中信证券：维持保险业“强于大市”评级 重点关注价值率有优势的公司

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，寿险转型的本质是市场从大众客户转向中高端客户，目前处于供给显著出清、高端需求持续释放的新阶段，是优秀企业和企业家推动转型的最好时间窗口。新会计准则和降低预定利率是两个重要的估值催化剂。贝塔角度关注经济后周期修复力度及2023年业绩弹性空间，阿尔法角度关注价值率有优势的公司。维持保险行业“强于大市”评级，重点关注价值率有优势的公司。寿险行业的投资机会来自于行业后周期贝塔和公司正确转型的阿尔法。

中信证券主要观点如下：

寿险转型的本质：从大众客户转向中高端客户，升级渠道、产品和服务。

1)从渠道角度看，本质是提升触达高端客户能力。目前触达高端客户的主要渠道是银行。银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量价齐升的良好局面，需要绑定优质银行、提升客户经理行销能力。从代理人角度看，发展队伍需要抓住社会人力资源错配的机会，重点招募大学生和中年职场精英，友邦、平安、明亚、泰康等公司已经取得一定优势。

2)从产品角度看，本质是为高端客提户供解决方案。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特解决方案，如中长期的资产配置规划、与养老医疗教育支出匹配的金融服务等。

3)从服务角度看，医疗养老服务本质是增值服务，第一竞争力仍然是队伍。医疗养老服务是未来十年非常重要的发展机遇，其本质是增值服务，帮助提高保险产品竞争力，少数优秀公司长期来看有可能成为聚合资源和服务的垂直平台方。

寿险转型的阶段：处于优秀企业和企业家最好的时间窗口。

该行认为，目前中国寿险行业正迎来供给显著出清、需求同时回暖的新阶段，这对于致力于坚定转型、着眼于未来、重构商业模式的优秀企业和企业家来说，是最好的时间窗口。具体看：

1)中小保险公司加速出清，牌照价值大幅下降。在严监管趋势下，部分激进型中小保险公司先后被接管或处理;从行业周期角度看，大量中小保险公司在上一轮竞争中依托银保渠道发行高负债成本保单，2022年以来已经明显面临利差下降或利差损压力。

2)偿二代二期工程2022年全面执行，资本实力加速分化。在偿二代二期工程全面执行后，对于通过高风险资产投资，比如高集中度持有股票、地产评估增值等方式都会在资本上受到一定规范。同时，如果保单价值率低、缺乏内生盈利能力，核心资本的补充也将十分困难。相反，头部公司整体资本充足，内生盈利能力强，还有较强的外在资本补充能力。

3)未来本质上是高素质人力竞争，也是服务能力等综合实力竞争。从发展高质量人力的角度看，不仅仅需要创新的人才机制，更需要坚持奉行长期主义慢慢积累，这需要保险公司有存量的财务基础长期支持公司转型;同时，从高品质服务资源的建设角度看，只有少数保险公司有机会成为平台方，需要充分发挥保险公司客户优势、长期资金优势，采取自建、并购、合作等多种方式不断丰富。因此，未来保险公司的商业模式是建立在综合优势基础上，更是建立在优秀企业家的远见卓识和公司治理机制基础上。

新会计准则和降幅预定利率是重要的潜在催化剂：

1)新会计准则下，承保利润占比高的公司有望重估。保险公司一季报会按新会计准则进行披露，承保利润和投资收益在利润表上将十分透明。寿险公司未来将和财产险公司类似，承保利润率高，且承保利润不断增长的公司，将获得更强的估值信心和估值倍数，PEV估值方法更被市场认可，估值水平也更有可能体现永续假设。反之，承保利润率为负，且投资收益大幅波动的公司，将缺乏估值基准，股价波动主要反映贝塔属性。

2)监管引导行业降低负债成本。从目前五大行的三、五年期存款利率看，总体上在2.6-2.7%左右，且公布的利率是单利计算，明显低于传统险3.5%预定利率。该行认为银行保险业务已经迎来良好增长态势，银保期缴占比持续提高，适当降低预定利率不会影响保险的需求。即便预定利率有所下降，保单的类固收属性没有变，同时仍然是银行中间收入最重要的来源。从保险公司角度看，预定利率下降有利于降低行业负债成本压力，同时也有利于行业回归以分红险为主的产品形态。分红险一方面为客户提供保本保底保证，同时也通过浮动收益和客户共同分享投资波动，提升保险公司业绩的稳定性。

投资建议：复苏确立，机会来自行业后周期贝塔+正确转型带来阿尔法。

1)从行业贝塔角度看，预计未来1-3年后周期属性释放贝塔回报。上市公司2022年报和业绩会沟通的情况表明，2022年业务和投资端等的负面影响基本已经反映，2023年1季度有望出现净利润和新业务价值的明显改善，行业向上的大周期基本确立。综合目前PMI、地产等相关数据，寿险行业出现后周期机会的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期机会出现，中产保障需求修复、利率水平提高，寿险股有可能产生较大的向上估值弹性。

2)从公司阿尔法角度看，专注中高端客户、提升价值率的公司创造阿尔法。寿险行业目前处于集中度进一步提高、且公司加大分化的新阶段。优秀公司在抓住中高端客户方面已经率先有了明确定位，同时通过创新的体制机制来匹配社会人力资源错位，吸引和沉淀大学生和社会中年职场精英，在人才竞争方面走在了前面。从具体指标上看，该行预计主要上市公司NBV都有望步入持续增长周期，但价值率的提高才是超额回报的来源。具体看，代理人渠道方面目前友邦处于明显优势，银保渠道方面平安处于明显优势。

3)维持保险行业“强于大市”评级，重点关注价值率有优势的公司。寿险行业的投资机会来自于行业后周期贝塔和公司正确转型的阿尔法。

风险因素：利率趋势下行;股市大幅下跌;保单销售不及预期。