中金：国企高分红主线未来还有多少上涨空间？

智通财经APP获悉，中金公司发布研究报告称，近期，国企高分红主线备受投资者关注，相关个股在整体市场震荡盘整的背景下仍有较好的相对和绝对收益，构建的港股高分红国企组合过去一个月累计回报11.3%，跑赢恒生指数6.2%。在高分红国企主线下，筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。具体而言，建议从分红空间与分红能力两个维度着手：1)分红空间：当前派息比例相对不高，因此有进一步抬升空间，并按照派息比例从低到高赋予组合内权重高低;2)分红能力：经营性现金流较好且持续性强(FCF收益率较高)，在手净现金充裕(净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低)。

▍中金公司主要观点如下：

一、为什么是国企和高分红结合?这一策略奏效的宏微观环境如何?

首先，从宏观环境看，这一策略当下奏效的最主要原因，是在相对不确定的增长和政策环境下提供分红现金流的确定性。中国温和增长(预计全年10%的盈利增速)和美联储不进一步加速紧缩，是对当下宏观和政策环境的基准假设。

这一环境下，市场下行有保护，但上行空间打开还需要更多内生增长动能打开和政策持续发力。在此之前，市场可能更多类似2019年的宽幅震荡格局，结构胜于整体，因此能够提供稳定回报或者更强增长的行业就成为优选的配置方向，前者对应高分红潜力国企、后者对应优质成长(科技互联网等)，这也是所谓的“哑铃型”结构。

其次，从微观逻辑上，重在分红潜力、而非单纯高股息率。高股息和高分红看似一词之差，实则含义和逻辑不同，筛选方式也大相径庭。高股息(high dividend yield)也可能是股价低迷的结果，如部分地产和金融，且高股息作为一种保守策略，在对整体市场和利率环境悲观的情况下更加有效。

相反，高分红(high dividend payout)看重的是潜在提升分红派息比例带来的分红回报。这就不难理解为何这一主题当下是与国企相结合更有效，因为除了在当下更稳健的资产负债表和现金流外，更多强调ROE而非净利润的考核标准也使得国企接下来有动力将更多利润通过分红派发出来，上缴财政的同时也可以起到提振ROE的效果。

再次，从国企本身看，国企改革和一些产业趋势在提升国企中长期增长潜力和竞争力，盘活资产，实现更高投资回报率。“中特估”对于国企潜在估值重估和更多中长期投资者的配置需求，都可能成为这一策略的期权价值。

总结而言，国企高分红策略在当下环境相当于平均8%稳定股息回报的永续债、叠加一部分国企改革催化剂的期权价值。

二、如何筛选出恰当的标的?注重分红潜力(分红空间与分红能力)

根据上文分析，在高分红国企主线下，筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。具体而言，建议从分红空间与分红能力两个维度着手：

1)分红空间：当前派息比例相对不高，因此有进一步抬升空间，并按照派息比例从低到高赋予组合内权重高低;2)分红能力：经营性现金流较好且持续性强(FCF收益率较高)，在手净现金充裕(净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低)。

三、近期谁在买?公募与南向资金持仓明显增加，海外资金持股占比未见明显提升

从组合特性看，这一策略更多适用于长期价值型投资者，如保险、银行等长久期稳定资金。但对相对收益投资者如公募基金而言，也同样可以起到打底仓平滑组合波动的效果。

此外，根据过去一段时间与海外投资者的交流，虽然海外投资者对国企改革前景有仍有分歧，但分红收益的确定性却也有较大的吸引力。

具体来看，发现公募基金1Q23高分红国企持仓有明显增加，特别是能源(中海油)和电信(中国移动)等。同时，南向资金整体也是如此，中国移动、中海油、中国移动与中国神华分别进入年初至今南向资金净流入的前十。

对比之下，FactSet的汇总海外资金持仓升幅有限，海外公募基金所持港股国企占比一季度小幅下降，仍有待提高。

四、未来还有多少上涨空间?基于分红比例的测算

基于筛选的组合，如果假设分红比例低于50%的个股提高到50%、高于50%的则保持不变，同时假设股息率不变，组合有30%以上的加权上行空间。如果进一步假设股息率还能回到历史均值，那么隐含组合加权上涨空间能接近50%。

当然，这一测算更多是静态仅考虑分红比例变化，若整体市场趋弱，尤其是受到外部意外冲击时，也会拖累高分红个股的表现。另一方面，如果后续政策发力，宽信用更进一步，那行业表现上也会更多从当前的“哑铃型”结构策略转向对经济弹性更高的周期性板块，此时也会影响高分红板块的相对表现和对资金吸引力。