寿险向好财险承压 内险股四季度表现恐平淡

智通财经APP获悉，招银国际发表研报称，上半年，中国保险业寿险业务增长强劲，长期增长逻辑不变，但财险业务的承保利润依旧承压。鉴于上半年保险业的整体表现，虽然机构对寿险行业的长远前景感到乐观，但当前股价已基本反映积极因素，因此将行业评级下调至“同步大市”。

寿险：长期增长逻辑不变

寿险保费收入增长仍旧强劲。2017上半年，寿险行业原保费收入同比增长26.0%。尽管增速同比下降约20个百分点，该增长依旧可观，原因在于：(1)家庭财富积累;(2)消费者对人身及健康保障的需求和保险意识提高;以及(3)“十三五”计划旨在促进保险渗透率及保险密度。

在上市寿险公司中，上半年原保费收入同比增长分别为：中国平安(02318)38.7%，中国太保(02601)34.4%，中国太平(00966)29.8%，中国人寿(02628)18.3%。新华保险(01336)原保费收入同比下降13.8%，主要由于银保渠道趸交保费大幅收缩约200亿元人民币。

业务转型收获成效。上市寿险公司向个险渠道、期交业务及长期保障型产品转型的成效显著。新华保险转型较晚，但正逐步缩小与同业的差距。就上市同业平均而言，代理人队伍自2016 年末以来增长56.9%。新华保险代理人队伍扩张幅度最小。2017上半年，首年期交保费增长最快的保险公司为中国太保及中国平安，其代理人队伍增速也略高于同业。

续期业务已成为保费收入增长的主要动力之一，且占据中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险原保费收入的一半。中国人寿、中国太保及中国太平上半年续期保费同比增速超过 30%。由于业务结构优化，上市寿险公司取得强劲新业务价值增长：其中中国太保新业务价值增长59.0%，中国太平增长63.4%，中国平安46.2%，中国人寿31.7%，新华保险26.4%。

监管趋严，寿险行业短期或将经历阵痛，然而长期利好。保监会134号文进一步限制短期储蓄型产品销售，寿险公司明年(特别是开门红阶段)保费收入将承压。

然而，由于上市寿险公司大多专注长期保障型业务，因此对于上述监管带来的不利影响抗压性较强。长远来看，寿险行业回归保险本源(即保障型业务)，将使得行业竞争格局更为健康。寿险巨头或借此机会强化优势，从激进的保险公司手中收复失地(2017上半年，上市寿险公司的市占率降幅趋于平稳，明年有望转降为升)。

机构预计2018上半年准备金压力将减轻。今年上半年，由于风险贴现率假设变化，准备金增长为寿险公司盈利带来压力。

量化来看，该负面影响与去年上半年相当。1H2017由于假设变动造成的准备金增长占上市寿险公司税前收入的比例分别为：中国人寿82.7%，平安人寿47.7%，太保人寿66.9%，新华保险40.9%。

在审慎中性的货币政策下，中国曲线自今年以来有所上扬，750日移动均线趋于平稳。若假设国债收益率于未来几年保持在现有水平，则机构预计750移动平均将最早于2018年上半年步出谷底，准备金压力或将减轻。

财险：承保利润仍旧承压

保费收入增长随宏观经济复苏。2017上半年，财险行业保费收入同比增长13.9%，增速同比提升约6.8个百分点，表明随着宏观经济企稳，保费收入复苏。

在上市财险公司中，平安财险及太平财险录得最快增长，分别为23.5%及17.5%，中国财险保费收入增长11.0%，略低于行业平均。由于专注承保质量，选择性退出盈利能力较差的业务，太保财险保费收入仅增长5.7%，但是增速比去年同期有所提升。

行业整体而言，上半年车险保费收入同比增长9.23%(2016年为10.5%)。中国财险、平安财险及太平财险均录得高于行业平均的车险保费收入增长，分别为9.8%，13.6%及15.2%。

2017下半年承保利润承压。上半年，上市财险公司综合成本率均保持在令人满意的水平：中国财险95.5%，同比提升0.5个百分点;平安财险96.1%，同比提升0.8个百分点;太保财险 98.74%，同比下降0.7个百分点;太平财险98.8%，同比下降0.8个百分点。

下半年，机构预测承保利润或将收缩，基于两点原因。

第一，车险费率改革深化。尽管机构认为费率改革利好拥有更强定价能力及费用管控能力的财险巨头，但是短期来看，机构预期保费收入增长将有所放缓，赔付率或将提升。

该趋势与今年上半年部分财险公司公布的车险经营数据一致：中国财险及太保财险的车险综合成本率分别同比提升0.6及0.4个百分点。

第二，下半年事故及自然灾害更加频发，或将导致非车险业务赔付率上升。

股价表现及覆盖范围

中国太保(02601)，目标价：45.46港元，买入。

由于中国太保寿险业务稳健增长及财险业务承保利润持续改善，该股票是机构2017年4季度的首选。新一届管理层推出“转型2.0”，专注保险主业，增强公司竞争力。

机构认为，中国太保多年坚持专注保险主业的战略应该体现在溢价上。主要投资风险在于，寿险业务的增长潜力或许会被财险业务的盈利压力抵消。机构给予2018年6月末的目标价为45.46港元，相当于2017年和2018年集团预测内含价值的1.25倍和1.11倍。

新华保险(01336)，目标价：54.94港元，买入。

2017年中期业绩发布后，由于新业务价值增长不及预期，股价下跌超过12%。机构认为，在新一届管理层带领下，公司将从专注个险渠道、期交业务及健康险业务的转型中获利。然而，转型所需时间或超投资者预期，且公司个险代理人队伍扩张不及同业。

因此，2017全年，新华保险原保费收入及新业务价值增长有可能仍低于同业。机构给予2018 年6月末的目标价为54.94港元，相当于2017年和2018年预测内含价值的1.01倍和0.89倍。

下行风险包括：(1)低于预期的业务转型及新业务价值增长;(2)资产质量恶化，尤其是非标资产。值得一提的是，南下资金持股数量占新华保险已发行股份的百分比由3月17日的约13%上升至9月25日的约28%，该增幅与在香港上市的其他中资保险公司相比极为显著。与此同时，新华保险H股之于A股折价也是最大。

中国人寿(02628)，目标价：32.07港元，买入。

净利润重回正增长通道，2017上半年，由于投资收入增加，净利润同比增长17.8%。新业务价值增长31.7%，低于主要同业。机构认为，未来新业务价值增长将更多依靠价值率提升及代理人产能提升。

机构给予2018年6月末的目标价为32.07 港币 ，相当于2017年和2018年预测内含价值的1.05倍和0.92倍。主要风险包括：(1)首年期交保费增速不及代理人数量增长;(2)投资决策或难以在支持国家战略与投资者收益最大化之间保持平衡。

将行业评级下调至同步大市。中国保险行业平均股价自年初以来已上涨26.5%，跑赢恒生指数(25.1%)。尽管机构对于中国保险业，尤其是寿险行业的长远前景感到乐观，机构认为当前股价已基本反映积极因素。2017年4季度，潜在升幅及跌幅有限。因此，机构将行业评级下调至同步大市。

（编辑：王梦艳）