国信证券：业绩再超预期，石四药(02005)尽享行业洗牌红利?

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，石四药集团(02005)前三季度业绩增速再次超预期。受益于行业深度整合后的盈利上升期和行业产品升级，非PVC 软袋输液和直立式软袋输液产品量价齐升。考虑软袋产品不受销售半径限制，有望实现销售地域的急速扩张，且具有提价空间，该行维持石四药集团“买入”评级。

大输液产品量价齐升，毛利率同比和环比持续提升

2017年前3季度公司收入已达2016 年全年水平，收入实际增长约28%，再超预期公司2017 年前三季度实现营收21.05 亿港元(+24.2%，人民币口径约+28%)，实现毛利润11.6 亿港元(+35.1%，人民币口径约+39%)。该行预计公司净利润约4.8 亿港元，净利润增速快于收入增速，业绩增长再次好于预期。而业绩增长主要原因为大输液产品量价齐升，以及高端产品占比的不断提高。

2017年前三季度，石四药集团大输液产品实现营收19 亿港元，同比增长27.8%。两类高毛利产品实现营收13 亿港币，同比增长35.7%。其中，非PVC软袋输液销售收入10.5 亿港元，同比增长29.4%，直立式软袋输液销售收入2.5 亿港元，同比增长70.4%。

该行表示，大输液产品，尤其是高端高毛利产品延续量价齐升，符合此前对行业和公司迎来盈利上升期的判断。该行预计公司目前非PVC软袋单价约提升至2.57 元，直立式软袋约提升至1.5 元，同比增长分别约为10%和20%。受益于行业洗牌之后大输液产品价格的提升以及高毛利软袋产品占比的提高，石四药集团2017 年前三季度毛利率再度提升，目前已经达到55.1%(同比增加4.4%，较2017 年上半年增加0.2%)。

大输液行业集中度不断提高

2006 年我国大输液行业前十强集中度约为23.37%，2008 年提升至48.4%，2015 年已达73%，行业经过惨烈的洗牌。据统计，2016 年全国大输液市场约百亿瓶袋，价值约200 亿。其中前三名共计73%市场份额，分别是四川科伦药业44%，北京华润双鹤18%，石四药集团11%。

该行预计目前石四药集团市场份额已提升至约14%，且受益于集中度提高，份额有进一步提升空间。在行业集中度不断提升的过程中，规模化生产带来的成本优势和产品结构升级将是企业取胜的关键因素。实力雄厚的龙头企业将通过生产高毛利、高附加值的营养型、治疗型输液，优化产品结构，提高盈利能力。

另一方面，竞争对手逐渐战略转型。第一巨头科伦药业生产基地较分散，共20 多个分布于15 各省市。这种分散布局并不利于降低运输费用，反而失去了规模优势。且科伦药业2010 年进军抗生素领域，研发投入巨大，影响营收和利润。国内规模第二的大输液企业华润双鹤，目前已搭建慢病普药业务、专科业务、输液业务三大业务平台，主要产品聚焦在输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。近年来公司对输液业务重视不足，销售收入和毛利占比逐渐降低，非输液业务已经成为了公司利润的主要来源。

反观唯一专注输液的龙头公司石四药集团，拥有全国最大规模单一工厂，通过持续改进工艺设备，收购整合原材料厂商，提高自动化和管理水平，规模经济优势突出。且石四药集团极具技术优势，软袋水平全国最高。未来随着行业治疗性输液占比的提升(目前我国占比11%vs 国际70-80%), 软袋包装需求将不断加大。目前，石四药集团非PVC软袋输液市占率第一。软袋不受销售地区影响，有利于实现销售区域的扩张，从而在大量小企业淘汰、Top2 转型的大背景下，石四药集团的大输液不断扩大销售区域，市场份额快速提升，盈利能力最优异，将成为行业集中度提升和结构优化的最大赢家。

基于以上，该行上调石四药集团2017-2019 年非PVC 软袋输液销售收入增速为28/25/22%(vs 原增速28/20/14%)，上调直立式软袋输液销售收入增速为55/40/20%(vs 原增速48/30/20%)。预计2017-2019 年销售收入为28.2/33.4/38.3 港元，增速为19.4/18.6/14.6%，并维持“买入”评级。