联想集团（00992）：PC竞对被越甩越远，商用端及细分市场也是王

PC行业正面临着需求端的短期挑战，根据市场调研机构数据，今年三个季度全球个人电脑出货量均持续下滑，全球三巨头联想集团（00992）、惠普及戴尔无一例外都受到了行业影响，然而韧性不同，格局出现了变化，联想的市场份额越来越大了。

IDC及Canalys均是全球知名的市场调研机构，公布的数据差距不大，Canalys数据显示，今年Q3全球个人电脑市场规模同比下降18%，联想市场份额稳居第一，为24.3%，领先惠普及戴尔的差距分别扩大至6个及7.1个百分点，领先优势创造了历史最高点。在行业不景气下，联想的韧性也充分体现在业绩上。

智通财经APP了解到，11月3日，联想集团发布2023财年Q2财报，整体收入稳定，Q3及首三季分别实现收入170.9亿美元及340.45亿元，同比仅下滑4%及2%，扣除汇率波动，还是增长的；而股东净利润分别为5.41亿美元及10.57亿美元，同比录得高单位增长，盈利能力稳步提升，净利率均创下新高。

那么，联想能够抗住行业压力，保持业绩增长的核心逻辑在哪里？

拉大竞争对手差距，商用端优势更为强悍

首先看行业，我们知道联想是全球PC行业龙头，PC业务一直占据其收入核心，因此投资者往往会很看重这行业的兴衰。PC行业周期性比较明显，2019年及之前，缺乏需求场景，全球出货量持续下降，但2020年疫情催生了“宅经济”及“混合办公”模式，使得行业步入持续两年（2020-2021）保持双位数增长的黄金周期。

2022年产生了一些变化，通货膨胀高企及消费环境的低迷，对PC需求有一定的抑制，从季度上看，根据Canalys数据，Q1、Q2及Q3全球PC电脑出货量分别为1.181亿台、7020万台及6940万台，同比分别下降3%、15%及18%。实际上，除了需求端影响外，连续两年增长导致高基数也使得出货量略显疲软。

不过行业格局一直未变，联想、惠普及戴尔一直瓜分着绝对市场份额，其中联想坐拥榜一位置无法被撼动，尤其是商用电脑市场。行业需求疲软是公司产品韧性的试金石，2022年联想基本保持着24%左右的份额，而惠普则跌到20%以下，戴尔变动较小但也有下降趋势，三巨头的差距也逐步拉大。值得注意的是，苹果虽然增长势头较好，但在商业端无法撼动联想的霸主地位，从商用PC的市场份额就可看出，联想达到了26.4%，而苹果仅为7%，市场份额差距达到了将近20%。

联想产品韧性的背后具有强大全套战略支持，相比于同行，优势主要体现在供应链优势、销售渠道优势、产品研发优势以及产品战略等，这些优势能够让该公司迅速捕抓到市场需求信息，同时在成本端有效降低带动利润的稳步提升。

在供应链，一方面是体系强大，即便是全球“缺芯”下也能相对顺畅供应，另一方面则是稳定，2017年联想自主研发的供应链智能控制塔，不仅提高的生产效率，同时也稳稳的强化了供应商的合作关系。在客户端，以客户为中心，推出“一切皆服务”，今年10月底还发布了“千帆计划”，为各级经销商及服务商提供智能化及数字化支持，实现共同拓客“1+1+1＞3”的共赢目标。

联想在全球8个国家和地区拥有30多家工厂，每年生产8000多万台个人电脑，大约占全球产量的1/4，强大的供应链及销售渠道使得产能充分释放。当然，这一切都离不开该公司研发实力，每年研发费用保持快速增长，即便是在大环境艰难的这个财季，研发投入仍然增长15%，产品更新换代周期缩短，获得消费市场高度认可，此外，该公司将研发重心偏向于高端领域，产品结构优化，大幅提升行业竞争力。

而产品出货量的韧性也充分体现在业绩上，联想一直保持着业绩的稳步增长，遥遥领先于同行，同时利润率也持续创新高。

PC仍是“现金牛”，细分及高端市场持续猛增

2019-2022财年，联想的收入及净利润复合增速分别为18.83%及74.7%，而惠普及戴尔这两项指标分别为3.95%及43.6%和4.8%及9.8%。2023财年，不考虑汇率影响，联想两个季度其实都是增长的，尤其是净利润，表现好于其他两家，比如戴尔在Q2净利润双位数下滑，Q3未披露但预计不会很乐观。

联想这几年一直在做业务上的调整，目前整合了三大业务，分别是智能设备业务（IDG）、基础设施方案业务（ISG）及方案服务业务（SSG）。2023财年上半年，IDG收入略下滑6.7%，但ISG及SSG保持双位数增长，分别增长为23.6%及24.7%，上述业务收入份额分别为78%、13.1%及8.86%。

IDG是核心业务，而PC产品归类于该业务，此次收入下滑主要是受PC产品影响，但如上文所言，PC业绩仍是领先于行业的，在全球五个大区市场中，其PC业务在其中四个遥遥领先，并扩大与竞争对手差距，在高端细分领域，部分产品今年仍取得较快的增长。期间该公司智能协作/会议系统营收实现大双位数的年比年增长，游戏场景业务的营业额增长34%，创下历史新高。

从公开信息来看，联想集团PC平均售价有高单位数的上升，其不断在高端的、高价值创新型产品上推陈出新，包括热销的拯救者游戏PC，可实现“双屏协同”的ThinkBook Plus 17，第二代折叠屏笔记本ThinkPad X1 Fold，都成为高端市场极为受到关注的产品。

此外，IDG一直都是现金牛业务，贡献核心的经营利润，但基本是PC业务的贡献，智能手机业务虽拉回正轨也实现盈利，但贡献较低。上半财年该业务经营利润20.89亿元，利润率7.5%，相对保持稳定，贡献利润73.7%。IDG保持领先于行业的盈利能力，跟上文谈到的行业优势紧密相关，尤其是在产品上，今年推出了极具竞争力的第二代ThinkPad X1 Fold折叠屏幕电脑。

值得注意的是，联想业绩能够强劲增长，除了PC业务韧性外，其实最重要的是新增长曲线正在形成。

非PC业务崛起，夯实新增长极

ISG和SSG构成联想最核心的新增长曲线，ISG成立较早，一直保持较高的增长水平收入份额也稳步提升，而SSG成立较晚，但起步快，利润率高，与ISG形成双驾马车。2023财年上半年，这两项业务均实现了双位数的增速，不同的是盈利能力， SSG经营利润率高达21.94%。

ISG已经度过了盈利转折点，收入及利润均进入良性增长通道，在Q2，ISG营收创下历史新高，同比增长33%，实现连续四个季度盈利，部分产品增速抢眼。比如云服务IT基础设施业务同比增长57.5%，利润较高的智能边缘计算及存储业务同时翻倍。ISG部分产品无论在技术还是市场份额上均具有领先优势，已逐步进入规模化利润阶段。

行业预期也很乐观，IDC数据显示，预计全球服务器市场规模2023年同比增长13%，其中边缘计算设备高增长，到2025年整体将突破1340亿美元。

而SSG高增长及高利润率的特点正在成为联想重点培育的板块，新IT驱动行业旺盛需求，该业务收入份额在Q2首次超过10%，经营利润贡献超过25%。在细分业务领域，非硬件驱动的解决方案和服务业务继续高增长，在业务中的收入份额达52%，TruScale即服务推动运维服务的收入增长超过70%。

根据Gartner数据，全球IT服务市场保持稳定增长，其中细分领域的DaaS设备即服务、围绕数据中心、云计算及边缘计算的运维服务复合增长水平超过10%，行业的成长性也为SSG的发展带来空间。今年8月，该公司成立联想电讯盈科企业方案，为不同行业的企业智能化数字化转型提供服务，扩大在亚太地区的市场份额。

此外，智能手机虽然归类于IDG业务，但也划分为非PC业务，智能手机最大的特点是聚焦市场，目前已实现稳步增长，同时连续10个季度盈利，对业绩正贡献。非PC业务营收总体占比达37.4%，对业绩已构成较大的影响，以ISG和SSG业务为核心驱动成为该公司的新增长极。

经受得住市场考验，低估配置风险低

无论行业周期如何变化，好的公司必然能经受得住市场考验，以PC行业为例，在2019年之前的几年里，行业需求萎靡，但联想依然保持业绩的稳健增长，市场份额稳霸榜首，2020年受新需求影响该公司规模迅速扩张。很多市场人士认为联想是销售驱动型公司，但历史证明，该公司是研发及技术驱动型公司。

销售驱动紧跟着行业趋势，行业萎靡基本就不行了，但研发驱动下，依靠产品质量获得市场认可，从而稳住市场份额，贯穿行业周期。联想非常重视研发，曾提出三年利润及研发双翻倍的计划，目前来看，利润率持续创新高，而研发也在稳步增长，2022财年上半年研发费用率提升至3.13%，计划超预期进行。

此外，作为全球PC龙头，联想不仅在业绩上给到投资者预期，同时也积极参与ESG建设，披露报表之外的经营信息。ESG是可持续发展的重要指标，已成为价值投资者及机构投资者核心的投资参考，该公司三项指标均符合持续性投资预期，在部分评级机构中，获得A级，为业内最高等级。

资本市场也给出了投资者的选项，联想长期处于走牛趋势，不过今年港股大幅回调，尤其是龙头股，该公司受到一定的波及，短期来说赚钱效应较弱。但有价值的公司不惧市场风险，市值总能贯穿牛熊周期，联想PC业务极具韧性，且已打造出新增长极，目前估值优势明显，PE（TTM）仅为4.6倍，配置风险极低。