Q3业绩显疲态，伊利股份（600887.SH）“白马光环”消失？

每天杀一只行业龙头“祭天”，这已是A股的常态，药明康德、宁德时代、三安光电及紫金矿业等均是不同行业的龙头，都曾被祭天，而此次“主角”是奶业龙头伊利股份（600887.SH），近期持续大跌成为市场焦点。

智通财经APP观察到，乳品板块资金“积贫积弱”，个股普遍下行，且长时间没有大资金进场，散户等着解套，板块非常脆弱，拉涨难度大，但杀跌还是比较容易的。而每次大幅“杀跌”都要有一个引子，在趋势下行下，空头情绪浓厚，加上“引子”推动，资金顺势融券做空杀跌，引发散户抛售。

伊利股份的引子是Q3业绩，前三季度业绩整体还是增长的，但Q3增收不增利，其中扣非净利润下滑33.3%，大幅度拉低了首三季的业绩，不及预期成为资金踩踏的理由。在10月底，该公司公告拟通过集中竞价方式以不超过每股46.83元回购10-20亿元的股份，回购最高价较现价高出76.45%。

不过，回购公告并没有立竿见影，公告后的第一个交易日伊利收跌2.5%，11月1日在大盘大涨下，各行业龙头纷纷回血，贵州茅台甚至逼近涨停，伊利得以涨超5%。市场短期受情绪主导，长期还要看业绩，那么伊利股份是回光返照，还是底部反转呢？

Q3拉胯，拉长周期看增长

如果单看伊利股份Q3业绩，确实不乐观，收入302.87亿元，增速仅为6.72%，股东净利润19.29亿元，同比下滑26.46%，而上半年上述两个指标均实现双位数的增长，分别为12.3%及15.23%。当然，我们不能单看一张报表（纵向），也不能孤立起来不看同行（横向），需排除单张报表的“意外性”。

从过往年度看，伊利业绩是比较稳健的，收入始终保持增长，过去三年（2019-2021）收入及净利润复合增速分别为10.72%及12.04%，今年首三季增长分别为10.42%及1.47%，毛利率及净利率均相对稳定。不过，看起来稳健的增长结构，在具体业务上却有不同的表现，使得结构上出现变化。

该公司主要业务包括液体乳业务、奶粉及奶制品业务及冷饮产品，过去三年三大业务收入复合增速分别为7.29%、26.96%及12.77%。奶粉及奶制品业务增速较快，收入份额也连年增长，今年首三季，该业务收入增速高达60.5%，收入份额提升至20%，而核心的液体乳业务收入下滑1%，收入份额下降至68.3%。

今年除了液体乳差强人意外，其他两项业务保持双位数的增长，且增速有加快的趋势，其实是超预期的。不过液体乳业务仍占该公司近七成的收入份额，且液体乳毛利率相较其他两项业务要低，Q3收入下滑对利润造成影响，但部分被其他两项业务所抵消。今年伊利净利率有所下降，主要还是受费用率提升影响，首三季管理费及销售费率分别提升0.57个及1.7个百分点。

液体乳对业绩影响明显，因此关注度会更高。实际上，在半年报中，伊利就曾披露液体乳业务收入同比增长1.14%，高于行业，市场零售额份额提高了0.1个百分点，稳居行业第一，可见整个行业都不好做，伊利保持龙头地位并不容易。伊利液体乳Q3收入下滑5.2%，进一步反映了行业的需求状况，但从同行表现来看，预计仍高于行业平均水平。

对比同行，伊利还是有点“牛”

智通财经APP观察到，就目前已披露Q3业绩的奶业公司情况看，大部分业绩均是下滑的，以首三季看，收入增速超过10%的公司屈指可数，而净利润同比下滑的公司占比达50%。拉长周期看，伊利业绩增长比其他同行更平稳，即便在今年Q3及首三季增速放缓，市场份额仍稳步提升。对比而言，伊利的表现还是不错的。

值得注意的是，从规模上看，伊利在行业处于遥遥领先的水平，规模越大，边际成本越低，利润率越高。今年首三季，该公司的毛利率为32.9%，高于往年水平，且在行业中鹤立鸡群，比行业平均（统计公司的平均值）高出8.5个百分点，而净利率8.6%，较往年虽有下滑，但仍高出行业平均3.5个百分点。

较高利润率水平也反馈到了权益回报率，首三季伊利的ROE达15.5%，高于行业平均8.9个百分点。不过，值得注意的是，该公司的回报率正在递减，2019年ROE有26.4%，今年首三季下降了10.9个百分点。背后是该公司近几年扩张资产负债表，使得净资产增幅超过了利润增幅，但权益乘数仍保持在2.3倍左右，即负债率保持在60%水平。

今年该公司继续扩表，首三季总资产及净资产分别增加233.33亿元及32.45亿元，可见有近200亿元的资产是负债的扩张，其中增加短期借款161.19亿元至287.15亿元，使得有息负债率提升至25.75%。该公司有息负债结构中短期就占了近九成，不过账上有近400亿元的现金，借款空间仍很大。

业绩有预期，但估值或未跌进“配置区域”

伊利股份有足够的现金资源满足扩张需求，截至上半年在建项目金额183.51亿元，其中液态奶项目114.75亿元，项目完成度69.61%，奶粉项目36.29亿元，项目完成度62.74%，且基本都是自有资金投入。奶粉业务是该公司高增长业务，业绩预期较好，但液态奶在Q3遭遇下滑后，未来需求预期偏弱。

考虑到最差的情况，伊利在营销上做了充分安排，扩充了经销商队伍。截至2022年Q3，公司经销商为19321家，同比增加4762家，比去年同期增加数量高出1.58倍，今年Q3也增加443家。在区域上，主要布局华北、华南及华中三个地区，今年均增加超千家经销商，保持相对均衡。

经销商收入占比伊利整体收入超过96%，因此销售费用在该公司占据费用大头，首三季销售费用率18.47%。该公司构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶及奶酪五大产品业务群，Q3消费环境不好，该公司加大了促销力度，销售费用增长较快，也是导致Q3利润大幅下滑的原因。

此外，伊利也在加大产品开发和创新力度，产品层面拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂及包装饮用水几大产品系列，今年相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗 A2有机纯牛奶及“安慕希”AMX 0 蔗糖系列常温酸奶等新产品。今年上半年，该公司新品的营业收入占比12.48%。

大量增加经销商、加大产品促销以及产品创新力度，一方面在当前消费环境下以更低成本有效获取更大的市场份额，另一方面在扩大的产能上也有更多的销路准备，为存量市场带来竞争优势。液态奶是经营策略的核心业务，无论是现有产能及未来扩张，均是市场预期焦点，Q4业绩将检验上述策略是否有效。

综合来看，伊利股份持续杀跌主要是板块情绪太差，加上单张报表不理想，利空驱动下资金顺势做空，加大了下跌速度，跟持续性业绩关系不大。该公司Q3业绩虽然不佳，但仍好于同行，Q4盈利可能继续承压，费用率预计仍会提升，但扩大的经销商群体或驱动收入回升至双位数增长水平。

连续两个季度的回调，伊利PE（TTM）估值跌至19倍，但该公司估值可能还未跌进价投者的“配置区域”，短期仍要看板块的投资情绪，右侧机会主义者观望趋势出现，而长期则要看公司基本面。作为奶业龙头，该公司规模稳步扩张，各项业务增长稳定，扩产后业绩增长具有预期，估值有回归的需求。