任泽平：我从事宏观经济研究17年，从未像今天这样深信：中国经济正站在新周期起点!

本文来自“泽平宏观”微信公众号，作者为任泽平，文章内容是任泽平于2017年8月19日在中国财富管理50人论坛上发表的题为《未来中国经济形势最重要的是新周期》的演讲。

关于新周期的讨论，我们提出来以后，在市场上也引发了一场论战，我用15分钟时间给大家介绍一下我们对新周期的理解。

大家知道，经济是有周期波动的，在周期波动的背后，它不仅是一个技术过程，也是一个人性的轮回。经济有很多的周期，库存周期，产能周期，创新周期，房地产周期，债务周期，杠杆周期，金融周期，对我们投资影响最多的主要是库存周期和产能周期，一个是短周期，一个是中周期，一般来说，一个产能周期包含三个左右的库存周期，库存周期主要影响短期波动，产能周期主要影响中期趋势。我们做大类资产配置，按照经济周期不同阶段，不同的资产有相对收益率的表现差异，那么投资时钟背后核心是预判周期的阶段。

今天我们讲的周期叫产能周期，它的维度大约6—11年，一轮产能周期非常重要，一般它分四个阶段，第一阶段，在经济繁荣的时候，企业家都很乐观，认为自己做出投资决策的能力高人一筹，所以这时候你会看到产能的扩张以及随后的产能过剩。进入到第二阶段，产能过剩以后，供求格局恶化，这时候进入漫长的通缩。中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这时候出现供给出清。进入第三阶段，可以看到行业集中度大幅度提升，剩者为王，供给需求重新平衡，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄能量。随后进入第四个阶段，企业盈利能力改善和资产负债表修复，最终会改变企业家预期，这时候会看到新一轮产能扩张，一开始带动需求，后面增加供给。

其实主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。

产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。驱动因素包括实际经济周期因素、设备寿命周期、政治周期、经济信心周期、发展阶段因素、太阳活动周期等。当然还有一些放大因素，比如抵押信贷，包括人的情绪，包括一些货币因素。

随着全球化的深入，全球经济周期波动性正在关联性越来越强，我曾经的团队成员解博士，他发现全球处在新一轮设备扩张周期的启动，美国、德国等正在增加资本开支，这样将会对中国制造带来一些改善。同时我们看到美欧经济复苏尤其2017年以来欧洲经济复苏带动中国出口，去年中国出口增长-7%，今年上半年中国出口增长8%以上。

资料来源：wind，解运亮，方正证券研究所

我们重点看一下中国的产能周期，改革开放以后，我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后，我们正站在第五轮产能周期的起点上。

我们看到第三轮产能周期始于2001年前后，在2007年进入下滑期，08年金融危机本来是应该进行产能出清的，但是因为我们推出4万亿刺激，所以我们看到进一步堆积了产能过剩，产能出清被推迟了。

随后2011年我们进入产能投放尾声，在2012年以后我们才步入漫长的产能出清。我们可以看到在2012年到2016年，由于产能过剩、需求低迷，中国经济经历了长达54个月的通缩，所以这时候大量弱势中小企业退出，落后产能淘汰，市场在2012年以后已经自发的开始出清。

时间到了2015年12月，中央首次提出供给侧结构改革的五大任务，“三去一降一补”，去产能放在首位的重要位置。到了2016-2017年可以看到市场自发出清叠加供给侧改革和环保高压，这一轮产能出清加速了，提前了，程度加大了。同时，从全球的角度看，2014-2015年由于美联储引导退出QE加息、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格崩盘，出现投降式下跌，去库存去产能十分充分。2016年以来周期品价格上涨是产能周期和库存周期共同作用导致的。

中国从2012年以后出清，经过四年的出清叠加了2016年以来的供给侧改革，以及环保的高压，我们可以看到很多行业已经开始产能出清，进入到一个行业集中提升，剩者为王，强者更强，新5%比旧8%好的时代。我们可以看到2012-2017年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长;钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长;化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。

我们可以看到在化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业在过去六年当中，大量中小企业退出，落后产能淘汰，我们正在进入行业集中度大幅提升，去产能接近尾声的时代。我们在很多行业都看到了这种微观带来的巨大变化，我们再也不能对它视而不见。我们看到龙头企业正在通过规模效应，打通产业链上下游，节省成本，设备更新，研发投入，提高环保标准等建立壁垒和护城河。钢铁、煤炭、水泥、机械、化工、建筑、房地产、造纸、商贸零售甚至包括互联网、家电，我们都看到了行业集中度的大幅提升。龙头企业资产负债表在修复，而且更重要的是这一轮的产能出清，从去年到今年企业盈利持续改善，但是新产能放不出来，为什么?因为银行对两高一剩行业限贷、环保督查、供给侧改革。

我们甚至看到了这几年少有的供求缺口，因为每年需求有10%左右的增长，但是供给在不断下滑。今年上半年，房地产投资8.5%，出口增长8.5%以上，消费增长10.4%以上，基建投资增长17.5%，但是产能投资只增长5.5%，所以供求缺口所带来的压力一定是价格的上涨，企业盈利改善以及资产负债表的修复。我怀疑到2019年前后，如果我们政策不调整，我认为我们2019年前后大家将会看到部分原材料短缺，2004年我们出现过电荒，也是跟当时背景相关的。

在我们提出新周期在市场上引发争议的时候，消费、金融、周期股走出结构性牛市，大家看到今年周期品波浪壮阔的上涨是非常震撼的。对于新周期目前市场存在一些误解，我总结为七大误解：

第一，有人认为新周期是需求的复苏，我们强调的是供给出清新周期。我怀疑到2018年下半年，到2019年大家将会看到新一轮产能扩张。

第二，有观点认为这次产能出清是供给侧改革导致的，我再次强调，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据，我们看到供给侧改革主要是钢铁、煤炭，但是我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。而且靠市场自发出清的行业，它的行业格局是不可逆的，也就意味着这些行业资产负债表修复持续性比较强的。

第三，认为新周期一定要有新的内容和新的经济结构，我认为不要混淆了周期和转型，周期就是周期，它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环，它并不意味着每次都有经济结构翻天覆地的变化。而且也不要歧视传统行业，经济发展需要新兴行业，难道就不需要钢铁、水泥、玻璃、家电了吗。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。

第四，有人认为新周期是产能的扩张，我强调的是我们处在第三阶段，大家还没有看到产能扩张，而这个格局对现有企业是最好的，因为他们在收割这个市场。

第五，在2011年，2013年，市场上有些著名的分析师预判新周期，结果都被证伪。现在回过头来逻辑是非常清楚的，因为在2011年我们处在上一轮产能扩张的尾声，所以那个时候喊新周期一定是错的，但是经济差了六年，在今天喊新周期大概率是对的。我曾经在市场上和经济学界参与过三次论战，第一次是2010年，我们当时提出增速换挡，当时PK对象是未来中国还可以高增长的观点。然后是2014年我下海，当时我们提出5000点不是梦，当时也是引起了广泛争议和论战，和今天一样，我是少数派，但是我仍然旗帜鲜明，当时很多人跟我PK的观点说，任博士，熊市已经五年了，哪来的牛市，我就告诉他，正是因为熊市五年了，牛市要来了。今天同样的观点也是，很多人认为经济已经差了六七年，哪有新周期，今天我正要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了!打个比方，就好像一个人多次失恋，当真爱来敲门的时候，不相信爱情，这就是这轮新周期背后的人性。

第六，有观点认为，市场自发供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，对下游挤出，提升了成本。我觉得过去行业亏这么多年，人家赚一两年钱很正常。过去上游跌的那么惨，难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和均值回归。

第七，有观点认为新周期意味着改革任务完成了，这是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，中国的改革其实还有很多任重道远，比如减税，金融去杠杆，财政整顿，完善社保体系，放活服务业等等。

新周期具有十分重要的政策含义，因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。2010年当时我跟着刘主任研究提出“增速换挡”的时候，当时很多人认为我们是在向社会传递负能量，老说中国经济要拐了。但是现在来看，当时这个判断是中国经济很大的正能量，如果政策部门早点达成共识，早点认识到中国经济告别了高增长时代、要增速换挡，就不会一轮一轮的刺激房地产稳增长了，但是很遗憾，北京房价过去十年上涨了6—10倍。所以政策一定是根据现实来制定，如果你对经济运行把握错误，你的政策一定是失败的，而且可能会放大经济波动。

新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长;市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向;供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路;未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。

这是今天给大家报告的主要内容，结论就是四句话：

1、供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。经过长达六年多的去产能、通缩和资产负债表调整，我从事17年宏观经济研究，从来没有像今天这样深信，我们正站在新周期的起点上。

2、作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。

3、近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。

4、期望这场新周期讨论基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演。避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线、娱乐化情绪化。期望这场讨论基于规范的范式和共同的语境，我们一起推动研究进步!谢谢!

任泽平圆桌环节发言：

刚才陈所长提出往后面看，未来最需要关注的事情是什么，变量是什么?我想了一下，我觉得往后面看最需要关注三件事情：第一，新周期。第二，新周期。第三，新周期。

为什么?首先，我觉得大家做投资也好，或者做人生选择也好，都是一场大类资产配置，都是修行的旅程。我觉得首先要承认我们抓不住短期波动，一个月两个月波动都被你抓住了，世界的钱都是你的了。所以人生成功也好，投资成功也好，最重要的是趋势，是时代，是时代成就了你。比如说2010年以后，中国经济最大的趋势是什么?就是增速换挡，结构转型。到了2014年，最重要的资产配置是什么?5000点不是梦，在大牛市过程中你做投资抓波段有意义吗?没有意义。到2015年，中国最重要的资产配置是什么?是一线房价翻一倍。所以伟大的成就都是时代造就的。未来中国经济形势重要的是什么?是新周期。

其次，既然谈到新周期，它是市场自发的出清，中国通过改革开放三十多年建立了庞大的市场经济，市场自我的消化、吸收、重生的能力，这真的是改革开放的伟大，也是市场的伟大之处。造就新周期的是市场经济自我消化、吸收、重生的能力，也是供给侧结构性改革和环保政策，现在大家对供给侧结构性改革和环保政策有很多批评，当然这里面也有一些瑕疵，但是我觉得不能太书生气，我曾经从事了五年的公共政策研究制定，我是持相对比较正面的解读。比如环保，以前北京包括整个京津冀的雾霾这么重，大家都一直呼唤重视环保，现在政策严抓环保，又有一些批评声音，你究竟要什么?前一段时间我曾经打过滴滴专车，跟司机聊天，专车司机是保定人，在石家庄开过车，我就问他北京天气和石家庄天气哪个雾霾更重一点，滴滴司机明确说北京天气好太多了，他说他在石家庄开，开着开着两边建筑、路牌都看不到了，自己开车走到哪儿不知道，离开导航就不知道怎么走了。到了冬天医院到处都是老人、小孩，呼吸道问题非常严重。供给侧改革很多人批评运用了太多行政手段，我要说的是，对于国企扎堆的领域，过去长期靠着政府补贴、银行贷款死撑着，成为僵尸企业，市场出清的机制已经失灵了，必须要动用行政手段。1999年朱镕基总理纺织压锭也动用了行政手段。

最后，实际上经过六年市场自发出清，叠加供给侧结构性改革，中国很多风险我倾向于在逐步化解，比如过剩产能，地方债务，房地产库存等等，当然它也带来一些代价，这个代价是什么?债务货币化，居民杠杆加上去了，金融杠杆加上去了，房价涨得太快了，居民收入差距拉大了，这是我们未来要解决的问题。谢谢！（编辑：曹柳萍）