中银国际：上涨趋势不会一蹴而就 底部躁动阶段 如何把握结构？

核心结论

底部躁动阶段，选对结构，布局明年主线。

观点回顾

01市场热点思考

上周A股市场演绎了行为金融的实践。金融学的前景理论指出当股价处于下跌过程中，投资者倾向承担更多的风险。当非理性的卖盘减弱，低风险，高不确定预期的形成，买盘超过卖盘，市场就会见底回升。衰退后期的周期定位，由于处于估值底部区域，任何预期催化，行业板块都会应声而起。换言之，人心思涨，股价反身性与自我实现走在了基本面的前面。我们前期报告提出当前A股处于“W底”渐行渐近阶段，具备高胜率与赔率特征;同时我们也不认为市场上涨趋势会一蹴而就，底部躁动阶段，盈利与估值的修复会在预期博弈中反复。选对结构，判读业绩趋势，尤其是着眼明年市场的主线是当下比较重要的事情。

从周期定位上看，当前A股与2012年Q4相似度较高，均处于量价齐跌的主动去库阶段，衰退后期，信用扩张乏力。资金情绪、估值指标处于底部区域。13年库存周期重回上升，23年中国与全球有望先后开启第二库存周期上行。从产业周期角度，12Q4处于移动互联网产业估值调整的尾声，13-15年第二波科技牛市的起点阶段。2022年新能源、半导体等硬科技遭遇估值挤压，海外紧缩以及短周期业绩放缓因素导致股价回落;但供给端资本开支与产能扩张，需求端渗透率提升的趋势未变，行业复合高增长概率仍较高。23-25年随着TMT软件与商业模式的完善，A股第二轮科技产业趋势可以期待。

行业配置方面，制造和科技仍是我们重点关注的两大结构。同时衰退后期阶段，可选消费餐饮旅游、汽车家电底部躁动会更加频繁，一些资金愿意承担风险去交易疫情政策变化。作为预期投资，我们不鼓励博弈政策，而是通过估计隐含在股价中的预期去挖掘现金流在未来可以增厚的方向。基于三季报的业绩分析，我们建议关注三个方向：方向1:景气延续的中游高端制造业。22Q3/22Q2 两期同比增速保持 在 20%以上，主要由高端中游制造行业构成，包括新能源、军工，医药等。方向2:景气加速改善的中下游行业。22Q3 相较 22Q2/21Q1 两期延续上行的二级行业，包括计算机、教育、生猪养殖，电气设备等。方向3:困境反转行业。22Q3/22Q2 两期同比增速持续保持在-20%以下，且 年内跌幅较深的行业，主要集中在顺经济周期相关板块，后续随着进 一步稳经济举措出台，相关板块或在预期端提振下先于盈利端表现。

02大势及风格

上周市场出现了一定底部反弹的迹象。一方面，海外市场对于A股负面冲击逐渐减弱，虽然鲍威尔在11月议息会议后的偏鹰表态引发海外风险资产波动，但A股市场似乎并未受到过多影响，反而在预期驱动下呈现出较强反弹动能。另一方面，A股三季报披露完毕，三季度盈利增速依然处于缓慢磨底阶段，全A及非金融A股盈利及营收增速相较中报均出现小幅下行，相较之下，创业板盈利增速出现逆势回升，景气预期好转的科技、中游制造板块相关细分领域也是近期市场相对收益表现较优的方向。

市场底部特征显著，A股进入布局阶段。近期市场频繁受到预期扰动，一方面是三季报披露截止后，市场进入业绩及数据真空期，预期变化更容易造成市场波动;此外，临近年末又恰逢换届，明年的宏观政策的定调备受关注。经历了近一年的估值调整，A股当前估值处于相对安全水平，市场人心思涨，各路资金纷纷抢跑布局明年方向。当前市场呈现出明显的底部特征：一方面，从估值分位来看，当前主要款及指数估值处于2009年以来15-20%分位区间，这样的估值水平与2012、2018年末基本相当，处于短周期低点，进一步下行空间有限;另一方面，从盈利下行时间来看，本轮短周期国内于2020年Q1起上行，2021年Q1后基本面指标逐步趋弱并进入下行阶段，海外短周期拐点滞后于国内1-2个季度，从库存周期持续时间来看国内23年Q1，海外23年Q2左右有望迎来本轮下行周期尾声。因此，无论从估值下行空间还是盈利下行的持续时间来看，国内基本面拐点渐近。这也是近期市场频繁出现预期抢跑的原因。我们维持此前周报观点，当前A股处于低风险、高不确定性阶段，年度视角下，A股进入投资布局的时期。

03中观跟踪与行业景气

本周在国内疫情防控动态优化调整预期驱动下，行业迎来普涨，领涨方向聚焦在内需与消费场景恢复预期受益 的旅游休闲、酒类、食品、航空机场，酒店餐饮等二级行业。本周高景气成长行业弹性(相对收益视角)继续占优，风格切换逻辑延续证伪(上周两者相对全A表现分别录得0.52%，-2.68%)，跷跷板效应仍保持延续。成交额占比方面，交投热度继续转向科技成长大类，其中软科技计算机/传媒/通信等TMT行业成交额占比延续提升，消费大类在疫情防控政策持续优化调整预期下有所上行，代表性的消费者服务行业成交额占比环比上周大幅上行，中游成长大类本周小幅回落，周期及金地稳大类延续回落。

关注行业层面的三条“新主线”。我们在此前周报《做多A股低风险、高不确定阶段》中强调，行业层面的“W”双底反弹过程中，第一个“V”反弹区间中的行业表现整体呈现出较为明显的超跌反弹特征，而第二个“V”反弹区间领涨行业通常由“超跌反弹”和“新主线”共同驱动。对于当前正在展开的第二个“V”反弹行情中，我们梳理了三条新主线，分别是：

1)“高质量发展”主线。2)“安全发展”主线。3)“消费场景限制放松”主线。

1)高质量发展主线。在我们的政策三维度分析框架中，中观经济结构调整政策是我们重点关注的方向，二十大报告的核心词“高质量发展”为整个中观经济结构调整政策指明了新的方向，报告重点强调了经济高质量发展要取得新突破，科技自立自强能力要显著提升，强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。对于此方向，我们建议重点关注由研发，科技推动的中游高端制造业，其核心特征为产业链补强，反映其价值创造水平的工业增加值(工业生产过程中新增价值)指标较传统产业可实现显著提升，相关一二级行业包括电新、军工、半导体、专用机械设备，新能源汽车等。

2)安全发展主线。核心思路主要聚焦于依托总体国家安全观，在全球化和外部环境压力加大背景下，产业链补缺不仅具有安全上的战略意义同时也具有长视角下的价值创造能力。早在14年习近平总书记已提出总体国家安全观概念，聚焦11个方向，党的十九大，二十大也重点强调“安全发展”的重要性，进入21年后，从对俄制裁映射及进口金额角度，我们梳理了五个安全角度：以种业为代表的农业安全，新老能源转型及重要上游战略资源为代表的能源/资源安全，半导体自主可控为代表的科技安全，信创为代表的信息安全以及数字货币/CIPS为代表的金融安全等。

3)“消费场景限制放松”主线。根据最新国务院联防联控机制召开的新闻发布会内容，强调坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，但也强调严格执行第九版防控方案和“九不准”要求，提高科学精准防控水平，切实保障群众正常生产生活秩序，防止简单化、“一刀切”，坚决整治层层加码，会根据病毒变异特点和疫情防控形势，不断动态优化调整防控策略措施。重回常态化的终点预期以及部分具备优质强现金流的行业属性，使得相关板块具有成为新主线的潜在条件，和内需以及此前受制于消费场景限制而承压的相关一、二级行业如食品饮料、商贸零售、消费者服务、航空机场，生物医药等行业有望跟随市场预期逐步改善。

我们认为未来行情或由三条新主线依次轮动，逐步推动向上展开，并依托上述三条“新主线”构建等权重平均相对收益指数，以期跟踪观察。

衰退后期走向扩张前期的周期背景下，软硬科技有望持续占优。9月地产、消费延续弱势，工业企业利润仍然延续下行趋势，2022年三季报来看，全A非金融22Q3累计营收/盈利同比增速9.5%/3.1%，较22H1的9.9%/4.5%进一步小幅回落，低于市场预期。整体来看，当前短周期宏观环境仍处于从衰退后期走向扩张前期的阶段。

扩张前期可选消费、硬科技占优，扩张后期周期资源品占优，衰退前期必选消费、公用事业占优，衰退后期金融、建筑地产、软科技占优。历史规律来看，短周期的四个不同阶段均有较为明显的占优行业。周期资源品类行业具有较强的顺周期属性，在扩张前期和扩张后期均取得明显超额收益 ，特别是在扩张后期时，表现相对其他行业明显更占优，而金融、建筑地产则往往是在衰退后期有较明显的超额收益。扩张前期，受益于收入与消费预期回暖的可选消费迎来较优配置时机，与之相对比，必选消费则体现出明显的“防御”属性，在衰退前期明显跑赢其他行业，公用事业也有与必选消费类似的市场特征。而对于科技和高端制造行业，则可将其分为软科技和硬科技，分别探讨市场行情特征。硬科技通常指以产品为核心的行业，如电子、电力设备及新能源、国防军工以及计算机设备、通信设备等;而软科技则可近似看做以服务为核心的行业，如计算机软件、传媒、通信增值服务等，科技和高端制造类行业明显受益于流动性宽松，流动性相对充裕的衰退后期和扩张前期行业有明显超额收益，或许是由于软科技的服务属性相对更稳定，其在衰退后期的逆周期属性更加明显，而硬科技在扩张前期表现相对更优。当前短周期处于从衰退后期走向扩张前期的阶段，软硬科技类行业有望持续占优。

医疗器械、医疗服务(CRO、医疗连锁等)在市场表现上兼具成长性与必选消费特征。除了传统的科技类行业，近年来一些必选消费品如医疗器械、医疗服务(CRO、医疗连锁等)等在国产替代、国际化发展的大趋势之下，也表现出了一定的成长性特征，这些行业在扩张前期和衰退前期均有较优的市场表现。

房地产10月拿地仍显乏力，整体销售平淡。2022年1-10月，百强房企拿地总额11229亿元，拿地规模同比下降50.2%， 10月单月拿地金额751亿元，同比下降96%，房企拿地仍显乏力。2022年1-10月，百强房企销售总额为59215.3亿元，同比下降40.4%，其中10月单月销售额同比下降28.4%，环比较上月进一步下行，销售整体表现平淡。

房地产10月拿地仍显乏力，整体销售平淡。2022年1-10月，百强房企拿地总额11229亿元，拿地规模同比下降50.2%， 10月单月拿地金额751亿元，同比下降96%，房企拿地仍显乏力。2022年1-10月，百强房企销售总额为59215.3亿元，同比下降40.4%，其中10月单月销售额同比下降28.4%，环比较上月进一步下行，销售整体表现平淡。

充电桩建设加速，上海、重庆等地区定量政策纷纷出台。10月31日，交通运输部在10月例行发布会上表示，据统计，全国已有3974个高速公路服务区建成充电桩16721个，新增建设充电桩的高速公路服务区872个，充电桩3347个，较8月《加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案》印发前分别增长28%和25%。上海、重庆等地近期均发布定量产业政策加速充电桩假设，上海提出到2025年建成充电桩76万个，换电站300座，车桩比低于2:1，重庆则提出到2025年底建成充电桩超过20万个，超级充电桩覆盖率超过20%。

从衰退后期到扩张前期，行业配置盯住软硬科技。经济基本面特别是地产、消费仍旧弱势，10月百强房企拿地走弱、销售平淡，企业盈利仍处于下行区间，当前短周期处于从衰退后期走向扩张前期的阶段，历史规律来看，软硬科技板块市场表现相对占优。当前软硬科技仍具备业绩优势，景气确定性较高，估值水位合理，处于较优配置区间。软硬科技板块中重点关注：1)“自主可控”驱动的信创、国防军工、半导体设备;2)内外装机需求旺盛拉动行业业绩的光伏、风电和储能以及建设加速的充电桩;3)前期压制因素解除，行业景气度转好的CRO、医疗器械和VR、面板。

04一周市场总览、组合表现及热点追踪

虚拟现实产业行动规划出台，多场景落地要求催生VR产业链新机遇。11月1日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026年)》(以下简称 “《行动计划》”)。此次《行动计划》从发展思路、发展目标与重点工作上作了更清晰的长远规划与定量目标，有望加速推动国内VR产业的全方位发展。自2018年底我国出台了首个以“虚拟现实”为标题的政策文件以来，虚拟现实行业不断发展，而这次的《行动计划》则进一步展现了国家对于该产业的详细规划。《行动计划》指出，到2026年，我国虚拟现实产业总体规模(含相关硬件、软件、应用等)超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造10个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成10个产业公共服务平台。到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，形成若干具有较强国际竞争力的骨干企业和产业集群，打造技术、产品、服务和应用共同繁荣的产业发展格局。

关键技术融合创新问题被政府部门重点关注。互联网的发展史中迄今共出现两次模式切换，一次是基于2G网络和个人电脑的PC互联网，另一次是基于3G/4G网络和智能手机的移动互联网，每一次关键的互联网模式切换时期都存在重大的投资机会。随着5G时代的到来，在高速网络支持和更沉浸的内容体验加持下，注定将成就虚拟现实技术，未来的生活或许将会更多地在虚拟与现实世界之间无缝切换，而VR技术与现实世界的结合则会涌现出大量的技术融合创新问题。对此《行动计划》重点指出，虚拟现实产业后续发展需要相关部门机构积极推进关键技术融合创新。围绕近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等关键细分领域，做优“虚拟现实+”内生能力，强化虚拟现实与5G、人工智能、大数据、云计算、区块链、数字孪生等新一代信息技术的深度融合，叠加“虚拟现实+”赋能能力，推进云、网、边、端协同能力体系建设，支持产业链上下游协同、面向特定场景、具备商用潜力的应用技术研发。

文件对VR产业相关硬件与基建的供给能力也提出要求。VR硬件迭代探索逐步成熟，全球VR硬件设备出货量持续攀升。以目前最为普遍的头显硬件为例，根据IDC在2022年3月发布的《全球VR/AR头显设备市场季度跟踪报告》，2021年全球VR/AR头显设备出货量高达1123万台，同比增长92.1%，其中VR头显设备出货量达1095万台。根据IDC的预测，2022年全球VR头显设备的出货量将会达到1573万台，同比增长43.6%。全球VR头显设备市场集中度高。全球VR头显设备市场主要由Oculus、DPVR、Sony、Pico、HTC和爱奇艺等品牌构成。根据IDC披露的数据，Oculus市场份额约占80%，DPVR市场份额约占4%，Pico的市场份额约4%。中国VR头显设备市场增长空间广阔。2022年第一季度，全球VR头显出货356.3万台，其中中国VR头显出货25.7万台，同比增长14.8%。在出货的25.7万台VR头显设备中，一体机VR出货22.8万台，占到整体VR出货量的88.9%。对此《行动计划》提出，全面提升虚拟现实关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的产业化供给能力。研发高性能虚拟现实专用处理芯片、近眼显示等关键器件，促进一体式、分体式等多样化终端产品发展，提升终端产品的舒适度、易用性与安全性。加大对内容生产工具开发的投入力度，提高优质内容供给水平。

多行业场景落地将被进一步推动。《行动计划》要求加速多行业多场景应用落地，推进虚拟现实+工业生产、虚拟现实+文化旅游、虚拟现实+教育培训等十类场景的落地。以商贸创意领域为例，实际上自2021年国内VR厂商的营销模式及销售渠道已开始尝试落地相关VR应用场景，随着互联网头部厂商的收购入局，电商平台直播、KOL推广、代言人宣传、活动广告植入等都开始希望借助VR相关技术刺激消费者市场。到2022年初，VR厂商已经开始了线下自有品牌门店的尝试，除了提供给消费者在电商平台购买产品的新渠道外，更具有品牌行为的意味。随着5G网络加速推进移动互联网发展，传统的文字、图片、视频被动的展示形式已经无法满足消费者对信息真实性的要求。以酒店营销为例，VR全景通过1比1还原现实场景，将全方位将酒店信息进行真实展示，并且赋予用户多视角、多场景主动选择的权利。用户可以在各个漫游点中了解酒店一切，转动手机或移动鼠标，身临其境地720度转动查看，用“上帝视角”提前了解酒店的室内外分布及实景VR效果，所见即所得。VR全景最大化地匹配每个用户的针对性需求，实现信息的精准、有效传播，从而为实体商户创造丰富的线上转化。

虚拟现实产业链基本成型且在政策红利叠加资本推动下进入上升期。目前虚拟现实从产业链进行划分可分为硬件、软件、服务、应用及内容四大方面，其产业链已基本形成，并有多家A股上市公司布局。首先，在硬件板块方面，主要提供用于开发、交互或使用元宇宙产品物理技术和设施设备，如网络基站、服务器、VR眼镜等。代表企业为Meta旗下的Oculus、国内的爱奇艺奇遇VR、以及字节跳动此前收购的VR硬件厂商Pico。据IDC数据显示，2022年第一季度，全球VR头显出货356.3万台，其中Oculus份额占全球VR市场的90%，成为真正意义上的现象级VR头显产品。上市企业中，在VR终端设备领域进行直接布局或投资的包括创维数字、爱奇艺、恺英网络，以及布局上游配套关键部件的杰普特、三利谱、兆威机电、国光电器、长盈精密等。其次，软件板块方面主要为硬件提供支持与赋能，实现物理计算、渲染、数据协调、人工智能等功能。代表企业如Unity、微软、OSVR等企业。服务板块，则是用于提供承载用户线上身份所存在的平台，分发相连接的数字内容、数字资产，以及支持对应的数字金融业务等，代表企业为Roblox、Horizon Worlds、百度希壤和Steam VR。最后是应用及内容板块方面，主要提供医疗、教育、游戏、营销等终端应用场景下的产品。此次《行动计划》在四个方面提及VR产业链规划及要求：

(1)提升全产业链条供给能力。面向大众消费与行业领域的需求定位，全面提升虚拟现实关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的产业化供给能力。提升终端产品的舒适度、易用性与安全性;

(2)全产业链条供给提升工程。提出关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的具体发展方向;

(3)以虚拟现实核心软硬件突破提升产业链韧性。在总体要求部分中，文件提到要以虚拟现实核心软硬件突破提升产业链韧性，以虚拟现实行业应用融合创新构建生态发展新局面，以虚拟现实新业态推动文化经济新消费，为制造强国、网络强国、文化强国和数字中国建设提供有力支撑;

(4)构建融合应用标准体系。加强标准顶层设计，构建覆盖全产业链的虚拟现实综合标准体系。

总的来看，此次五部门发布的VR行动规划给予虚拟现实产业充实的政策托底，同时叠加资本推动与疫情影响，VR产业链或迎来一段较长的政策红利期。按照规划目标，到2026年我国虚拟现实产业总体规模将实现井喷式增长，预计VR 全产业链将整体受益。未来随着国内相关技术与配套产业链不断成熟，产业链软硬件的国产替代与下沉市场推进将进一步催生VR产业新行情。

本文选自微信公众号：“太平桥策略随笔”。智通财经编辑：张计伟。