刘煜辉：中国经济韧性强，新旧动能转换可能比预想走得深，走得远

本文来自于“价值线”微信公众号，作者为刘煜辉、苏州、柴境，原标题为《刘煜辉：中国经济未来一定是分裂的画卷......》。

11月18日，逆生长、新蓝筹——2017（第四届）中国城市资本竞争力暨最佳上市公司最佳投行发布颁奖峰会在苏州举行。峰会上，中国社科院研究员、天风证券首席经济学家刘煜辉发表了《十九大后中国经济的趋势》主题演讲。

十九大后，新时代中国面临四个转变：

第一，过去两年，决策者完成两大危机处理（地产去库存、供给侧），降温了尾部风险，将即将爆发的中国经济金融危机，从悬崖边拉了回来

第二， 2035年中国要达到富裕国家中枢的水平，这个经济长期目标一定能够实现。以不变汇率来计算，只要年化增速达到5.1%，有可能实现这个目标。2025年后，4%的速度或许也能实现。

第三，中国经济韧性强，新旧动能的转换可能比预想的走得深，走得远。代表传统行业的资本开支全是负增长，但有一半行业的资本开支超过14%，这些行业每五年翻一倍，有六分之一行业资本开支超过35%，意味着两年翻一番。这些行业对应的全是新经济、新业态，以及新技术+传统行业，造成传统行业集中度提高，这就是转型的结果。

所以，中国经济展现出来的一定是一幅分裂的画卷，一半是海水，一半是火焰。如果你仅看到海水，那就像国际三大评级公司一样，给中国评级降级，他们看到的都是传统经济，看到的是商业金融系统在债务泥潭中痛苦撕扯，看到的是利率上升、庞氏压力的释放。

最后，国家治理能力和方式的转变。刘煜辉把房地产称作最棘手的问题：“我们采取的策略或是长达90年的革命斗争史总结出来最成功的政策，我找了个典故叫’半渡而击’，再厉害的敌人，诱敌深入予以聚歼。”

未来中国经济的四个转变

一、完成两大反危机操作

2015年其实中国经济蛮危险的，但我们的决策层反应非常快，进行了精心的策划，过去两年中我们组织了两大反危机的战役，把经济体从悬崖边缘拉了回来，降低了尾部风险，为接下来的调整赢取了时间和空间。

一是地产去库存。大家可以去翻日历，从2015年9月份开始。居民部门杠杆还很低，有加杠杆空间，鼓励买房子，帮助房地产去库存。随后，人民银行主动下调居民按揭贷款首付比例，降至20%还有利率优惠。接下来首付贷等各种金融创新繁荣，老百姓蜂拥而至进入市场。我们事后不能以道德的眼光评判这一过程，客观的讲，老百姓为国家降低风险做出了巨大贡献，我个人估计，老百姓部门从存量储蓄、以及主动加杠杆承接的债务，两者合计约40万亿-50万亿之间，地产库存今天所剩无几，降低了系统庞氏压力临界点的风险，至少把这个风险点大幅度延后了。

二是供给侧改革的启动。应该说过去的一年多时间内，“三去一降一补”主体是放在“去”，去产量、去库存、去产能。怎么去呢？我们整个体系完成政治组合以后表现出前所未有的行政执行力，跟过去完全两样，短时间通过停水、停电、环保风暴，大批的以前很难关掉的“两高一限”的企业，很快执行下去，把它停掉了，某种程度上这种供给操作，我们看到上游原料价格的显著回升，从效果上看实际上是客观上完成了传统经济的上中下游整个产业链的利润重新分配，中下游利润往上游搬迁。上游在传统经济中对应的是两个字“僵尸”（过剩产能），这是很多银行不放贷款的。通过这样的操作，长期亏损、巨额亏损的产能过剩行业，由于强大的行政执行能力，去产能压产量，价格回升使得他们回到正常财务状态，上游利润暴增，僵尸企业开始苏醒、复活。

整个银行坏账系统性风险、债务风险确实缓了一口气。

二、核算口径有变 提速效果明显

十九大某种程度上讲，是把中国第二个一百年要实现的目标往前移了15年，2035年我们就能够实现，完成第二个一百年目标。第二个一百年目标在政府内部是有个定量的目标和规划的，我们要在2035年达到富裕国家俱乐部的中枢水平人均2万美金，到2035年中国如果按14亿人算，中国要成为28万亿美金的经济体，我们届时一定超过美国，重返第一。

有很多人想，现在人均只有8000美金，距离很大。但是实际上，按不变汇率计算，每年实际上只要增长5.1%就能达到。2021年前，每年增长6.5-7%，到2025年之后，即便跑一个4%的速度，也能够实现。领导对远景是非常有把握的状态，充满信心。

短期来看，短期经济目标，领导心态也非常有把握。十九大会议中，周小川曾经讲过，中国今年将跑出7%的增长，把债券市场的小伙伴吓出了一身冷汗。因为很多人出现了误解，是不是要启动新的刺激，因为前三季度都没有7%，今年全年要7%，势必要搞刺激。

其实，周小川讲的，是因为中国在年底要启动GDP新的核算口径，主要有两个变化，一是企业的R&D（研发）纳入统计，一次性纳入八千多亿；而且，每年R&D增速是全球三至五倍的速度；第二个，中国今年第一次有200多个新兴业态拉进来。过去五年中，由于互联网、信息的革命，中国数字经济、平台经济、互联网经济欣欣向荣，像阿里、腾讯所代表的独角兽公司，复合增长率都在50%以上，看不到天花板。过去五年的新业务的迭代、新的商业模式的创造、新兴业态的涌现速度是以前无法比拟的，甚至是指数级的，非线性的数字在跑。总之，口径的变化，提速效果很明显。所以领导短期内心态也比较松弛。中国经济在新口径水平下，可能是7.1-7.2%的增速，所以对领导来讲，有足够空间，让中国经济这部车挂抵挡自由滑行，滑行很长时间，而且滑行的时间比之前大家经验上的感觉来说长很多。

十九大以后，领导可能真正下决心让中国远离保增长、稳增长这样债务依赖型、信用依赖型模式。

三、新旧动能转换，中国经济的未来一定是一幅分裂的画卷

由于新经济、新产业、新平台、新业态，在过去五年形成了大量的优质资产没有在A股沉淀，A股市场存在缺陷。尽管如此，最近根据我们的研究，研究结论也非常清晰，我们把A股非金融上市公司细分为64个子行业，每个子行业计算过去三年资本开支的复合增长率，中观和微观层面的分化是非常惊人的，详见下图：

代表传统行业的资本开支全是负增长，但有一半行业的资本开支超过14%，这些行业每五年翻一倍，有六分之一行业资本开支超过35%，意味着两年翻一番。这些行业对应的全是新经济、新业态，以及新技术+传统行业，造成传统行业集中度提高，这就是转型的结果。

所以，中国经济展现出来的一定是一幅分裂的画卷，一半是海水，一半是火焰。如果你仅看到海水，那就像国际三大评级公司一样，给中国评级降级，他们看到的都是传统经济，看到的是商业金融系统在债务泥潭中痛苦撕扯，看到的是利率上升、庞氏压力的释放。

但是中国的另一面，新经济、新产业、新动能、新增长点，新的平台、新模式呈现蓬勃生机的状态。最近在微信上传的比较广的一个资料，高盛编了一个新中国漂亮50指数，这50家公司，即便受到2015年股灾冲击，依然创出新高。

但传统企业从市值角度看，尽管最近两年得到了政府巨大的帮助——“供给侧结构改革”，大量利润从小的往大的转、从中下游往上游转，国企、大企业利润暴增，没有太大起色。传统经济从财务上讲，依然是现金流耗散型的状态。所以说一半是海水，一半是火焰。

新经济构成的成分半壁江山是科技，第二大是消费升级，金融只占7%。传统经济最大主体是金融，占25%，这个跟我们A股的感觉相吻合，A股的主体对应的是传统经济部分，A股上市公司2万多亿净利润，一半出自银行利润。为什么会出现这样一个结构？因为传统经济模式是债务依赖模式，是信用驱动模式，大家都是靠加杠杆维持传统经济的ROE，传统经济创造的蛋糕，越来越大的比例对应的是银行利息支出。

跟这个模式密切相关，传统经济中，主体是金融，第二是重化工业，第三是能源，科技只有2%。所以我们说，过去五年中国新旧动能转化的变化，最大的支持是来自于互联网，信息革命。中国过去五年最大的基础设施建设我认为是广义的网络建设，高铁只是网络的一个部分。过去五年中国投入巨资，建成了一个庞大的网络：经济的网络、能源的网络、物流的网络、人才的网络、信息的网络，把14亿人联系在一起。

新经济、新业态是建立在数据海洋的基础上，所以14亿人用网络连接起来，人和人之间的关系，人和物之间的关系、物和物之间的关系，是一个庞大的数据海洋，是最大的基础设施。所以，中国经济正因为连接起来了，所以正产生裂变的效果，裂变的效果转化的是经济的韧性，宏观结构悄然变化。

因为中国有庞大的数据海洋，在此基础之上，大量公司、大量的企业家进行原生态的、新生态的实验，在这个中间爆发的公司，初创型的、新业态的公司，独角兽性质的公司，A轮B轮达到10亿美金，三分之一在中国。

之所以中国出现这么快的新旧动能的转化浪潮，我觉得受益于三个因素。一是人口。传统经济中，人口很大程度上是包袱，但在互联网经济中是财富。你只要把人连接在一起，人和物连接在一起，就是数据的海洋，就是新经济的财富。二是中国没有那么多冗余的法律。中国经济比较年轻，它的好处就是法律壁垒比较低，所以对新经济、新业态的成长阻力要比发达国家小得多。三是金融的供给。新经济从诞生那天起，就和商业银行债务系统没有太多牵连，我们商业银行这套信用文化，也不可能给初创型的新业态的经济体，它的风险收益组合为你提供金融供给，传统商业银行是晴天送伞，雨天收伞，你没有抵押品别找我。

正因为新经济新业态从摇篮开始成长起来就和商业银行没有牵连，所以当传统经济和银行在债务泥潭中痛苦撕扯的时候，新经济没有什么影响。它们靠资本市场，穿越债务周期，欣欣向荣。

四、国家治理能力的提升和方式的转变

2015年，虽然历经了股票、汇率、债券以及金融要素剧烈的、危机式的冲击，投资者承受了巨大损失，相当一部分投资者有怨气。但实际上，只有经历风雨才能见彩虹，正是由于剧烈地颠簸，我们反危机的能力、国家治理能力迅速提高。过去两年，决策者完成两大危机处理（地产去库存、供给侧），降温了尾部风险，将即将爆发的中国经济金融危机，从悬崖边拉了回来。

未来，房地产和银行仍将是管理层面临的棘手问题。

附：最棘手问题：房地产或在 “诱敌深入予以聚歼”

刘煜辉把房地产称作最棘手的问题。“我们采取的策略或是长达90年的革命斗争史总结出来最成功的政策，我找了个典故叫’半渡而击’，再厉害的敌人，诱敌深入予以聚歼。”

他还说了这么段值得玩味的话：

房子是用来住的，不是用来炒的。我们会做到“仁至义尽”的状态，“公无渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何”。但是资本的逐利性带动着资本往房地产市场中涌去，这都是自己选择的结果。列祖列宗在前，千秋史笔在后，到那个份上就怪不了谁了。

刘煜辉表示，从去年到今年，有两个非常明确的方向：第一个方向是把不动产变成“冻产”。

怎么做的呢？

刘煜辉描述的过程是：2014-2016年超级宽松的货币政策时间窗口，通过驱动家庭部门（中产阶层）加杠杆帮房地产去库存，高位锁定流动性，锁定换手，增加交易的摩擦，把市场的交易冰冻起来。

第二个方向就是长效机制，本质是改变中国土地资本化的过程，把中心城市的城乡结合部大量零成本的集体建设用地用起来。

“因为没有地价，3000元/m ?就可以造很好的房子，精装修，拎包入住，租金也不贵，在800—1000元左右。因为没有地价，这一块资产是真正的高收益资产，百分之十几。然后，政策给出一个金融的闭环，ABS、REIS，资金回笼便可大量模式复制。“刘煜辉说道。

敢于下手解决房地产和债务问题

“高度自信”硬币的另一面就是“敢于下手”，解决中国经济内生现实的“灰犀牛”问题。

刘煜辉称，周小川曾表示，“去杠杆是目前习主席交代的首要任务”。去杠杆没有什么捷径，货币从紧，信用收缩，房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险一定会释放。

由此带来的结果可能是，这一轮需求端的保增长和供给端的压缩形成剪刀差、从而推动商品价格大幅上涨的过程已经结束了。（编辑：张鹏艳）