中金：硅谷银行(SIVB.US)事件 影响不可低估

本周海外市场的一个热点问题是硅谷银行(以下称SVB)事件。简单来讲，这是一次因利率上升而导致的银行流动性危机：SVB为满足客户提取资金的需求，选择折价出售资产，但这一行为也引发市场对该银行偿付能力的质疑，最终加剧挤兑，引发市场波动。面对金融风险，美国加州金融保护和创新部(DFPI)和美国联邦存款保险公司(FDIC)已宣布关闭并接管SVB。以下，我们从四个方面回答市场关心的问题：1)SVB为什么会出问题?2)SVB的问题有多严重?是否具有普遍性?3)是否会引发美国金融系统性风险?4)对美国经济与市场影响有多大?

1、SVB为什么会出问题?

SVB是一家主要为科创类企业提供融资等金融服务的上市银行，2022年末总资产规模达2118亿美元，按照合并资产排名来看，为全美第16大银行。SVB客户主要来自于科学技术、生命科学、医疗保健、高端消费、私募股权及风险投资(PE/VC)等科技初创领域。新冠疫情发生后，由于美联储大幅宽松，市场流动性充裕，投资热情高涨，科创企业获得了大量资金，并将其存放在SVB。根据SVB年报的数据，该行负债端所积累的存款从2019年底的618亿美元大幅上升至2021年底的1892亿美元，2022年底略降至1731亿美元。由于一时难以找到合适的贷款投向，SVB将大量存款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券(MBS)，也就是“短债长投”，而这也带来了期限错配。

随着美联储不断加息，美国经济和资本市场热度下降，依赖流动性支持的科创企业现金加速消耗，对SVB的提现需求激增。一般情况下，SVB可以出售美债和MBS等流动性资产来应对提现需求，但由于美债收益率持续攀升，这些资产的市场价格大幅下跌，这意味着如果SVB提前出售这些资产将蒙受投资损失。为了满足客户的需求，SVB选择“壮士断腕”折价出售资产，此前因抛售210亿美元的债券资产带来18亿美元损失，而这反而加大了市场对SVB资不抵债的担忧，加剧了挤兑和市场恐慌情绪。

2、SVB的问题有多严重?是否具有普遍性?

SVB的商业模式具有一定特殊性，它的客户群体主要是科创型企业，对流动性与科技周期过于敏感。但SVB也并非个体事件，近期另一家银行Silvergate也出现了类似情况。Silvergate是一家为加密货币公司服务的银行，主要客户是Coinbase和FTX等加密货币交易所。随着美联储加息，加密货币价格下跌，FTX陷入破产危机。大批投资者从加密货币市场撤资，导致对Silvergate的提现需求大幅增加，这一举动也加速了其它加密货币投资者的逃离。对此，Silvergate被迫抛售其持有的美债和MBS资产，并因此承受较大的减值损失，最终宣布结束业务并进行清算。

由此可见，疫情后美国流动性宽松、银行负债大幅扩张、金融资产价格大幅上涨蕴藏着风险和隐患，随着美联储加息深化，一些风险开始暴露。根据FDIC的数据，从2019年底到2021年底，被联邦政府担保的银行(federally insured banks)的国内存款增加了38%，而贷款总额仅增加了7%，金融机构只能将大量闲置现金存款用于投资当时低息环境下的低收益证券。根据美联储的数据，美国商业银行持有的美国政府债券同期增长了53%，达到4.58万亿美元。此外，根据FDIC在2月的报告，截至2022年第四季度，美国银行在可供出售和持有至到期的证券上记录的未实现损失共计6204亿美元，美联储开始加息前这一数字仅为80亿美元。也就是说，“短债长投”这一问题并非硅谷银行独有，其他银行也存在同样的问题，由于美联储加息仍未结束，不排除还有其他银行发生类似的风险暴露。

3、是否会引发美国金融系统性风险?

我们认为这取决于两个因素，一是风险本身的演变，二是公共政策如何应对。从风险本身来看，SVB与Silvergate事件具有一定特殊性，主要集中在风险偏好较高的科技创新和加密货币领域，其他大的系统性重要银行暂时没有出现类似风险。2008年全球金融危机后，美国金融监管加强，银行杠杆率和资本充足率明显改进，有助于降低金融部门发生系统性风险的概率。

但金融风险具有很强的同质性和传染性。疫情期间美国银行普遍存款大幅上升，但贷款需求不足，加剧银行资产负债表的久期错配，这使得在低息环境下持有的证券会在高息环境下大幅折价，从而带来大量未实现亏损(unrealized loss)。这种风险并非SVB独有，其他银行特别是中小银行也会有类似问题。我们认为应该密切关注久期错配较严重、负债成本较高、未实现亏损数额较高的中小银行。虽然这些银行储户对于美联储“收水”并非如同SVB的客户那般敏感，但“一叶知秋”，一旦恐慌与挤兑情绪蔓延，也不排除这些银行亏损落地兑现，储蓄现金加速消耗的可能性。

一些非银金融机构风险也值得关注。过去10多年，由于传统银行体系受到严格监管，诸如对冲基金、货币基金、保险和养老金等非银金融机构在金融市场中的重要性显著上升，“做市”能力不断增强。但这些机构游离于金融监管之外，且在长期低利率环境中待的太久(too low for too long)，也积累了久期错配、杠杆过高等问题，随着利率快速上升，这些风险很容易暴露，若不注意也可能蔓延至整个欧美金融体系。去年英国央行加息，叠加财政政策过于激进，一度引发英国国债利率大幅攀升，养老金折价抛售资产，带来“股债汇”三杀。由此可见，非银机构的风险不容忽视。

图表 1：银行业持有的长久期贷款或证券占总资产的百分比在疫情期间上升

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表 2：可供出售和持有至到期证券的未实现损失(unrealized loss)明显增加

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表 3：美国银行业整体存款连续第三个季度环比下降

资料来源：FDIC，中金公司研究部

从政策应对看，2008年金融危机的一个重要教训是央行在发生金融风险时必须迅速反应，果断干预以防止金融风险扩散。如果接下来美国出现大的金融风险，我们预计美联储会在第一时间进场“灭火”，这将降低独立性事件蔓延为金融危机的概率。此次SVB流动性危机仅三天后，美国联邦存款保险公司(FDIC)就已出面接管，协调破产重组，没有放任恐慌情绪蔓延，且财长耶伦等政府官员也表示在密切关注，称对银行业监管机构采取适当的应对行动充满信心。截至目前美联储尚未表态，但我们相信如果金融风险蔓延，作为最终贷款人的美联储不大可能坐视不管，特别是在吸取了2008年救助金融机构犹豫不决、最终酿成金融系统性风险的教训之后。

美联储应对金融风险“工具箱”充足。简单来说，美联储“救市”手段有两种，一是援助金融机构，二是稳定市场。救助金融机构方面，2008年次贷危机期间，美联储曾与财政部联手成功救助贝尔斯登与美国国际集团(AIG)。美国《联邦储备法》第13条第3款规定，在面对“异常和紧急情况”下，美联储可向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。2008年3月14日，美国第五大投行贝尔斯登公司陷入流动性危机。为了缓解贝尔斯登的流动性危机，美联储授权纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向贝尔斯登公司提供130亿美元，期限为28天的担保融资，同月，纽约联邦储备银行向梅登巷公司(Maiden Lane LLC)提供290亿美元的贷款，摩根大通银行提供10亿美元贷款，共300亿美元贷款，用来购买贝尔斯登的房贷类资产，以救助贝尔斯登。2008年9月，美国国际集团(AIG)因CDS和融券业务损失面临流动性困境，美联储和财政部先后提供多轮紧急资金援助。在财政部支持下，美联储先于2008年9月16日授权纽约联储向AIG集团提供了850亿美元的循环紧急信贷额度，以AIG集团及主要子公司的全部资产作为担保。随后又于2008年11月12日向AIG提供844亿美元救助贷款及资产购买，财政部认购400亿美元优先股，共提供1244亿美元救助资金。

稳定市场方面，美联储也有很多经验。早在2008年，美联储就与财政部联手成立SPV(Special Purpose Vehicle)，购买安全性差的资产，为市场注入流动性。在雷曼兄弟破产之后，商业票据市场流动性迅速枯竭，投资者恐慌抛售，企业融资困难重重。美联储随即设立商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility， 即CPFF LLC)，这也是联储第一次通过特殊目的实体(SPV)购买高风险的金融资产，其本质是美联储绕过银行直接为资本市场和企业提供短期的流动性支持。2020年3月新冠疫情爆发初期，美国金融市场恐慌情绪蔓延，美股熔断，高风险资产遭到抛售。美联储再次通过多种SPV向市场注入流动性，比如以商票融资工具(CPFF)稳定票据市场，以市政债券流动性工具(MLF)支持政府债券，以主街机构贷款(Main Street Lending Program，MSLP)向企业提供融资等。这些手段有效稳定了市场情绪，避免了再次发生金融危机。从这个角度看，对于美联储救市的能力，我们无需过度担心。

但美联储的救助也会受到高通胀约束。2008年次贷危机和2020年新冠疫情期间，美国通胀问题并不突出，特别是2020年疫情冲击初期，政策当局因担心通缩，不仅将政策利率降至零，还推出一系列刺激措施，使金融市场能在短期内得以稳定。相比之下，当前美国通胀高企，美联储青睐的PCE通胀于1月再次反弹，“倒逼”美联储继续加息。我们认为，高通胀将制约美联储货币宽松的空间，如果发生大的金融风险，美联储可能选择临时购买金融资产，而非大幅下调政策利率。一个参考是去年9月底英国央行稳定金融市场的做法，即在加息的同时启动紧急购债计划。

图表 4：美联储通过SPV救助美国国际集团(AIG)的示意图

资料来源：Congressional Research Service，中金公司研究部。额度为下一轮政策生效前的项目余额。

图表 5：美联储通过SPV支持商业票据市场的示意图

资料来源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

图表 6：疫情后美联储推出的流动性工具

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

4、对美国经济与市场影响有多大?

SVB代表了一种与科技行业深度绑定的融资业务模式。初创企业的特点是抵押品少、资金需求大、融资能力差，难以在银行拿到贷款，像SVB这样在美国专营科创企业进行贷款、并专门提供特别产品服务的银行并不是美国商业银行的主流，因此在科创企业的融资市场上，SVB这类银行有比较大的话语权。根据我们了解，美国当地的科创企业为了能够在SVB获得贷款，往往都是先在SVB开立存款账户，在获得贷款或者其他外部融资之后，也会把钱存在SVB，从而巩固与SVB的关系、以期待获得未来的融资便利。因此，科创行业与SVB实际上是深度绑定的。对于风险投资基金也是一样，为了在项目投资中获得更大的流动性便利，也为了使自己的被投项目能够获得银行贷款、实现更好的发展，VC也会把自己的资金存放在SVB。实际上，在3月7日，福布斯还将2023年美国最佳银行颁给了SVB，表现了对其业务模式的认可。

我们认为，SVB事件对科技行业的冲击或不能低估。虽然SVB的总规模远远算不上系统性重要银行，但是因为其存款的行业集中度过高，对科技行业的影响可能更为集中。更关键的是，科技行业，尤其是初创企业自我现金流造血能力较差，但是现金流支出强度(包括人员工资、研发费用)较高、又没有其他的抵押产品，因此现有的现金存款对这些初创企业至关重要。如果这些现金存款最后在破产重组的过程中不得不减值(存款保险制度并未对企业大额存款提供全额保障)，一些科技企业可能会面临现金流的高度紧张，不排除出现破产的风险。而且出现问题的银行可能不会停止于SVB一家金融机构，比如第一共和(First Republic)、Brex(提供担保的金融科技企业、是美国当地细分领域的明星企业)以及其他一些模仿SVB开展业务的加州地方银行，都面临类似的风险。他们的客户很多也是科创企业，不排除对这些企业也会产生影响。事实上，过去几个月美国科技互联网行业的景气度已开始下降，部分公司已在裁员，SVB事件或加快这一进程，最终也会对美国实体经济带来负面影响。

SVB事件抑制市场风险偏好，对美国科技股尤为不利，不排除引发美股进一步调整。尽管SVB事件本质上是与银行相关的金融风险，但由于其与科技创新行业的关系密切，对科技企业的影响反而可能更大。SVB事件发生后，美国三大股指悉数下跌，其中代表科技的纳斯达克指数反而下跌更多，比银行金融占比高的道琼斯指数表现更差，说明市场更担心的不是金融机构本身，而是科技创新行业的前景。2008年以来，美国流动性持续宽松，利率水平长期处于低位，对股票估值带来较大提升，特别是科技创新企业的估值在过去10多年中大幅提高。我们认为，如果美国通胀难以快速回落，美债收益率在高位停留更久(high for longer)，再加上金融风险暴露抑制风险偏好，美股估值将难以得到支撑。

有观点认为，当前美国科技公司盈利较好，与2000年科网泡沫时大不相同，因此不会出现大的风险。但事实上，许多科技公司靓丽的财报与过去10多年的流动性泛滥关系密切，如果没有如此之多的“便宜钱”，这些企业如何能够不断兼并、收购其他竞争对手，提高集中度?如果没有流动性支持，如何能够不断回购股票，支撑其股价持续上行?从这个角度看，我们不能低估当前美国科技行业的风险，对于美国经济与资本市场，我们也维持谨慎态度，不仅要关注流动性驱动、高估值资产的下跌风险，还要防范其对其它市场可能带来的外溢效应。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周二公布美国2月NFIB小型企业信心指数，美国2月未季调CPI同比增速，美国2月季调后CPI环比增速，美国2月未季调核心CPI同比增速。周三公布美国1月商业库存环比增速，美国2月零售销售环比增速，美国2月PPI同比增速，美国2月PPI环比增速。美国3月纽约联储制造业指数，美国3月NAHB房产市场指数，欧元区1月工业产出环比增速。周四公布美国2月新屋开工总数年化，美国2月营建许可总数，美国2月进口物价指数环比增速，美国3月费城联储制造业指数，美国至3月10日当周初请失业金人数，欧元区至3月16日欧洲央行主要再融资利率。周五公布美国2月工业产出环比增速，美国2月谘商会领先指标环比增速，美国3月一年期通胀率预期，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值，欧元区2月CPI同比增速终值，欧元区2月CPI环比增速。