建发股份（600153.SH）拟63亿控股美凯龙，为什么是一场“门当户对”式收购？

新年以来，家居连锁巨头红星美凯龙(601828.SH，01528)出让控制权于建发股份(600153.SH)一事备受资本市场关注，如今该事件终于有了初步方案。

智通财经APP了解到，1月13日晚间，建发股份公告，公司已与美凯龙控股股东红星控股、美凯龙实际控制人车建兴共同签署《股份转让框架协议》。根据协议，建发股份拟收购美凯龙13.04亿股A股股份，占美凯龙总股本的29.95%，收购对价不超过63亿元，收购方式为通过协议方式现金受让标的股份。

此外，建发股份还公告，鉴于红星控股已披露减持计划，且红星控股作为可交换债券发行人，名下尚存续有以美凯龙A股股票预备用于交换的可换债券，本次交易可能导致公司成为美凯龙控股股东。

从交易主体来看，建发股份作为国资背景且地产龙头企业，实力雄厚;而美凯龙为全国连锁家居龙头企业，拥有丰富的资源，很显然这场收购案是“强强联合”。对于此次建发收购美凯龙，安信证券亦发研报称二者将形成资源互补或共创双赢局面。

对于这场并购的底层逻辑不外乎于“3个门当户对”，即“主体之间是否门当户对”、“收购价格是否门当户对”以及“业务是否门当户对”，事实上这也是投资者关心所在。

两大龙头企业强强联合

首先看收购和被收购主体是否“门当户对”?

就建发股份来说，依托于国资背景，个公司整体实力雄厚，是供应链龙头和地产业务“黑马”。面对国际形势变化、房地产行业下行、疫情冲击等考验，建发股份维持稳健增长，2019 年至 2021 年，实现营业收入分别为3372.39亿元、4329.49亿元及7078.44亿元，CAGR 为 44.88%;归母净利润分别为46.76亿元、45.04亿元及60.98 亿元，CAGR达到14.20%。2022年，全行业受到不小的冲击，而公司业绩持续增长，2022年前三季度，公司实现营业收入5645.76 亿元，同比增长19.83%;归母净利润35.76亿元，同比增长 5.67%。不仅如此，根据CRIC公布的12月百强房企销售排行榜，建发房产2022年销售总额为1703亿元,同比仅下滑0.5%，其12月单月销售金额255亿元,同比增长10%。由此可见，建发股份拥有成熟的管理水平和发展经验，此次收购美凯龙亦经过深思熟虑，如果收购企业自己的管理捉襟见肘，去并购也不会形成良好的预期。

再看美凯龙，作为国内家居卖场龙头，是目前国内地域覆盖面最广、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年美凯龙在中国连锁家居装饰及家具商场市场零售额排名第一，市场份额达到 17.5%。截至2022年12月末，美凯龙经营了94家自营商场、284家委管商场，通过战略合作经营8家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权57家特许经营家居建材项目，共包括476家家居建材店/产业街。

不仅如此，美凯龙的区位优势也十分明显，美凯龙庞大的产业布局，重点基本都在一线和新一线城市，商业价值和资源优势极为突出。

作为国内的家居龙头企业，美凯龙通过全国性网络布局打造了口碑效应，商场定位于中高端市场，且借助线上线下营销和服务创新升级，使得“红星美凯龙”品牌在消费者心目中享有较高的品牌认知度及认可度。2021年红星美凯龙消费者满意度达95.99%，达到历史最高水平。美凯龙强大的品牌影响力、丰富的管理经验和全国性的布局网络体系能够进一步提升对处于品牌强化期的家居装饰及家具生产企业的号召力，已覆盖3万个家居品牌，是品牌商的首选战略合作伙伴。

品牌认知度、全国化网络布局、市占率等方面美凯龙都具有极强的优势，说白了就是有较好的价值。与建发股份匹配，无疑是强强联合。

收购对价合理

其次是收购价格是否“门当户对”?截至2022年12月31日，美凯龙总股本43.55亿股，包括A股约36.13亿股(占总股本比例82.98%)及H股约7.41亿股(占总股本比例17.02%)。其中，红星控股直接持有美凯龙约26.18亿股股份，占总股本的60.12%，红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等合计持有美凯龙约1860.76万股，占总股本的0.43%。建发收购美凯龙29.95%的股份即13.04亿股，收购对价不超过63亿元，每股大约为4.83元。美凯龙停牌前最新股价是4.68元，与建发股份的收购价旗鼓相当。即收购价格“门当户对”。

价格合理性，一定是收购价和最新股价相当，过高的溢价收购会带来大量的商誉值，过低的价格会损害对方股民利益。合理的收购价，是建发股份和美凯龙两家上市公司对各自投资者负责任的结果。这也是两家龙头公司走到一起的必要条件。

有意思的是，就在建发与美凯龙达成收购初步方案之际，阿里巴巴也出手了。据美凯龙公告，阿里巴巴有意向行使换股权利，以每股8.44元的价格取得2.48亿股美凯龙股票，与停牌前的美凯龙价格相比，溢价80%。虽然阿里巴巴的意向转股与建发股份的收购属于两个独立事件，但阿里巴巴意向转股价大幅度溢价，亦表明其对美凯龙市场空间和资产的看好。建发股份以一个最为合适的价格，拿到了资产质地好、业务协同性高的资产。

业务协同发展，有望形成“1+1>2”的局面

最后就是业务是否“门当户对”。就从业务角度上来说，建发收购美凯龙后在业务上可以形成“1+1>2”的结果。建发股份的供应链和地产业务，与美凯龙的家居业务天然契合，有极大的协同空间。

从赋能产业链方面来看，建发股份针对产业链上下游客户核心诉求，搭建了集资源整合、物流规划、库存管理、风险控制、线上交易、成本优化、供应链金融、信息咨询等服务于一体的“LITF”供应链服务体系，为客户提供以“物流(Logistics)”“信息(Information)”“金融(Finance)”“商务(Trading)”四大要素为基础的定制化的供应链运营服务。公司依托全球化、多品类、专业化的供应链运营能力，通过数字化融合、供应链协同、金融、科技等方面的深度赋能，有效推动供应链上下游企业实现降本、增效。目前，建发股份供应链服务辐射全球超过170个国家和地区，最近六年内签约合作的境内外供应商和客户数量超过11万家，

而美凯龙做的是为入驻商场的商户提供包括设计商场内展位、场地租赁、员工培训、销售及市场营销、物业及售后等在内的日常经营及管理以及客户服务。

两家公司都在为产业链上的企业进行综合服务。此次建发股份收购美凯龙股份，对产业链上的企业来说，更是一次服务升级。

从房地产方面来看，建发股份的房地产业务拥有全业态开发经验，涉及住宅、写字楼、品牌酒店、会议场馆、大型购物商场以及各种类型的公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。

再看美凯龙。截止2022年9月30日，美凯龙资产结构中非流动资产为1187.13亿元，占比总资产比重为88.83%，非流动资产中主要为投资性房地产，占非流动资产的81.14%。

从美凯龙财务报表来看，其主要资产为投资性房地产，该项资产占总资产比重超过七成。且因为布局较早，原有的偏远地段随着这十年城市的高速发展，主要资产已经成为一、二线核心地段的优质商场，资产质量良好。该部分商场将有利于建发拉通高端消费品供应链业务以及与建发其他相关业务形成协同效应。

美凯龙通过“轻资产、重运营”战略，市场占有率稳步提升，随着国内疫情结束后消费复苏，美凯龙预计进入新一轮收获期。这样一个时间点，建发股份拟入主，可谓是最为合适的时机和动作。

我国家居市场平稳增长，规模已破5万亿，预计2030年将增加至7万亿市场规模，连锁家居增速快于行业整体;连锁家居商场系消费者、品牌方线下首选，多元化业态融合彰显家居商场核心价值;疫情放开消费复苏、地产复苏，加上地产调控政策陆续放开后，迎来市场复苏和政策回暖的双向提升，也将迎来家居市场的复苏。

因此，在管理层面，建发股份的物业管理、商业管理、待建运营等业务，可以和美凯龙形成协同效应。在产销方面，建发股份在房地产开发中涉及的装修建材、家具家电，也同样形成了合作可能。

结语

企业并购也要讲时机，也要讲“门当户对”，才能水到渠成。建发收购美凯龙处处讲究“门当户对”，若此次收购完成，将助力美凯龙从拓展零售网络、加速下沉市场渗透、提升平台运营效率等多方面提供发展新活力，有望进一步推动双方共同做大业务基础，二者业绩的成长天花板也进一步得以打开，双方投资者亦从此次收购中获益，对于国内消费复苏和整个地产及家居产业链，也将起到积极作用。