市场利率抬升对港股可能意味着什么?

本文来自“作 者 Kevin策略研究”微信公众号，作者为王汉锋、刘刚、林英奇。

市场走势回顾：在A股和海外市场相对疲弱的背景下，海外中资股上周初也一度出现大幅抛售，但随后有所反弹。MSCI中国指数全周最终小幅上涨0.5%，但大部分板块均呈下跌态势，尤以半导体(-14%)、能源(-5.1%)、多元金融(-3.6%)、公用事业(-3.5%)板块跌幅较大。不过在零售板块、特别是指数权重较大的IT板块支撑下，MSCI中国指数整体表现依然得以维持稳健。相反，由于缺乏IT板块的足够支撑，恒生国企指数上周则大幅下跌1.2%。

市场前景展望：最近海外中资股市场波动边际上升，主要受年底获利了结压力、国内债券收益率上行、A股市场动荡、以及美国税改进程不确定性引发海外市场波动等因素影响。这其中，近期中国市场利率的大幅攀以及债券市场的明显波动引发诸多关注并一定程度上打压了市场情绪，投资者担心这是否会对估值甚至企业基本面的产生潜在影响。不过，通过分析债券收益率与海外中资股市场股价表现、估值以及企业盈利的关系，我们认为无需过于担心利率抬升的负面影响。

首先，市场利率抬升不一定会压低估值。一般共识认为市场利率提升会压制股市估值。静态来看，如果假设风险溢价保持不变的话，利率抬升的确会对估值带来压力。但是，更多情况下，市场利率抬升，尤其是长端和短端利差的扩大，往往意味着经济增长向好和甚至通胀预期的抬升。这种情况往往利好企业基本面，同时也会压低股权风险溢价(反映投资者风险偏好的上升)，故足以抵消市场利率抬升带来的负面影响。市场近期的表现即验证了这一点。而从历史经验来看，MSCI中国指数12个月动态市盈率与中国10年期国债收益率的关系也基本支持这一结论。

其次，市场利率抬升往往伴随整体盈利的改善。投资者担心市场利率抬升可能增加企业财务费用，进而影响企业盈利，尤其考虑到当前整体企业部门的杠杆率依然相对较高。但是，2006年以来的历史数据表明利率抬升往往伴随着整体市场盈利的改善。

除了上文中提到的宏观经济向好的背景外，金融板块对海外中资股盈利贡献占比较大的结构性因素(2017年中报利润占比高达60%左右)也是一个关键原因，利率抬升对金融板块利润的利好也能够部分抵消对其它板块的拖累。

对于非金融板块，近期利润率和资产周转率改善推动下的ROE触底回升也能够在一定程度上吸收市场利率抬升的潜在影响。

就杠杆率而言，虽然整体杠杆率依然攀升，但是扣除现金和等价物的净杠杆率实际上自2014年中以来便持续下降。

再次，利率与市场表现往往呈现正相关。虽然利率水平的快速抬升可能会影响投资者情绪，但是基于上述对估值和盈利影响的分析，我们不难发现其不一定对市场表现带来负面影响。

实际上，2006年以来MSCI中国指数表现与10年期国债收益率的历史相关性也证明了这一点。虽然随着利率的逐步抬升，二者的相关性边际趋弱，但是依然维持正相关性。

不过，值得注意的是，市场利率抬升可能削弱高股息标的的相对吸引力，尤其是对于价值和收益导向型的投资者而言。

此外，周末两则重要的监管信息同样值得关注(即资管行业统一监管和划转部分国有资产充实社保基金)。我们认为两者均为十九大精神的体现和落地，而未来或有更多改革进程的推进。

仅就两者对市场特别是海外中资股市场的影响而言，我们认为短期或较为有限。市场对资管行业统一监管早有预期，同时此次征求意见稿也明确了一年半左右的过渡期。从中长期来看，规范资管行业的发展，将有助实现资管行业公平、有序、规范地发展，降低金融风险，也将有利于股市的稳定。

另一方面，划转部分国有资产充实社保也是国企改革推进的一部分，长期有助于改善公司治理和经营效率，也有助于提振投资者对中国股市尤其是国企板块的信心和长期吸引力。

投资建议：我们建议超配大金融、消费、医疗保健和石油天然气;低配原材料与电信;标配房地产和信息技术板块。具体而言，我们看好：1)基本面改善和估值便宜，同时有望受益于海外资金回归的大金融板块;2)作为城镇化和扶贫政策长期受益标的的大消费与医疗保健板块;3)表现落后、但有望出现反转而且受益于油价上涨的石油与天然气板块。此外，我们认为城镇化和扶贫背景下，产业升级、产业整合、以及消费升级将是投资者需要把握和重点关注的长期大趋势。

流动性与市场情绪：上周，南向资金每日净流入量达到28亿港元，虽然较前一周的38亿港元有所下降，但依然维持较高水平。

此外，EPFR统计的海外资金流入规模为5.5亿美元，连续两周净流入。

重点关注事件：1)11月27日公布10月工业企业利润数据;2)十九大后国内改革进展;3)美国税改进展。

（编辑：王梦艳）