中滔环保(01363):变身环保公用股的野心和坚持

本文为香港资深投资人“雨舟行”独家供稿，转载请注明来源为智通财经。

中滔环保(01363)在2013年上市，一直是基金爱股，由招股价0.37元(1拆4调整)辗转上升至接近3元。可是自从2016年11月受沽空机构狙击，股价便一蹶不振。跟其他被沽空的上市公司一样，大股东徐湛滔亦入市增持来稳定局面。不一样的是，这趟增持却不在朝朝暮暮。一次又一次入市，转眼竟是一年光景，以下的增持纪绿，花了我好一段时间来整理，算是对这份罕见的坚持和执着聊表敬意了。

过去一年，大股东不知不觉间已花了超过1.26亿港元增持近1亿股。既然大股东花了真金白银，是否代表公司一切正常，甚至估值便宜呢?相信这也是市场的疑问，而业绩便是市场追寻答案的方法。在沽空事件后的2016全年业绩和2017中期业绩，市场给予的反应彷彿跟被唱空一样，绩后股价下跌20多百分点。

先看2017年3月公布的2016全年业绩，全年营收18.7亿，对比2016上半年的10.8亿，亦即下半年营收大幅减少，这跟以往几年营收连年增长大相径庭。既然遭受唱空在先，营收走样在后，股价想不下挫也难了。好不容易花了三个月才重上1.9元，不消数日便重挫至1.5。事已至此，大股东仍是义无反顾地密密增持。

然后到2017年8月公布的2017中期业绩，若跟2016同期比较，盈利上升11%至3.37亿元，但若扣除出售项目的特殊收益，盈利则下跌，这归咎于营收大幅减少。(如下图)

市场不难看穿盈利明升实降的中期业绩，股价连续大跌，由1.5元跌到1.1元。至近日反弹至1.2元。

那是否代表2017年中期业绩很不济呢?其实未然。业绩中提及一大亮点，就是在2017年5月20日，玉林(福绵)节能环保产业园项目投入试运行。不同于其他项目，这是全国首家在生产企业(即是产污企业)进驻前，已先建立完善供应水电汽热、“三废”处理处置设施、“生活污水一级A处理标准+湿地公园再深度淨化工艺”的综合类环保产业园。

以往的环保项目总离不开散件式的建造和经营，公司要做的就是四处投标，中标后建好设施方便营运或移交。这次的环保产业园够反客为主了，这亦是创新所在。理念是我先建好了各种环保配套，再吸引企业进驻，希望能集中处理各企业的产污，统一供应水电汽热、统一回收，达致规模效益，且能招商引资，带旺该区经济发展，野心一点也不小。

既然有这种创新的经营模式，为何股价仍然积弱?我看这种创新模式的代价有两种，第一是公司营收不能再靠追逐项目来增长，第二是前期投资庞大，回本期长。这都对公司短期业绩有一定冲击。

先说公司营收，2017中期公司营收同比下跌19%至8.8亿元，主因是广东龙门龙滔循环经济产业园的BOT建设收益较去年同期减少2亿多元，亦欠缺足够的新项目来填补营收。 相比环保股龙头光大国际(00257)，集团营收连年上升，更在2017年中期绩前发盈喜，中期盈利最终上升49%。 而光大国际的营收如下图所见，以项目建造为主，项目营运的比例则较低。

对于光大国际的盈利急升，股价只是兴奋了短短几日便后劲不继，大致仍在10-11元左右徘徊。究其原因，光大国际的遍地开花、追逐建造项目的策略，始终离不开一般建筑工程公司的格局。项目越多，应收账越庞大，对现金流的压力可谓不轻。如下图，光大国际的经营现金流持续为负，应收账增长过快是主要原因。

而中滔环保的经营现金流则较健康，多年来均达到正数，2017年中期也有+2.9亿。依我所见，现金流对公司经营尤为重要。中滔一方面调拨资源去发展环保产业园，但是初期营收贡献不大，另一方面则不以追逐营收而牺牲现金流，这是务实的经营态度，一时的营收下跌，问题本应不大。

再说第二，环保产业园前期投资庞大，回本期长。这反映了中滔环保的资本开支增加(由2016年中期的1.3亿到2017中期的6.4亿)，亦导致投资2017年中期投资现金流出7.2亿。近日该公司宣布与亚开行订立的融资协议，第一笔2.3亿元人民币放款已于2017年6月20日发放，于2026年3月到期。放款将用于玉林福绵工业园及英德英红工业园项目的资本支出。

另外，首批进驻玉林(福绵)节能环保产业园的企业亦陆续于今年8月至年底完成建厂。换言之，这需要企业全面投产后产污，才对中滔有盈利贡献。可喜的是，自2017年5月20日试运行，园区一期已有20家企业入园并动工建厂，行业包括服装面料生产、环保机械配件生产与表面处理及环保建材生产。而园区二期、三期申请入园企业近40家，申请用地已超过2000亩。看来企业对以解决污染难题为卖点的园区有莫大兴趣，这让企业得以专注于产业发展。可预见的是环保产业园的回本期虽长，但若规模建立了，便是可靠的长期现金牛，并可由以建造为主的环保建筑股，化身为环保公用股，潜力优厚。

话说多了，对于玉林(福绵)节能环保产业园，虽不能实地考察，我也想采取“有图有真相”的态度一探究竟。我首先想到要到访的是中滔环保的网页，项目在2016年05月动工，到2017年5月便试运行，效率不错。实地相片则有以下两张，似乎仍有地盘未峻工的痕迹。到9月4日，这是当时玉林(福绵)节能环保产业园的鸟瞰，过了短短四个月，看上去已具规模了。

接着我在中滔网页的10月11日新闻动态找到玉林(福绵)项目一期的最新照片，而项目二期的服装面料生产基地亦己动工。随着越来越多厂房进驻，中滔离变身环保公用股又迈进一步，往后的业绩值得密切关注。

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