浴火重生系列之有色篇：聚焦环保及供给侧改革

本文来自中金公司的研报《浴火重生系列之有色篇：聚焦环保及供给侧改革》，作者为中金公司的分析员董宇博，陈彦。

智通财经APP获悉，中金公司发表研报称，有色金属行业当前的改革方向有三条主线：1.去产能及供给侧改革。2.环保影响供应。政策要求及环保督查使得有色金属从采矿到冶炼各环节都出现了限产或停产整顿的情况，对供应带来收缩作用。3.整合：有色金属板块比较分散，横向纵向整合的机会相对较多，整合有利于资源互补及提高运营效率。

个股方面，中金推荐受益于电解铝供给侧改革的中国铝业(02600)。此外，看好铜基本面的长期改善以及成本曲线抬升对价格的支撑，推荐紫金矿业(02899)、洛阳钼业(03993)。

铅、锌、铜：环保调节产量并助力落后产能退出

在我国经济转型及调结构的过程中，效益与质量是十分重要的考量。应对污染天气带来环保督查使得铅、锌、铜行业也出现了限产及关停整顿的现象，涉及上游矿山生产以及冶炼加工各环节，对铜和铅锌的整体供应带来一定收缩作用。环保督查维持高力度并成为常态，短期来看有助于改善铅、锌、铜金属的边际供需，而中长期来看则有助于落后产能的市场化退出，提高行业效益并改善产能利用率。

铅、锌精矿：安全环保督查影响产量，供应整体偏紧

国内精矿产量有所收缩。去年7月份和11月份环保部分别派出督查组，对国内锌矿山生产带来一定影响，而国内锌精矿累计同比增速自去年10月份以来出现了持续下降的趋势。尽管年初部分国内小矿山出现增长复产现象，但国内安全环保督查维持高力度使得部分矿山关停，叠加新增产能投放进度不及预期，国内锌精矿产量累计同比增速4月份转负，上半年产量累计下降8%。铅精矿方面，环保检查导致部分不合格的矿山停产，而根据安泰科统计，今年1-7月份国内铅精矿产量约为114万吨，同比下降4.3%，其中内蒙古同比降幅约为11%。

国内精矿供应较紧。锌冶炼费方面近期有所回升，7月份进口冶炼费由去年底的30美元低位恢复至60美元，而国内冶炼费(北方)则恢复至4300元/吨，显示紧缺局面较2016年底有所缓解，但仍低于矿山大规模减产前的200美元和5500元/吨的水平。不过，由于海外大型绿地项目尚未投产，而安全环保督查维持高力度影响国内生产，预计下半年锌精矿供应整体仍将偏紧。铅精矿方面，安泰科统计2016 年以及今年1-7 月国内铅精矿市场分别短缺17万吨和33万吨，当前供应也较为紧张。

铅、锌冶炼：同样受环保因素影响

环保影响冶炼环节供应。安全环保督查因素对于有色金属矿山产量缩减作用较为显著，而政策上对冶炼环节也提出了环保相关要求。

锌精矿供应短缺及环保因素影响冶炼开工率。去年以来，上游锌精矿供应较紧以及环保力度加强背景下部分锌冶炼厂出现检修和阶段性停产等因素对锌冶炼环节开工率造成了一定影响。安泰科统计的45家公司2016年锌锭产能合计约607万吨，实际产量479万吨，对应利用率约为79%，处于相对合理的水平但仍有进一步提升的空间。根据安泰科统计，今年1-7月国内生产精锌346万吨，同比下降2%。2018年以后国内环保维持高力度仍将对矿山供应造成一定压力，但另一方面海外大型锌矿绿地项目将逐步投产，精矿供应或将有所恢复，国内冶炼厂开工率也有望进一步提升。

铅冶炼：产能利用率不到60%，处于过剩状态

据亚洲金属网统计，2016年铅锭产能约521万吨，而产量仅为292万吨，对应利用率为56%(2015年产能利用率为55%)，而其统计的国内60家原生铅精炼企业今年8月份开工率也仅为52%。整体来看，铅冶炼行业产能处于较为过剩的情况。尽管环保督查短期来看是影响开工率的一个因素，但中长期来看，安全环保督查有助于不达标及其他不合规和竞争力较低的产能永久退出，从而改善行业的供求局面和利用率。

精锌供应仍然较紧，精铅供应有所剩余。供求关系方面，根据安泰科统计，2016年国内精锌市场短缺约17万吨，今年1-7月份也短缺15万吨，整体供应仍然偏紧。精铅方面2014-2016年分别短缺25万吨，6万吨和11万吨。今年1-7月，精铅产量同比增长6%至295万吨，国内市场转为过剩11万吨。

铜冶炼：产能利用率相对较低，环保助力落后产能退出

利用率偏低，新增产能达到高峰。根据亚洲金属网的统计，2015年国内精炼铜新增产能约为37万吨，2016年国内精炼铜产能达到971 万吨，产量不到700万吨，对应产能利用率仅为71%，从这个角度来看行业处于相对过剩的状态。此外，预计2017年国内精炼铜新增产能将达到100万吨左右，总产能将达到1070万吨，今年的预计增量显著高于去年，精炼铜产能投放达到高峰。

环保政策督促铜冶炼环节提升效益。今年以来，随着环保检查维持高力度，部分铜冶炼也出现了停产的情况。

短期调产量，中长期改善供需格局。短期来看，中金认为，环保要求将对铜冶炼产量将起到阶段性的调节作用，改善边际供求关系。中长期来看，在铜冶炼行业相对过剩的背景下，环保要求趋严将有助于环保不达标等落后产能关停及退出，改善中长期供需关系并提高产能利用率。

电解铝行业改革与整合：去产能+环保限产，延伸产业链

产能过剩背景下，供给侧改革具有必要性

2010年以来产能显著增加，利用率下降。2010年以来，我国电解铝产能从2165 万吨增长至2016 年的4300 万吨，接近翻倍，而产能利用率也由80%下降至74%，整体来看行业处于产能过剩的状态。在这个大背景下，电解铝供给侧改革具有必要性。

产量全球占比超过一半。我国是全球最大的电解铝生产国，2016年全球市场份额达到55%。我国电解铝企业占据全球前十名的5名，中国宏桥(01378)、信发铝业位居前二。截止2017年上半年，中国宏桥电解铝总产能达到670万吨，占全球电解铝总产能的10%。

供给侧改革开展以来，执行力度整体较好

以限建臵换为主，新产能投放进度放缓。自2013年工信部出台的《铝行业规范条件》以来，国务院、发改委相继对电解铝行业的产能臵换和新建产能提出诸多限制。

2015年减产关停接近500万吨。2015年四季度，铝价低迷使得全球及国内电解铝产能现金亏损面接近70%。在这个背景下，2015 全年减产及关停规模达到491万吨/年左右，并且14家铝业承诺已关停产能计划不再重启，同时已建成产能至少在1 年内暂不投运。

电解铝FAI显著下降。随着政策对电解铝新建产能审批的收紧，2013 年以来电解铝固定资产投资出现了持续下降的趋势，这也从侧面反映了供给侧改革在控制新增产能方面取得了一定成效。

本轮去产能政策趋严，涉及产能600万吨。全国违规违法产能主要集中在有煤炭电力优势的山东、新疆和内蒙古三个省份，专项行动部署后，各地积极执行，效果突出。截至今年8月底，新疆自治区关停嘉润15 万吨和新疆新东方20 万吨违规产能，暂停了200 万吨违规在建电解铝项目;山东省发布违规产能321 万吨，其中魏桥创业集团和信发集团违规产能分别为268 万吨和53 万吨;内蒙古关停锦联25万吨产能。

供给侧改革背景下的铝行业现状

GDP占比相对较低。电解铝行业在经历2001-2007年和2010年-2014 年两轮投产高峰之后，目前处于相对稳定的状态。2016 年电解铝行业年产值为4851 亿元，占全国GDP 的0.65%，相对较低。

行业负债率仍然偏高。电解铝行业有息负债率维持在50%左右；其中2016 年统计的上市公司口径的有息负债率为51.1%;电解铝行业负债规模占有色行业总负债规模24%，高于行业产值占比。

去产能人员阻力相对较小。行业自动化程度较高，行业就业人数低于传统煤炭与钢铁行业，近年稳定在30万人左右，占城镇总就业人数的0.14%，仅为钢铁行业就业总人数的8%左右。实施去产能对于就业安臵压力较小，具备较强的可执行性。

产量有所下降。在连续5年的电解铝月度产量正增长之后，随着去产能政策的出台，2016年以来，国内电解铝月度产量呈现平稳状态。2017 年8月单月电解铝产量为307 万吨，环比下降2%。

供给侧改革以来，电解铝毛利显著改善。氧化铝价格的变动是影响电解铝盈利的重要因素，今年一季度氧化铝价格维持高位导致电解铝行业毛利出现亏损。不过，从整体来看，2014-2016年电解铝单位毛利大多为负，而2016年以来整体为正，8月份为1876元/吨，反映出电解铝行业的供给侧改革带来了行业盈利及效益的提升。

环保限产：减少冬季供应，短期供应或出现缺口

去产能和环保限产双管齐下。两者分别从总产能和开工率两个角度改善电解铝行业供求关系。若限产政策严格执行，将影响全国电解铝/氧化铝/炭素产能的10%/11%/22%。部分铝厂计划在此期间集中进行检修，降低限产对经营的影响。

政策落实概率较高，冬季将出现小幅缺口。中金认为，国内环保日益增加，为保证冬季北京及周边地区的空气执行，执行限产政策的概率较高，在此期间电解铝产量将减少120万吨左右，占当期总需求的约10%。虽然国内仍有库存，但预计年底库存将降至合理水平的60-70万吨，后续价格将面临上涨风险。

电解铝行业整合重组路径探讨：上下游延伸

集中度有所提高。在供给侧改革背景下，我国电解铝行业集中度2013 年以来出现了上升趋势，截止2017 年上半年，国内电解铝CR5 的占比约为46%，且多位于具备电力成本优势的地区，如山东和新疆地区。行业集中度的提升有助于提高行业对供应的控制能力并维持良好的供求关系。

拓展上游铝土矿及氧化铝资源，提高自给率。从集团公司主要业务来看，各集团公司，特别是地方电解铝公司，均有向上游矿产和电力、下游铝加工经营扩充发展的趋势。

拓展下游深加工。下游方面，拓展航天、交运等领域的铝材生产及深加工，有助于提高产品附加值。除了向上游拓展铝土矿及氧化铝资源外，国内电解铝企业也逐渐拓展下游高端产品。

并购与分拆。并购是电解铝企业扩大规模优势，整合上下游资源的重要手段。规模扩大有助于铝企业的成本控制以及提高各环节的议价能力。另一方面，拆分是实现业务专业化的一种选项。

风险:金属价格超预期下跌。