然而股价却没有企稳的迹象。

其实汽车消费结构变化引起汽车经销商经营逻辑的变化，行业非常明显的趋势是新能源车正加速替代燃油车，而豪华及超豪华车虽然有部分正在新能源化，但大部分是燃油车，但消费升级趋势仍是不变的，豪华新能源车渗透率持续提升。豪华车经销商也在调整业务策略，以适应新汽车消费时代。

而在调整过程中，大部分投资者更多选择观望，实际上，在今年上半年，港股汽车经销商业绩基本是下滑的，中升控股录得自上市以来收入及净利润双下滑。短期而言，板块缺乏估值驱动因素，但从中长期看，行业龙头是业务结构转变的先行者，也将是“右侧”机会投资者首选标的。

静待“右侧”时机，龙头需具长期可期

港股市场越来越难赚钱了，右侧机会主义者等待周期可能很长。今年恒生指数跌幅超过30%，当杀估值成为常态的时候，涨幅较大且处于高位的股成为跌幅最大的重灾区，即便是龙头也在所难免。观望资金越来越多，场内玩的资金则是越来越少，杀跌行情难以扭转，不少公司开启了回购，从智通财经APP官网回购栏目了解到，每天回购的公司平均超过40家，回购额较大的大部分是具有资金实力的行业龙头。

杀跌行情下，板块个股无一幸免下跌，中升控股今年跌了43.5%，在经销商板块中跌幅并不算最大的，如美东汽车，属于高位股，跌幅超过70%。但相比于同行而言，中升控股账上现金更为充裕，截至2022年6月现金等价物有111.47亿元，可动用回购的钱比较多，是回购最活跃的个股。

“右侧”机会投资者比较有注重的一点是长期可期，而龙头的风险值相对其他同行要小很多，以中升控股来说，近10年间收入增长了2.5倍，净利润增长了10倍，股利增长了9.63倍，这三个指标均远高于同行，这也是使得该公司走了10年牛市，今年上半年，生意都不好，但该公司业绩仅单位数下滑，利润率保持较稳定。

中升控股核心收入来源于新车销售及售后服务，新车中有中高端及豪华品牌，后者销量占比超过50%，是业绩大头，核心品牌如奔驰及雷克萨斯等。新车毛利率较低，往年在3-5%之间，上半年有所下降，售后毛利率在40-50%，在利润中贡献要大于收入，今年仍保持上升态势。该公司业务结构较稳，长期增长强劲，目前主要问题是在新车销售端随着消费结构调整产品结构。

在新车结构上，该公司主要发展优势豪华车及新能源车，同时扩大二手车规模，核心主策略还是要加大奔驰及雷克萨斯等优势豪华车的门店布置，在新能源布局缓慢，目前在小鹏品牌上做尝试，在模式上预计仍需要一段时间探索。此外，今年上半年二手车销量及业绩均达到中等双位数的增长，不过目前贡献仍较低。在今年8月，该公司公告在全国范围内布局二手车中心(UCC)。目前，西南、华东、华南等八个UCC已投入运营，预计在Q3及Q4带来可观业绩。

因为新车在收入中占有绝对比重，中升控股在产品结构及发展逻辑实质上并没有变化，但如上文所言，豪华车大部分是燃油车，虽然新能源有一定的渗透，但基本忽略不计。投资者担心燃油车的消费抑制从中低端车转向高端及豪华车，从而可能导致该公司的投资逻辑生变，使得资金纷纷退场。

进入击球区，“中升”估值存修复空间

不过这种担心显然是多余的，因为不同的价格带市场针对的目标群体不同，虽然高端新能源车对低配版的豪华车有一定的替代，但很难撼动中高配的车型，一方面选择新能源化更多的是科技型消费者，追求智能，在20-40万区间足以满足；另一方面豪华车价位高，属于小众市场，高净值客户对品牌需求更高。

智通财经APP了解到，其实豪华车上半年销量主要受4-5月份的上海疫情影响，6月份就开始回暖了，且在购置税减半下，8月份开始持续放量，根据乘联会9月份的销量数据，豪华车当月零售销量增长47.4%，远高于自主及合资品牌，渗透率提升至14.8%，创下新高。此外，消费升级明显，高于30万的车型零售当月销量增长48.1%，首三季增长16.2%，市场份额提升至12.1%。

中升控股是豪华车经销商龙头，将是行业恢复增长最大的受益者，数据显示，该公司8月新车销量同比增长超30%，其中核心品牌奔驰销量增长超80%，雷克萨斯及宝马均实现同比增长。9月行业增长要好于8月，预计该公司销量增幅继续扩大。从目前获得的数据看，该公司Q3业绩增长预期还是比较明朗的。

值得一提的是，购置税减半政策也使得折扣有更灵活的空间，在主流豪华品牌中，8月奥迪、宝马折扣率有轻微上升，奔驰折扣率小幅下降，9月奥迪、宝马、奔驰折扣力度趋于平稳，该公司核心品牌预计利润率保持稳定。Q4是年底闯关，但同时也是销售旺季，预计将有更多的优惠力度，该公司利润率可能会有一定影响。

售后服务是依赖于新车服务的，因此新车卖的好，售后服务业绩也会亦步亦趋，不过售后服务是现金牛业务，利润率高，且基本很少有应收款，在不动用货币现金下，可为公司扩张二手车及新能源车带来运营性资金保障。二手车的预期在于新开张的UCC，新能源车布局需要时间观察。

中升控股的二手车业务业绩并未归类于分录业务，而是列入其他收入项，其他收入占比净利润超过40%，其中核心为二手车的交易佣金。二手车业务的期望主要在于列入收入分录，以彰显公司的重视程度，从政策上看，国家加大支持力度，从需求看，在消费者增购及换购需求潮流持续带动销量高增。

从盈利端看，该公司历年保持稳定，主要是收入结构没啥变化，毛利率波动非常小，各项费用也非常稳定，行政费用率在1.5%左右，销售费用率在4%左右，净利率常年在3-4%区间。净利率很低，主要是经销性质，但权益回报率并不低，上半年为8.17%，年化回报率达16.34%，预计Q3及Q4在销量增长带动下将有一定提升。

综合看来，中升控股是非常不错的投资标的，不仅因为其是行业龙头，而且在业绩预期上确定性也很高，下半年预计将业绩拉回增长通道。今年该公司回调较深，目前PE（TTM）仅为8倍，估值底部明显，已进入击球区，持续回购+增持，叠加各大投行看好，估值和业绩背离预计不会太久，估值存在较大修正空间。