有色金属那些核心逻辑和策略

本文来自“对冲研投”微信公众号，作者为中粮期货工业品部有色组，原文内容整理自LME金属周-麦格理基本金属峰会。

每年一度的伦敦金属周已经结束，在麦格理的基本金属回忆上，各种思维碰撞出激烈火花，中粮工业品部特深度整理国内外宏观和各品种基本面投研逻辑核心观点如下，供大家参考。

全球宏观

在经历了之前的疲软时期之后，在今年全球经济总体呈现较为强劲的增长。需要指出的是，这种增长是全球性的，以为着不仅全球主要经济体呈现了同步恢复的局面，不仅局限于美国、中国等主要经济体，其它发展中国家也与发达国家同时处于经济同步恢复的局面。

从美国ISM制造业指数来看，复苏的高点可能正在临近，但是我们认为在18年增长仍然将维持强势。

美国经济复苏仍然强劲，排除特朗普政策的因素，未来仍将保持增长，欧洲也在复苏途中，欧洲相对于美国有3-4年的滞后，所以欧洲经济的复苏在后期将会对全球经济增长起到更大的贡献。

对于金属价格，中国仍将是关键，虽然中国的房地产销售和固定资产投资都有所下滑，但是短期来看中国的经济增长依然是健康的。

美国方面，如果特朗普税改被通过，美元指数可能会出现一定幅度的反弹，但是幅度有限，后期可能会重新下降;美债长端收益率在18年仍将保持相对可控，但是风险在逐渐增加;股票市场表现尚可，但是如果后期实际利率不断提高，可能会出现一些对于股市不利的信号。

中国宏观

政策成为了决定金属价格的重要因素。基建投资引领了需求增长，房地产从15年开始的增加助推了对于金属的需求，不过近期房地产市场有转弱的迹象出现，后期值得关注。

另外中国的融资成本有所上升，好在市场维持了合意的流动性，社会融资规模暂时未受影响，但是后期房地产销售增速的放缓可能会影响到贷款的需求;而物价方面，虽然受到工业品价格上涨的影响，中国的PPI处于高位水平，但是由于食品价格的低迷，CPI始终位于低位，因此大规模的通货膨胀并不值得担忧。

在刚刚结束的十九大上，考虑到目前经济增速高于年初目标，新一届领导集体可能会在明年寻求经济领域的改革、寻找新的经济增长点，以降低整体经济对房地产的依赖。究竟会对哪些领域实施改革、会采用什么样的措施，目前不得而知，等到12月的中央经济工作会议和明年3月的全国人大之后可能会更加明确。不过，无论采取哪种改革，新的经济增长引擎都会对基本金属带来新的需求增长点，比如新能源汽车。

市场对供给侧改革的核心-产能削减非常敏感，国家的供给侧改革非常成功，有效底提高了产能利用率和利润率，后期来看，我们认为供给侧改革将从去产能逐渐转向去杠杆和行业整合。

除了供给侧改革以外，还有两个政策对基本金属影响较大，分别是环保检查和安全检查，最典型的例子就是冬季采暖季的限产政策，该项政策对铝和镍都会产生较大的影响。比如山东临沂地区的NPI企业贡献了全国25%的NPI产量，然而将在冬季被限产50%，对于供应有明显影响。在供暖季结束以后，由于有较好的利润率生产企业将会以最快的速度复产，并且氧化铝由于复产简单，将会比电铝提前复产。同时，预计18年将会继续维持供暖季限产的政策。

基本金属

铜：铜价表现抢眼，但是否可以持续

铜价近期一度突破$7000/t水平，一方面受到宏观情绪的提振，另一方面资金大规模流入铜市，中国某一家经纪商席位持有了大量的铜多头头寸，并且不少头寸布局在远月合约，对价格曲线、远期跨月价差都造成了较大的影响，需要考虑价格下跌、或者止盈离场等对价格带来的风险。

需求方面，电网投资、空调和建筑等领域的增速看似有所收缩，但是根据我们自己的调研，10月份上述领域的需求均出现了抬升。

铜矿供应方面，主要矿山的产量在2018年将回升，预计比2017年将增加大约100万金属吨，其中智利方面将贡献最大的增量，大约为40万吨，智利方面的增量将主要来自Escondida，而秘鲁、刚果、赞比亚等地也会贡献一定的增量。

不过再往后看，从2019年到2022年，铜矿产量的增长将逐渐下滑，预计2020年后将转为负增长。相应的，精炼铜的供需也将会在未来出现较大的缺口。2018年预计全球精炼铜小幅过剩20万吨左右，价格运行区间较2017年会有所回落，但是到2020年供需会基本持平，2021年、2022年将出现50万吨左右的缺口，预计届时铜价将达到$7500/t的水平。

锌：宽松倒计时

锌锭的故事在今年已然发酵，锌精矿的紧张如期向冶炼环节传导，中国精炼锌产量出现了收缩，然而镀锌板的产量仍然维持扩张，因此锌锭处于涨价去库存的格局之中。

从锌精矿来看，虽然锌精矿目前仍然比较紧缺，但是明年仍然是产量恢复增长的一年。今年全球锌精矿产量增速在5%左右，印度、秘鲁等国家的产量都出现了增加。明年中国、澳大利亚的锌精矿产量将出现恢复性增长，预计明年全球锌精矿产量将同比增加50万吨左右，增速接近6%。

从整体供需而言，预计2018年全球锌精矿大约有10万吨左右的缺口，而精炼锌则有60万吨左右的缺口，与2017年相比，锌精矿和精炼锌的缺口均有所收窄，对应到价格上，认为价格的运行区间仍将维持在$3000/t附近。

铅：力争上游

铅价的波动并没有紧密跟随锌价的涨跌，但是铅价与TC的走势却有着更为显著的负相关关系。随着国内库存的下降和进口窗口的打开，中国今年成为了铅锭的进口国。

电池市场已经适应了更高的价格，但是矿产的回归会让市场在明年重新回到平衡。整体来看，2018年全球铅市场会有2万吨左右的缺口，较2017年的5万吨缺口有所收窄，价格仍将高位运行，但是再往后看，2019年、2020年铅锭市场可能将回归供应过剩的格局。

铝：退潮之后是否裸泳

对于违规产能的关停，逐渐开始对产量产生影响，中国铝锭产量增速在年中达到6%左右的峰值后最近几个月开始明显回落。

采暖季限产将在11月中旬到来，我们认为市场将转变为供应不足，预计Q4铝锭产量为1550万吨左右，而需求为1600万吨，缺口将继续支撑铝价高位运行。

在采暖季限产之后，一方面，成本的上涨可能成为市场新的关注题材，毕竟氧化铝、阳极等原料的价格都出现了明显上涨，而另一方面，中国之外电解铝产能的复产则有可能在未来对铝价形成负面影响。

预计2018年全球电解铝将有100万吨左右的供需缺口，对价格继续形成支撑，但是到了2019年和2020年，供需将会逐步恢复平衡甚至过剩，给铝价带来向下的压力。

镍：NPI利空，新能源利多

镍的现货在变得紧缺，从明显上涨的现货溢价中可见一斑，尤其是欧洲地区的溢价上升得更为显著，反映了大生产商从市场买货来弥补其自身产量的减少，同时强劲的需求增长和库存的稳定下降，也对强化了现货的紧张。

想要准确跟踪海外镍的库存变化比较困难，因为一半以上的库存都不体现在LME库存报告中。比如二季度LME库存下降了2万吨，但是非交易所库存下降了3万吨，一共下降了4.5万吨，换句话说，LME库存的下降可能并没有充分反映整体库存水平的降幅，让市场容易低估库存下降的幅度。

不锈钢方面，中国的不锈钢出口大幅下降，主要因为青山在印尼的项目开始把不锈钢运回国内销售。电动汽车对于镍的需求是一个潜在的消费增长点，预计到2022年，将有将近500万辆电动汽车交付市场，相应的，电池所消费的镍金属量在2022年将达到20万吨，较2017年10万吨增长近一倍。

供应方面，未来NPI的供应仍将继续增长，预计2018年全球NPI产量为72.5万吨，较2017年58.9万吨增加23%，电解镍方面基本没有增长，镍金属供应为216.2万吨，预计2018年不锈钢产量增长3.4%，其中300系不锈钢产量增长2.9%，耗镍量增加3.5%至222.2万吨，因此预计2018年全球镍供需缺口为6万吨，较2017年缺口12.5万吨有一定收缩，但整体仍然处于去库存的状态。（编辑：曹柳萍）