对干散货航运的一些干散认识

本文编选自微信公众号“泓铭资本”，作者为行业研究员王丹。

地球70%的表面由水覆盖，当今世界的运作自然也离不开航运。海洋不会干涸，而航运自然也生生不息，但航运周期的巨浪也拍死不少在沙滩上等待享受阳光的市场参与者。作为航运上市公司IR出身的笔者，其实也听过不少劫后余生的投资者抱怨，“想当年就快要下岗失业了！”。

航运市场中的三大主流板块为集装箱运输、干散货运输及油轮运输。航运行业的本质在于全球化产业链分工，分别由消费国、生产国、资源国构成一个三元结构的体系，航运的价值也体现在将资源运往工业生产者、再将成品运至消费者的链条当中。其中，干散货航运主要承担大宗散货的跨海运输。

首先来感受一下航运这个传统周期行业的波动性，可以从下图BDI指数的年平均值走势中窥见一斑：历史最高点是2008年5月的11793点，指数连跌八年，2016年2月更跌至历史最低点为290点，跌幅达97%。

在这里也需要普及航运业中最重要的一个指标数据——号称航运晴雨表的波罗的海干散货指数，简称BDI（Baltic Dry Index）。此指数诞生于1985年，至今逾30年历史。航运周期和宏观经济有明显的相关性，春江水暖鸭先知，所以BDI指数也被视为全球经济晴雨表，是反映国际间贸易情况的领先指数。

干散货航运主要有好望角型船、巴拿马型船、大灵便型船、小灵便型船这四种船型，运输吨位由高至低、灵活性也高至低，BDI指数是由这四种船型的平均期租租金加权计算而成。根据2017年4月3日波交所最新的更新算法，BDI=((Capesize 2014 5TCavg + Panamax4TCavg + Supramax10TCavg + Handysize6TCavg)/ 4) * 0.10907849) ，TCavg = Time charter average，即5+4+10+6共计25条航线的平均期租租金水平。

对于航运周期的波动性，更直观一点还可以通过运费来感受：2008年的时候17万吨的好望角型散货船的日租金为23万美元/天，2016年最低的时候差不多在5000美金一天之间徘徊，而好望角型的现金盈亏平衡成本为约7000美金一天（折旧4700美元/天，按现在新船价格4500万美元计）。可想而知，当时行业的供需平衡已经到了一个怎样恶劣的状况。

运费的高低起伏差距如此之大，自然而然航运公司的历年盈利水平亦会走出类似路径。举港股市场关注度最高的两个干散货标的——中外运航运（368.HK）和太平洋航运（2343.HK）为例，2008年盛世时期，中外运航运净利润达近3.5亿美元,到了2016年却亏损近2.3亿美元（含计提和拨备损失）；至于太平洋航运，2007年净利润高达4.7亿美元，2014年亏损超过2.8亿美元。

国际干散货航运运输的主要货种为铁矿石（约30%）、煤炭（约20%）和粮食（约10%），占干散货物比重超过60%。好望角型船主要运输铁矿石、煤炭，巴拿马型船主要运输煤炭、粮食，灵便型船则主要运输粮食及其他小宗散货。“中国因素”的力量越来越强大，中国干散货贸易占全球贸易的三分之一，其中，铁矿石海运贸易占70%。需求驱动主要来自基建、地产投资等。

供给方面，市场运力=存量运力（分为有效及闲置运力，市场低迷时航速水平也是潜在的可释放运力考虑因素）+新交付运力（新签订单，手持订单及交付率）-拆解船舶。干散货行业市场集中度非常低，前十大公司合计市场份额仅为11%，市场参与者众多，进入和退出壁垒低且服务同质性高，趋于完全竞争市场，运价由供需关系主导，这亦是运费波动相当大的原因之一。

航运业从2007年开始走下行周期，一走就差不多10年，这段时间给不少投资者造成痛苦的回忆和失望的结果，直至2016年2月跌至谷底之后绝地反弹，又开始孕育了新的希望。回首2003-2007年中国爆发式增长的需求体量，当今世界的工业化和城市化进程中谁会是第二个“中国”？ 当今市场最受关注的新兴国家印度是否指日可待，当年的疯狂是否可能再重演？

我的观点是当年的行情可一不可再。我们来粗略算一算，当时中国GDP是以双位数字连续增长八年，现在印度的GDP增长远不及十年前的中国，2016年GDP增长只有7.1%。另外，当时中国每年投进发展国家基建约10万亿（以2003-2007年全社会固定资产投资完成额均值统计），反观印度近年来的投资金额每年只有不到6000亿（数据参考下图），对于上游原材料拉动的力度完全不在一个等级。

不过，由于市场连续几年不景气，全球航运公司破产接二连三，船东对于新签订单越来越谨慎，运力结构调整得也陆续到位，即使绝好时光不复来，和平年代大家各分一杯羹应该也能保证一定的生活水准。中国特色社会主义进入了新时代，国际航运也站在新的历史方位上。

最后，如果对航运的前世今生感兴趣，不妨找找Martin Stopford的《Maritime Economics》读一读，相信看完不会失望。

（编辑：文文）