码头管输业务量齐升，海外开拓正推进，中石化冠德(00934)这个冬天不太冷

本文来自中信证券的研报《中石化冠德(00934)：码头、管输业务量提升，海外物流仓储开拓有空间》，作者为中信证券研究部黄莉莉，张樨樨。

中石化冠德(00934)是中石化控股的一家储运和贸易公司，公司主营原油接卸、储存和运输，以及天然气管道输送业务。公司是中国石化母公司旗下定位国际化仓储物流的唯一平台公司。

在国内，中石化冠德通过参股控股形式拥有惠州华德石化等7个原油码头，年码头设计吞吐量达2.72 亿吨;于2015 年收购母公司旗下榆济管道有限公司，开启天然气管道输送业务。在国外，公司共有4 个仓储区域，总设计容量达278 万立方米。

据智通财经APP了解，中石化冠德在2015 年停止石油贸易业务，营收大幅-89.37%，但同时榆济管道并表导致毛利同比+199.75%;2016 年全年，公司共实现营业收入17.67 亿港元，同比-13.56%，主要原因是山东天然气供过于求导致榆济管道竞争加剧;得益于原油码头业务的增长以及中东富查伊拉公司盈利能力的增长，共实现净利润10.05 亿元，略微-2.14%。

公司营业收入主要来自于天然气管道输送、原油码头服务和船舶租赁服务，但期租游轮合约已于16 年底到期，为规避经营风险，公司决定暂停船舶租赁服务。

中信证券发表研报称，中石化冠德旗下原油码头服务和天然气管输业务均迎来发展的黄金时期，特别是榆济管道2016年利润处于历史低位，公司基本面良好、财务风险低、执行力强，予目标价6.8 港元，首次给予“买入”评级。

我国原油进口量将持续增长，成品油出口带来新发展空间

2016年，我国原油需求占全球约12%，表观需求约1110万桶/天。未来几年，在国内稳定经济需求，以及原油进口双权继续放宽、新建炼能投产高峰再次到来的多轮驱动下，我们预计2017-2020 年，我国原油需求量将保持4%左右的增速。

进口原油双权下放，地炼原油进口保持高增长。由商务部数据，我国原油非国营贸易进口允许量逐年激增，2016年允许量已接近2014 年的3 倍。而发改委审批的原油进口使用权逐年均比允许量高2000 万吨左右，2017 年原油进口使用权的审批数量业已破亿万吨。2018年，我国非国营贸易进口允许量大幅提升至1.42亿吨，+62%。

截止2017 年5 月底，共有30 家地方炼厂获/等待批复进口原油使用权配额共计9669万吨。有16 家地炼获批非国营贸易进口原油资质，共计4564 万吨。

炼能加速扩张将大幅提升原油进口需求。由于近几年原油价格较低，炼油毛利总体较好，2016 年中国炼油行业盈利1704 亿元，比上年大幅增长120%，创历史纪录。自国家下放炼油项目审批权、放开原油进口权等以来，民营炼油企业快速扩能，多个千万吨级炼化项目纷纷开工建设。

国内自产原油料将保持稳定。供应端，我国自产原油受限于资源量和成本，产量多年保持稳定，未来大幅增加的潜力不大。此外，我国石油战略储备自2008 年以来持续建设，我国原油依存度始终处于高位，2009年以来持续攀高。

根据供给和需求，结合战略储备进度，我们预测尽管17、18 年原油进口增速将有所放缓，但仍将保持高速增长，预计2017 同比+12%，2018 同比+11%。2019-2020 年，随着新建炼厂投入生产，原油进口又将再次提速。

考虑到国内炼油能力过剩，加之国内成品油需求面临电动车、燃料乙醇等替代能源的冲击，我国成品油出口市场规模将越来越大。

根据中国石油规划总院预计，2025-2030 年中国将迎来成品油消费的峰值，峰值水平约为3.9 亿～4.0 亿吨，折合原油需求量约为6.5 亿～6.8 亿吨/年。与此同时，中国炼油能力的增长并未结束，意味着成品油供过于求的局面在今后较长一段时期内难以扭转。加大成品油出口，可带动炼厂开工负荷提升，有利于化解产能过剩，对保证炼厂装置安全平稳有效运行发挥着重要作用。公司旗下原油码头未来可作为国内成品油出口的主要方式之一，将充分享受到成品油出口带来的业绩增长。公司码头资源分布广，将充分受益市场空间的扩大。

公司旗下七家国内码头公司中，青岛实华和日照实华均处于山东省，两码头年设计吞吐量分别为8400 万吨和3850 万吨，合计1.25 亿吨，占比超过公司国内总设计吞吐量50%。鉴于中国独立炼厂石油采购联盟等组织成立不久，内控、议价能力等诸方面将逐步完善，我们认为2017 年下半年山东进口原油数量增速将更高。

从地理位置上来看，公司现有码头资源与中国石化其他码头资源与新建炼油装置所处区域布局契合度非常高。除中石油云南石化、恒力股份所在的云南、大连，及浙江石化自建新原油码头外，惠州和大榭二期项目、以及浅海、华北石化的原油进口可能都需要公司码头资源的配合。

榆济管道扩能贡献将显现

2015年，公司收购母公司旗下中石化榆济管道，开启天然气管输业务。榆济管线输送鄂尔多斯中石化旗下大牛地气田天然气，管线运输944.93 公里，目前年设计管输量40 亿立方米，计划扩能改造至50 亿立方米。2015 年开始，国内天然气市场机制体制迎来大变革，其核心是天然气定价市场化。2016年，在改革和环保双重力量的推动下，国内天然气消费量在2017年6月份再次回升到两位数。

结合诸项举措，实际上天然气的终端用户受到的降价优惠极大，极大地刺激了天然气的终端消费。根据《天然气“十三五”规划》，到“十三五”末，天然气消费力争占到一次能源比重达到8.3%~10%，即2990~3600亿方/年。我们谨慎预计到2020年全国天然气消费达到3071亿方，CAGR=10%。

山东省近年来天然气消费量逐年增加，2015 年消费量达到82.32 亿方，而同时期省内自产的天然气却只有4.57 亿方，供需缺口达到77.75 亿方，因此外源的天然气就成为解决山东省供应紧张的重要途径。

由于山东进口LNG 的增加，榆济管线对山东省的输气量大幅下滑，2015 年下滑幅度37.15%，2016 年下滑41.2%。连续两年榆济线对山东省输气量下降，2015 年通过青岛LNG接收站供应的天然气量为27.86 亿方，是榆济线对山东省输气量的2 倍以上，占2015 年山东省总消费量的33.84%，如此大量的供应势必会对榆济线对山东省的业务造成挤压。

日前，山东省发改委出台《加快推进天然气利用发展的指导意见》，意见提出，到2020年，省内建成“五横五纵三枢纽”主网架，长期天然气管道总里程达到1 万公里，实现镇镇通达率70%以上，全面推广天然气村村通，城镇天然气管网里程达到6 万公里。从意见可以看出，未来山东省天然气覆盖范围将延伸至村级层次，而天然气管道运输将是主要的输送方式。

另外，青岛LNG 项目不仅承担山东省LNG 供应，还肩负整个华北市场LNG 供应的角色。即使不考虑华北市场供应问题，预计2018 年建成后，对山东市场供应最大也才135 亿方，离2020 年山东省天然气需求量250 亿方仍然存在很大距离。

最后，榆济线经过改造后，可以实现天然气的反输，从而可以更加灵活应对市场需求的变化。输气量的上升趋势明确。

综上分析，长期看山东LNG 给榆济管道对山东输气量的冲击将明显减弱，榆济管道业务在山东市场盈利可期。

智通财经了解到，近期，国家发改委在官网公布《关于核定天然气跨省管道运输价格的通知》，根据通知榆济线天然气管道运输价格调整为0.4443 元/千立方米*公里，具体而言，管道运输价格至河南段和山东段分别下调6%和13%左右。

成本方面，根据国家发改委《对13 家天然气跨省管道运输企业开展定价成本监审》，榆济线天然气管道折旧年限由20 年调整为30 年，储气库使用年限由原来的14 年调整为30年，折旧准则调整后，2016 年折旧费用累计减少约8990 万元人民币，核减成本总体下降2.19 亿元，占比达到35%，ROA 由2%-3%提高至4.2%左右。2017H1 折旧成本降低分别给公司增利4700 万元和1300 万元，ROA 已经提升至8%左右。

总体而言，管道费下调幅度低于成本下降幅度，公司盈利空间得到提升。

对榆济管道业务贡献最大的是河南和山东两省，2016 年榆济管道对河南输气量已经超过总输气量的一半，2015 年河南省天然气消费量为78.77 亿方，而省内自产的天然气量仅为4.19 亿方，榆济管道的文96 储气库是目前河南建成投用的唯一一座天然气储气库，对河南省有着非常重要作用。

可以预见未来在河南天然气消费需求增长的带动下，叠加管输费价格下调，榆济管道对河南的输气量将呈现上升趋势。2016 年榆济管道产能利用率为75%左右。鉴于国内天然气需求的高速增长，我们认为，榆济管道2017 年产能利用率将达85%以上，若2018 年管道顺利扩能至50 亿立方米，利用率将达80%。

海外业务或跟随母公司稳步推进

公司海外业务主要包括LNG 船运和仓储两个方面。公司LNG 船运业务主要是巴布亚新几内亚和澳洲。巴布项目有2 条LNG 船，分别15 年初和16 年4 月份投产，9%的股权，上半年贡献400 万港币;澳洲目前3 条船，39.2%股权，2016 年10 月份投产1 条，2017年1 月投用1 条，6 月份1 条，2017H1 有2000 万港币投资收益(扣所得税后)。2017 年9月投产1 条，预计2018 年1、5 月分别有1 条船投产。LNG 船租赁主要收取固定租金，业绩贡献比较稳定。

未来，随着中国石化LNG 进口业务规模的扩大，我们预计公司LNG 船运业务盈利规模将稳步提升。

仓储业务方面，公司15 年2 月份收购中东富查伊拉，17H1 贡献1300 万港币;另外欧洲Vesta 三个港口，17H1 贡献900 多万港币。随着国内油气及炼化市场向民营企业开放，竞争进一步市场化格局的行程，我们预计国有油公司出海开拓市场的步伐将提速。而作为中国石化国际化仓储物流唯一平台的冠德必然将受益于这个趋势。

盈利预测及估值假设

根据目前公司主营产品及业务布局情况，我们对公司主要业务预测基于以下假设：

1)原油码头服务：受益于“三桶油”资本支出下降的滞后效应，以及进口原油双权下放、中国成立地炼联盟等因素，我们认为公司抓住了发展机会，于2016 年码头吞吐量同比+13.4%，随着地炼联盟等组织的内控与议价能力的提高，我们认为未来几年原油进口仍将保持高速增长，特别是2018 年新炼化项目投产后，公司码头吞吐量有望实现高速的增长。

2)天然气管输业务：随着油气改革的不断推进，天然气定价市场化的背景下，天然气势将大力推广，根据我们的保守估计，到2020 年国内天然气使用量将达3071 亿方，复合增长率10%。考虑到榆济管道2016 年因为山东地区天然气供过于求而导致利润降低将近一半，而公司已积极应对，努力开拓周边市场，我们预测2017 年公司天然气管输业务业绩同比+200%以上，此后两年仍有快速增长。

3)船舶租赁业务：由于公司2016 年年底船舶租约已经到期，管理层决定暂停该业务，因此营收为0。

综合以上，我们对公司主要业务未来收入及利润情况做如下预测：

在此基础上，我们对公司未来的关键财务指标预测如下：公司2017/2018/2019 年归属母公司股东净利润分别为10.89/14.07/15.17 亿港元，对应EPS 分别为0.44/0.57/0.61 港元。

中石化冠德在港股的可比公司不多，我们主要选择A股部分从事码头和天然气长输管网业务的公司如昆仑能源、大连港等进行比较。2018年同行平均PE 约为15 倍，PB1.5 倍。

中石化冠德旗下原油码头服务和天然气管输业务均迎来发展的黄金时期，特别是榆济管道2016 年利润处于历史低位，我们认为公司基本面良好、财务风险低、执行力强，在业务环境优良的大背景下，预计公司2017/2018/2019 年EPS 分别为0.44/0.57/0.61 港元，参考同行2018 年估值，结合A-H 估值差异，给予公司18 年PE*12 倍，目标价6.80 港元，首次给予“买入”评级。

风险因素：1、原油进口不及预期;2、榆济管道扩能项目不及预期;3、印尼巴淡项目仲裁案给公司带来负面影响;4、母公司中国石化海外项目推进进度慢，或者注入冠德进度低于预期的风险。(编辑：胡敏)