中国宏桥(01378)：困兽犹斗还是潜龙在渊(之三)

本文节选自“雪球”，作者为“高处看海”，原标题为《中国宏桥：相约2018，2000亿港币总市值》，不代表智通财经观点。

智通财经APP此前转载过“高处看海”中国宏桥(01378)系列文章的第一篇及第二篇，今天摘编第三篇，主要分析了2018年中国宏桥的估值，具体内容如下：

中国宏桥2017年和2018年利润预估

根据我的测算，宏桥7-8两月吨铝不含税完全成本10400。即便今年电解铝行业去违规产能后叠加环保限产，今年宏桥也不会产生电解槽重启费用。同时自备电基金直到现在也没有明确说法，这样7-8两月宏桥吨铝不含税完全成本保持在10400元，按最保守年化产能646万吨计算(实际产量要大)，产量107.7万吨(646*2/12)，7-8两月宏桥吨铝含税平均销售价格14976元，不含税均价12800元(14976/1.17)，吨铝利税2400元(12800-10400)，吨铝净利1800元(2400*0.75)，两月净利润19.39亿(1800*107.7万)。

因阳极碳素价格上涨，宏桥9月份吨铝不含税成本上升至10700，产量53.83万吨(646/12)，按9月份宏桥吨铝均价16296元/吨，折合不含税13928元/吨(16296/1.17)来预估，9月吨铝利税3228元/吨(13928-10700)，吨铝净利2421元/吨(3228*0.75)，9月净利13.03亿(53.83万*2421)。自备电基金到现在还没有明确的说法，看来今年也就这样了，根据最新的原材料价格，我测算宏桥目前的电解铝吨不含税完全成本在11000至11200之间，按最保守11200/吨计算，这样10-12月电解铝产量140万吨(646/12*3-21.5)。

假设后三个月吨铝销售含税平均价16500元，不含税14100元(16500/1.17)，吨铝利税2900元(14100-11200)，吨铝净利2175元(2900*0.75)，后三个月净利润30.45亿元(140万*2175)。

以上合计下半年净利润合计62.87亿元(19.39+13.03+30.45)，加上上半年的净利润10.55亿，全年合计归母净利润73.42亿元，加上资产损失39.23亿，全年核心净利润112.65亿，这个应该是最保守的估计了，并且没有考虑因人民币升值带来的汇兑收益。

2018年利润预估：假设电解铝行业去违规产能后，环保限产继续执行，宏桥度电缴纳2.5分钱/度电的基金，在这种情况下宏桥吨铝不含税完全成本上升506(限产168+基金338)元至11706元(506+11200)，同时预计2018年电解铝的高点要超过20000元，均价在18000元，不含税均价15400元(18000/1.17)，宏桥吨铝利税3694元(15400-11706)，净利2770元(3694*0.75)，产量588.7万吨，净利润163.07亿元(588.7万*2770)。

一些可能意想不到或不受关注的收获

1.参照信发和南山铝业自备电所交政府性基金的标准，对宏桥的影响可能远没有本文预计的大。

2.中国电解铝需求每年增加200到300万吨，今年全国去掉600-700万吨违规产能后，一定会造成明后年电解铝的严重短缺，在这个背景下，宏桥今年“被迫”去掉的268万吨违规产能，过一两年很可能又得“被迫”合规起来。关停只是电解铝设备暂时停止运转，机械和设备都保持原样，在条件适合的情况下，随时都可以开启。

3.去掉违规产能后，宏桥氧化铝和自备电的自给率会达到100%，进而在一定程度上降低宏桥电解铝的生产成本。为简便起见，本文并未考虑其影响。

4.根据上文，宏桥今年下半年到明年利润预估合计225.94亿(62.87+163.07)，按40%分红率计算，减去2017年分红28.8亿(2016年利润72*0.4)，再减去2018年分红29.37亿(2017年利润73.42*0.4)，加上一年半折旧120亿，股本融资47亿，合计现金流入334.77亿元，假设收回其他应收款100亿，同时预计今明两年合计资本支出250亿(实际上可能少得多，并且没考虑这些资本支出带来的利润增长)。这样就可以清偿负债184.77亿，不仅可以减少宏桥未来的利息支出，还可以大幅降低宏桥的资产负债率。

5.宏桥周边铝深加工企业众多，绝大部分都高度依赖宏桥的优质铝水供应，现有格局下，重熔费宏桥省200元/吨，下游企业省500元/吨。宏桥周边的铝深加工企业在有利可图的情况下，不可能采用外来的铝锭。在宏桥被强行去掉268万吨违规产能后，一定会造成滨州地区铝水供应高度紧张的局面，虽说张士平和宏桥舍得吃亏，但在产品严重供不应求的情况下，关于重熔费的节省部分的利益分配也很有可能向有利于宏桥的方向合理倾斜。

6.今年发生的资产损失，其实怎样计提都不重要，只是个数字游戏而已，今年的核心净利润是112.65亿，真正的投资者最应该关注这个数据。

压制宏桥估值的因素

1.宏桥激进的扩张速度：宏桥的快速扩张已成往事，不但资本支出的高峰已经过去，而且今明两年的电解铝牛市会给宏桥带来强大的现金净流入。

2.令人难以置信的低成本和高利润：在长达4年多的下行周期里，张士平率领宏桥逆势疾进，并不被一些外行的“内行”看好。中信集团强力入股后，如果宏桥能够顺利复牌，就是对一切质疑其财务造假的最好的回应。中信没有任何理由为宏桥的错误站队和买单，香港联交所和证监会更没有任何理由让一个备受质疑的财务造假公司顺利复牌。

3.行业持续多年的下行周期：在电解铝供给侧改革和冬季环保限产的背景下，电解铝行业的上行周期已经确立。

4.较高的资本负债率：中国宏桥2017年中总资产1543.82亿，负债1069.96亿，资产负债率69.3%，，虽然在电解铝行业里算低的了，但估值还是因此受到了很大的压制。根据第十条第4小条计算结果，预计宏桥2018末可降低负债184.77亿，年末负债为885.19亿。根据第十二条第2小条计算结果，宏桥2018年末股东权益688.63亿，总资产预计为1573.82亿，资产负债率为56%(885.19/1573.82)，就变得很稳健了。

5.宏桥一向低调得不为人知：宏桥的名气与它在行业里的地位相比极不相称，很多投资电解铝股票的散户甚至之前没听说过宏桥。挺过这次“沽空危机”后，宏桥可能会因祸得福，并进而名声大噪和广为人知，一旦大家对宏桥的看法达成共识，宏桥的潜在买家可能真会“挤破头”。

6.港股低估值的影响：历史上香港股市的定价权一直控制在以英美为首的外资手上，贪婪的外资拼命压低港股不足为奇，但随着沪港通和深港通的相继开通，特别是在取消港股通总额度限制后，随着内地投资者的不断涌入，外资在香港资本市场呼风唤雨的时代已经或必将成为历史。

7.综上所述，目前看来长期压制宏桥估值的各种不利因素都已经消除，宏桥的估值必将合理回归。

在行业上行周期里如何给宏桥估值(周期反转)

1. 在中国宏桥停牌期间，同在香港上市的俄罗斯铝业由3月10日的最低3.52港币涨到9月21日最高的6.36港币，期间最高涨幅81%；中国铝业由3月27日最低的3.6港币涨到9月21日最高的7.55港币，期间最高涨幅110%。世界电解铝的老大，基本面最优秀的中国宏桥，复牌后光考虑补涨因素，价格都应该在15港币左右。我认为电解铝及相关股票的牛市才刚刚开始，远未到高潮，好戏还在后头。

2.先看中国铝业网的一段报道：9月25日，兖矿科澳铝业有限公司14万吨电解铝产能指标转让项目网络竞价活动在山东产权交易中心公开进行，包括东方希望、信发集团、魏桥集团等电解铝龙头企业在内的十多家机构经过3个多小时，539轮激烈角逐，最终内蒙古创源金属有限公司以14.02亿元成功竞得，高出挂牌底价11.92亿元。此次竞拍电解铝指标成交价格高达1万元/吨，应该超出了所有人想象的极限，由此可见，电解铝的政策门槛有多高，宏桥的646万吨合规产能有多珍贵。

3.吨铝市值法：在电解铝合规产能成为稀缺资源的情况下，雪球@jiangsq提出用合规产能吨铝市值法来给电解铝股票估值，我认为有很大的合理性。目前所有港股和A股电解铝股票的平均吨铝市值在3万以上，个人观点目前的估值最多只在半山腰，未来吨铝市值很可能超过5万。作为行业内举足轻重的龙头，宏桥在所有上市公司中产能最大，成本最低，理应享有一定估值溢价，即使按最低吨铝市值2.5万计，总市值最低也有1615亿人民币(646*2.5)。

4.市净率法：对于强周期股票，采用市净率估值比较合理，目前A股纯电解铝个股平均市净率在3倍以上，截至10月13日收盘俄罗斯铝业的市净率是2.78倍，港股中国铝业的市净率是2.43倍，目前行业的上行周期远未结束，铝业股的估值还有很大的提升空间。宏桥2017年中股东权益473.86亿，加上一年半利润225.94亿，减去2017年分红28.8亿和2018年分红29.37亿，加上2017年股本融资47亿，2018年末股东权益会达到688.63亿，按周期高点市净率2.5倍计算，2018合理市值1721亿人民币。

5.市盈率法：在电解铝的大牛市2007年里，中国铝业港股最高价26.35元，每股收益1.03元(当年1港币大约等于1人民币)，市盈率高达25倍;同年美国铝业在高点时的总市值420亿美元，利润25.6亿美元，高点市盈率16.41倍;力拓2007年以381亿美元的代价收购加拿大铝业，加拿大铝业2006年的利润为17.3亿美元，力拓的收购价格超过了20倍市盈率。在电解铝的小牛市2011年里，俄罗斯铝业最高市值2142亿港币，当年利润29亿美元，换算成港币227亿，高点市盈率9.44倍。即使参照多轮电解铝牛市估值最低的俄铝10倍市盈率，宏桥在2018年景气高点时的估值也应该有1631亿人民币。

6.托宾Q值法：从资产重置的角度来考虑，2018年末宏桥的重置净资产高达1700亿人民币(688.63+1010.9)，这应该是宏桥估值的下限。

7.总市值法：2007年，电解铝的大牛市，世界电解铝的三大巨头的电解铝产能都是300多万吨，不到400万吨，美国铝业的市值达到了最高420亿美元(折合人民币约2730亿)，加拿大铝业被力拓收购价格为381亿美元(折合人民币约2477亿)，中国铝业港股市值最高达3300亿港币;2011年，电解铝产能不到400万吨的俄罗斯铝业最高市值为2122亿港币。本轮电解铝牛市，拥有646万吨合规产能的中国宏桥，2000亿港币总市值，这样的要求实在不算太高。

免责声明：智通财经网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。(编辑：曹柳萍)