H&H国际控股(01112)2个月涨近90%，为什么还可以买？

除了纸制品股涨得嗨，乳制品股也不赖，H&H国际控股(01112)快翻着倍得涨完后还能继续涨。

业绩期以来，在周期行业涨价声之外，乳制品板块也默默上涨了逾30%，在政策制造的看多氛围里，或许才拉开上涨的序幕。

行情来源：富途证券

今年发生和奶粉行业有关的政策大事记中，奶粉注册制名单陆续公布，以及央视历时半年检测“洋奶粉”不合标，都在昭示着一个政策主题——“力挺”国产奶粉。

契合政策主题且从中受益，以及强势新业务品牌入驻的H&H国际控股(合生元)，2个月上涨86%一点也不算高。

多了150亿的空白市场

政策的推手一边推动着行业的复苏，一边把乳制品公司的业绩推高。

今年中期业绩中，乳制品行业 A+H股共计 9 家主要上市公司营收同比增 10.6%，归母净利同比增3.1%。行业的复苏虽推动着大公司的业绩走高，但市场的分散仍在制约着奶粉企业的盈利。

我国婴幼儿奶粉行业集中度较低，2016年最大五个企业市场占有率仅为39.1%，低于全球平均水平56.4%。国内奶粉企业、品牌、配方数量众多，杂牌和贴牌更是云集，目前我国通过注册的,生产企业共有 180家，却有 2000 多个品牌系列。而进口奶粉也占据半壁江山，2016年进口品牌份额为42.7%，而国产品牌市场份额仅为20%。

奶粉注册制的实施，正是要出清杂牌奶粉，减缓进口奶粉的进入，一举拿下国产优质奶粉的市场份额。

首批婴幼儿奶粉配方注册名单正式公布以来，一共发布了 9批名单。共批准了 44 个工厂，76 个系列，224 个配方，主要以国内品牌居多。而未获批的杂牌企业也将逐步被淘汰，并为获批企业腾出市场空间。

据中国乳业协会统计，三四线城市国产品牌占比80%，且三四线城市的中小型母婴店数量众多，经营的产品很大比重是渠道利润较高的杂牌、贴牌奶粉等。

按照新规，未来最多只能留下531个奶粉系列品牌，则约有 75%的品牌将被出清。目前国内外杂牌市场份额约为 27.2%，这意味着注册制将出清杂牌占婴幼儿奶粉市场 20%的份额。

注册制下三四线城市所产生的断档，则是通过注册企业的补库存机遇。招商证券预估，市场至少腾出了150亿左右的份额，而二胎放开后新增了约150亿的市场份额，则总共约300亿的增长空间留给国产奶粉大品牌。

(截至第9批奶粉注册制通过名单)

一场收购拯救了业绩

最新消息，占合生元业绩销售过90%的5大奶粉系列全部成功获批。注册制给了合生元一个业绩转折点，在此之前其可谓经历了“一波三折”。

合生元引进了“益生菌”的概念，并做到了中国益生菌市场的老大。随着三氯氰胺事件爆发，其开始利用欧洲奶源，在国外生产婴幼儿奶粉再原装进口至国内，用原装进口的概念配合上益生菌打下的渠道和品牌形象，成功切入了高端婴幼儿奶粉市场，股价也随着其业绩增长一路创新高。

但在接下来正牌洋奶粉通过跨境电商大肆“入侵”之后，国产奶粉的市场份额被大幅压缩，合生元的业绩从2013年开始停滞不前。而其业绩与2016年的大幅改善，要得益于收购了澳大利亚保健品龙头的“Swisse”。

健合(H&H)国际控股由“合生元”改名而成，结合了其新纳入麾下的“Swisse”保健品品牌。其产品的收入结构也由2015年的奶粉约70%、保健品约18%，变为2016年的49%和41%。

Swisse可以说是合生元的一把利剑。收购了Swisse之后的合生元，2016年的收入较往年增加了35%至65亿元，而今年上半年Swisse继续贡献了14.66亿的保健品收入，同比增长14.2%。

对于保健产品，消费者更倾向于通过跨境网购买国外产品，购买频率仅次于化妆品和母婴用品，在这一市场上Swisse极具优势。从8月的阿里系线上销售数据来看，Swisse是当之无愧的“网红产品”，销售额达7600逾万、市场份额为5.46%，综合成绩仅次于汤臣倍健，并且二者差距并不大。

线下渠道方面，目前Swisse仍处于导入期。不过，药监局日前最新公布了注册和备案条件，公司已经为部分产品提交了申请，取得牌照后可进入药店等主流保健品销售渠道，合生元也有现成的奶粉渠道可以用来推广Swisse。

在未来，Swisse仍有大规模的市场空间施展拳脚。消费升级、人口老龄化和健康意识的增强，催化了保健品行业在迅速发展，2016年的行业规模已增长至2093亿元，成为仅次于美国的全球第二大保健品市场。据 Euromonitor 预测，2021 年我国保健品市场规模将超过3000 亿元。

“白菜价”的估值

涨了那么多，但H&H国际仍算“白菜价”。

H&H国际当前股价对应20倍PE，刚好达到奶粉行业整体估值，但单看这一数字不能说明其估值已高，毕竟其目前的业务结构是奶粉和保健品各占大半，中间还给其他婴儿护理品类留了个空。

保健品行业的整体估值在30倍PE，但考虑到Swisse品牌的优势和竞争力，H&H国际的20倍PE放在这里又显然被低估，所以总体来说，该公司仍有充分的安全边际。

H&H国际的奶粉业务正在回到14年水平的冲刺跑道上，收购Swisse品牌所产生的大量一次性财务费用已大部分在2015年被消化，而Swisse的盈利贡献也已开始体现，接下来就可继续坐等业绩增长。中泰证券预测，H&H国际在2017、2018和2019年的收入增长率将分别为14.3%、15.3%和15.8%。

此外，H&H国际在5月12日的那次大跌中也算是利空出尽，市场对PGT的担忧已经逐步缓解。