陶冬：美联储暗示加息周期已经结束 但却留了一个尾巴……

美国联储公开市场委员会决定加息25点，并暗示加息周期可能结束，但是鲍威尔在记者会上为未来继续加息留了一个小门，美股下挫。鲍威尔发言期间，OIS六月合约升到5.12%，意味着六月会议有20%的概率再加息25点。 

FOMC决定调高政策利率25点，符合几乎所有人的预期，并且在会后声明上，删除了“委员会预计进一步的收紧是合适的”的字眼，这被市场认为是停止加息的强烈暗示。但是同时，声明罗列出未来决定是否采取进一步行动会考虑的条件。鲍威尔也提出，未来政策动向取决于数据。联储主席在记者会上还表示不认同市场关于今年减息的预期。目前期货价格隐含有超过八成的概率，联邦利率年底前回落到4.3%水平。

笔者的解读是，这是一次鸽派加息，一面推高利率，一面准备好停止加息。但是从利率周期看，目前只能算暂停加息，供决策者观察经济对前一阵激进加息的滞后反应，然后再作定夺。 

联储在相当尴尬的情况下，宣布本轮加息周期结束的。根据国会在1977年通过的联邦储备法，联储必须寻求达到就业最大化和物价稳定的双重政策目标。由于去年错判形势，耽误了整治通货膨胀的最佳时机，导致通胀预期升温，又恰好遇上蓝领就业市场几十年一遇的火爆状况，出现了工资与物价的连环攀升，服务业通胀趋向长期化。 

美国出现的通胀其实可以分解成能源通胀、产品通胀、租金通胀和服务业通胀。能源和产品通胀已经大幅回落，并把CPI迅速从8%拉到4-5%区间。但是租金通胀和服务业通胀中大部分属于惰性通胀，价格一旦升起就难下降，所以美国通胀从4-5%回到政策目标的2%，可能需要很长时间。鲍威尔明言，通胀回归政策目标需要时间，并拒绝容忍通货膨胀停留在3%的水平。 

然而，经济形势却在迅速恶化。三月份几家区域银行爆出流动性困局，首先迫使所有银行收缩信贷，保存现金以应付挤提，这带来了金融紧缩，实体经济(尤其是按揭市场)遭到冲击。金融市场预计超过八成的概率今年下半年美国经济会进入衰退。同时也增高了银行业遭受全面压迫，甚至出现系统性风险的机会。金融市场对区域银行的担心正在重新燃起。 

针对衰退风险和金融系统性风险，联储不得不防。尽管通胀风险并没有彻底消失，货币政策也不得不以继续观察为名，草草收兵。除非物价出现大面积和持续性反弹，联储已经将注意力逐渐从通货膨胀移向经济衰退和金融紧缩。这是通胀、衰退和金融风险三者叠加之下不得已的做法。 

联储加息25点，对市场并不是新闻，资金更关心的是减息周期何时开始。以当下已经出现的金融紧缩，以及就业市场的逐步冷却看，下半年美国经济出现衰退的可能性很高，这也是为什么期货市场预期今年第四季度联邦利率可能被迫下调。笔者认同衰退风险，但是相信联储需要更强有力的理由才能开启减息周期，时间可能要拖到明年。 

此时此刻，物价高腾、生活成本增加仍是国会和选民的头号不满，联储不敢贸然改变政策方向。哪怕经济出现轻微衰退，民意不变，货币政策也就难变。联储需要有一个冲击性事件来改变民意，才能顺理成章地进入减息周期，要么就业市场突然冷却，要么金融环境明显恶化。 

美国因为疫情和疫情支票而产生的超额储蓄，预计在第二季度消失。目前的消费强势，能不能在下半年维持，的确不好判断。如果消费转弱，就业市场就可能以更快的速度下滑，成为明年大选时候的话题。笔者认为联储明年大手减息的机会较大。和去年的加息一样，来得迟，但一旦开始就来得猛。 

联储加息周期终结，意味着美元汇率继续走贬，也意味着资金流出美元区，利好欧元资产、日元资产和新兴市场资产。联储在加息问题上留下一个尾巴，也意味着政策性风险在上升。

本文转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，作者：陶冬；智通财经编辑：徐文强。