2018年通胀走势展望：前高后低，中枢抬升

本文来自平安证券的宏观评论研报(第23期)《2018年通胀走势展望：前高后低，中枢抬升》，作者为平安证券分析师陈晓，魏伟。

近期市场对通胀的关注度有所上升，尤其对于2018年通胀走势的预期存在一定分歧。本文通过基数因素、历史对比、主要分项、PPI传导等多方面分析，展望了2018年通胀水平的走势。总体而言，2018年CPI同比中枢将高于2017年，并呈现前高后低的走势，全年CPI同比在2.3-2.5%左右，仍然属于比较温和的通胀。

一、基数因素：翘尾抬升CPI中枢，年初低基数影响

CPI翘尾因素的走势基本决定了下一年CPI同比的涨跌方向，这在历史数据中得到了不断印证。我们预计2017年11、12月CPI环比分别为0.2%、0.3%，则可推算2018年全年CPI翘尾因素在0.98左右，较2017年0.63的水平有显著攀升。由此可知，2018年CPI中枢水平大概率较2017年有所抬升。

如果仅考虑基数因素的影响，我们采用环比均值法对2018年CPI同比的月度数据进行测算(假设CPI环比符合历史周期规律，以过去5年均值为预测值)，则2018年CPI同比大概率呈现前高后低的走势，全年CPI同比大约攀升至2.2%。

二、历史类比：CPI环比参考2014年走势

回顾近几年来的经济发展状况，我们发现2018年物价所面临的经济状况在多个方面都与2014年类似：

①经济增长：2014年实际GDP增速7.3%，较上年7.8%有所回落;我们预计2018年GDP增速较上年也将温和小幅回落，但经济下行压力较2014年已有显著缓解。

②地产投资：2014年，房地产投资经历了2013年的严格调控之后呈现趋势性下行;2018年，当前调控政策并无放松迹象，“房住不炒”的大前提仍然是政府政策强调的重点，因此房地产销售增速回落向投资的传导将逐渐显化。

③大宗商品：2014年大宗商品价格处于趋势性下行的过程当中;2018年大宗商品价格大概率也将从高位温和回落，原因在于，2016-2017年推升大宗商品价格的主要逻辑是供给端的快速收缩，而供给侧改革的推进力度和影响在2018年都将有所减弱，加上以房地产和基建投资为代表的需求侧弱化，大宗商品难以再快速上行。

④PPI同比走势：2014年PPI同比呈现低位回落的走势，2018年PPI同比大概率将呈现高位下滑的走势，两者趋势都向下;不过，2018年PPI向CPI将表现为正向传导，这与2014年有所不同。

⑤货币政策：2014年货币政策边际偏宽，实施定向降准，到11月降息才开始普遍放松(年底才开始普遍降准);我们判断2018年货币政策在当前也具备小幅放松的条件，原因在于：金融去杠杆已初见成效，金融监管趋严的政策方向并未放松，而市场利率在2017年全年已经持续大幅上行;如果金融强监管造成市场流动性过度紧张，为了避免利率过快上升而对实体经济产生严重影响，央行可能采取政策进行对冲。对于控风险、稳增长而言，金融强监管与货币政策适度放松可能是一种比较合理的搭配。

⑥春节因素：2014年春节时间为1月30日，2018年春节时间为1月28日，两者的春节效应对CPI环比的影响也大致类似。

因此，整个2014年的宏观经济走势状况与2018年较为相似。如果我们假定2018年的物价运行规律与2014年大致类似(假设2018年物价环比与2014年走势一致)，则测算得出2018年全年CPI为2.1%。但考虑到2018年所面临的国内外宏观经济状况均好于2014年，PPI对CPI还将表现为正向传导的影响，将预测值小幅上调0.2-0.3个百分点可能较为合理。

三、CPI各分项走势展望

我们再具体分析CPI各分项的周期走势。

①蔬菜价格。2017年初蔬菜价格的低位是拉低年初食品价格、进而影响CPI低于预期的最重要因素，其主要原因是2016-2017年的暖冬造成蔬菜供应充足，一定程度上对冲了春季因素对食品价格的推升效应。

从气象专家目前的分析看，今年大概率还是一个暖冬，蔬菜价格年初环比并不会过高，但低基数可能大幅推升蔬菜价格的同比涨势。不过这种显著上涨将仅发生在年初低基数期间，也是造成2018年CPI同比前高后低的最主要因素，并将随着基数的回升而逐步减退。

②猪肉价格。猪肉价格从2016年中开始见顶回落，标志着本轮猪周期进入下行阶段。目前，生猪存栏指标仍保持下行趋势，但因统计样本不全的缘故，该指标走势无法解释去年以来猪肉价格的持续性下跌，基本可视为失灵。

考虑到目前较多散养户退出市场，养殖场市场占有率提升，以往由于散养户盲目扩张/退出引致的猪周期规律已随着这种结构性转变而逐渐减弱;同时数据显示，9月猪肉累计产量增速与10月生猪定点屠宰量增速仍保持相对高位，而近几个月猪肉价格震荡走平之下猪粮比仍稳步上升;综合来看，目前猪肉价格尚难言见底，至少在2018年上半年，本轮猪周期下行阶段可能还没有结束。

③原油价格。国际原油价格2017年以来呈现温和反弹的态势，国内成品油价格随之上调，并带动CPI交通类分项呈现正增长。

从需求端来看，2018年全球经济延续今年温和复苏的态势，其中美国经济的良好表现将支撑原油的需求;

从供给端来看，一是美国飓风效应逝去后，近期美国钻井数止跌回升，原油价格也出现高位回调，但总体来看美国页岩油的开采逐渐使美国由原油进口转为出口，其没有大幅压缩油价的动机;二是中东沙特改革谋求经济多元化，也需要短期原油市场的强劲做支撑，油价下行基础不牢;三是主要产油国的原油供给弹性仍然较大，油价大幅上行也缺乏支撑。

因此，我们认为供给端大体维持平稳，需求端的温和回暖将带动原油波动中枢继续小幅抬升，但同步增速将有所缩窄，对国内CPI的推动力度将有所减弱。

④医疗保健价格。CPI医疗保健价格分项是今年推升非食品价格的主要因素，主要受到国家近年来推进医疗改革的影响。医改的初衷是提升医疗服务价格的同时降低药品价格，但从统计局公布的CPI医疗保健及其细项来看，医疗服务价格提升显著，但药品价格增速大体平稳，并未呈现明显的回落(但这与微观药品价格的回落有所分歧，疑为统计口径造成的偏差)，因而导致CPI医疗保健分项同比持续抬升。

后续来看，医疗服务价格的提升是一个循序渐进的过程，到目前为止仍有大面积的地区未完成提价，因此医疗服务价格的上涨还将维持一段时间，但随着基数的逐步抬升，同比增速将变得更为缓和;另一方面，药品价格的下降料将逐步反应在CPI当中，一定程度上对冲医疗服务价格的上涨。因此总体来看，2018年医疗服务类价格大概率仍将以一个相对平缓的斜率逐步上行，成为推升非食品价格的主力。

⑤居住价格。在本轮房价上涨的过程中，房租价格本身就表现得较为平稳，并未如同前几轮周期一样跟随房价上涨。而当前房地产已经进入小周期下行的阶段，房租更加缺乏支撑。因此，2018年CPI居住类价格仍将维持当前的温和走势。但需要关注的是国家当前租赁住房政策的变动，可能对房租价格带来的影响。

综上，蔬菜价格在年初可能由于低基数成为推升通胀的主力;猪周期仍处于下行阶段，猪肉价格不会对通胀造成大的压力;原油价格中枢将温和抬升;医疗保健类价格受到医改的影响而将继续平稳上升;居住类价格则将保持平稳。从上述几个影响CPI的主要分项看，2018年通胀水平的确面临着一定的上行压力，而尤其以年初的压力最大。

四、PPI向CPI的传导效应：小幅温和抬升

1)2018年PPI走势展望

2017年PPI同比高位震荡，整体走势高于市场预期，主要原因在于去产能与环保限产政策的快速推进，即供给端的收缩是推升工业品出厂价格的主要动力，相关的黑色金属、有色金属、煤炭开采、化工、造纸等行业PPI同比一直保持在高位;再加上原油价格的温和回暖，石油相关行业价格的上涨也是重要一环。

但是，供给收缩提升大宗商品价格、进而推升PPI的逻辑从今年9月份开始发生明显转变。此前市场多聚焦于供给端收缩程度与相关政策执行力度，而9月之后环保限产政策带来供需双杀、宏观数据回落所表征的需求端走弱逐渐得到市场的关注。因此，未来对于商品价格的判断逻辑中，供需两端的走势都应当纳入考虑。

在这样的情况下，其一，考虑到房地产销售降温并逐渐向投资传导、政府不再追求过高的经济增速(重增长质量)、防范地方政府债务风险、财政部已经开始纠正PPP的滥用，需求端大概率于2018年温和走弱。

其二，近两年去产能相关工作收效显著，环保限产的负面效应有所显现，后续供给侧去产能与环保相关政策的力度在边际上可能有所放缓，这将导致未来供给端收缩力度的减弱。其三，PPI的基数将逐渐走高。

因此，我们认为2018年PPI同比进入下行通道。受基数走势影响，明年PPI同比增速可能于一季度小幅下行，二季度转而上升，三、四季度掉头向下，预计明年全年PPI同比增速区间在3.0-3.2%左右。

2)PPI向CPI的传导效应

PPI向CPI的传导存在“成本推动”和“需求拉动”两条逻辑，前者是PPI所代表的工业品价格上涨抬升了中下游产业的生产成本，中下游企业在成本上升的情况下提价，带来最终消费品价格的上涨;后者则是PPI上涨带来企业盈利改善，企业雇员收入提高后刺激消费，由需求扩张带来的中下游消费品价格上涨。

在2017年的宏观年度报告中，我们曾讨论过可以根据PPI两个分项之间的上涨规律，来判断PPI上涨的驱动因素，进而判断其向CPI的传导方式：考察历史数据走势的规律，在PPI上涨的过程当中有两种搭配：

①如果生产资料先上涨而生活资料后上涨，表明涨价是由工业生产端传导至消费需求端，属于“成本推动”型;则在消费需求并不旺盛的情况下，PPI的上涨难以快速传导至CPI，如1999年PPI生产资料大幅上行但生活资料平稳，CPI并未显著上行。

②而如果生活资料先上涨而生产资料后上涨，表明涨价是由消费需求传导至工业生产，属于“需求拉动”型，也意味着下游的消费需求较为旺盛，则PPI的上涨能够快速传导至CPI，如2006年PPI生产资料上涨带动CPI的显著上行。

本轮PPI同比的见底回升始于2016年初，此后市场普遍担心2017年PPI的快速上行可能逐渐传导至CPI。我们在当时判断，2016年以来PPI同比的改善是由生产资料的大幅上行带来，也意味着带动价格上行的动力来自于工业生产端而非消费需求端，生活资料的平稳显示了消费品需求并不旺盛，因此PPI的本轮快速上行向CPI的传导能力较弱。

2017年以来，PPI高位震荡但CPI走势温和的搭配，印证了我们此前的观点。不过，PPI向CPI的传导效应在一定程度上有所显现，主要表现为PPI生活资料分项中，耐用消费品和一般日用品类价格的缓慢上行，以及CPI生活用品分项中家用器具类价格的显著攀升，这也与今年微观层面观察到的下游部分消费品提价相一致。

如上所述，2018年，考虑到需求端走弱，供给端收缩的边际放缓，以及高基数因素的逐步显现，PPI同比大概率将进入下行通道。因此，我们预计PPI向CPI的传导效应可能类似1999-2000年左右(当时也是“成本推动”的物价搭配)的状况：在PPI同比见顶回落之后，对于CPI的传导效应仍然逐步温和地发挥作用，进而带动CPI水平小幅抬升。

五、结论：2018年通胀展望及不确定性讨论

综上，①仅考虑基数因素并采用环比均值法测算，全年CPI同比为2.2%;②参考历史年份对比，2018年宏观经济状况大致与2014年相似，采用2014年CPI环比走势估算并做适当调整，2018年全年CPI同比为2.3-2.4%;③从影响CPI的主要分项(蔬菜、猪肉、原油、医疗保健、居住)分析，2018年通胀存在温和上行的压力;④从PPI的传导效应来看，在2018年PPI同比进入下行通道后，其相对有所滞后的传导效应仍可能小幅抬升CPI。因此，我们判断2018年CPI同比中枢将高于2017年，并呈现前高后低的走势，全年CPI同比在2.3-2.5%左右，仍然属于比较温和的通胀。

那么，明年可能有什么因素导致通胀出现超预期的表现呢?

其一，天气因素导致蔬菜价格超预期上涨。如果2017-2018的冬季并非如气象专家预测的是暖冬，而是出现了极端寒冷的天气，那么蔬菜价格在年初的上涨幅度将超出预期，叠加春节因素、低基数因素，对于CPI同比的推升效应会更加显著。

其二，地缘政治导致的原油价格变动。地缘政治因素向来是导致原油价格波动的重要因素之一，且很难对其进行提前预测。如果全球主要产油国(OPEC成员国、美、俄等)出现较大的政治、政策方面的变动，进而带来原油价格的大幅上涨，可能对国内PPI及CPI均带来较大的上涨压力。

其三，医改落地进程的影响。如上文所述，医疗改革在大部分地区仍未落地，如果2018年提升医疗服务价格的推进步伐较为激进，与此同时药品价格的下降并未落到实处，或者统计局CPI药品分项口径与微观价格的偏差并未得到纠正，则医疗保健类价格上涨的幅度可能超出预期，从而带来CPI(尤其是核心CPI)的上行压力。

其四，房租价格可能受到政策影响。当前国家正在大力推进房屋租赁市场的发展，但此举对于房租价格的影响存在不确定性。以北京部分学区房“租购同权”试点为例，这可能推升这些区域房租的价格。因此，需密切关注当前租赁市场的相关政策，其可能对房租未来上涨的幅度、斜率甚至拐点产生关键性的影响。(编辑：胡敏)