保利文化(03636)：等待艺术品市场拐点

本文选自“国金互联网加娱乐怪盗团”微信公众号，作者裴培，原标题《保利文化首次覆盖报告：以艺术品拍卖为核心，独具特色的文化国企》。

三项主营业务，两个稀缺特色：在保利文化的主营业务中，艺术品拍卖有很高的稀缺性和进入壁垒，同时具备较强的周期性;剧院管理有一定的稀缺性，同时属于稳定增长、稳定盈利的行业;影院投资不具备稀缺性，但是公司正依托母公司保利集团，向上游全产业链发展。

艺术品市场的周期拐点将至：2011年以来，中国及全球艺术品市场经历了长达6年的下行周期，公司作为中国第一大拍卖行蒙受着压力。然而，今年的香港秋拍，各大拍卖行都创下佳绩;纽约秋拍更是诞生了历史上成交价最高的艺术品。如果北京秋拍维持这一趋势，艺术品市场的周期拐点就到来了。央行的适度宽松的货币政策也有利于艺术品市场的回暖。

剧院管理平稳发展，消费升级蕴含机遇：保利文化拥有全国最大的剧院院线，剧院业务收入已经与拍卖业务收入规模相仿，但是利润率很低。我们认为，剧院业务是公司的“缓冲垫”，将维持平稳增长。在长期，消费升级会为该业务创造新的机遇，使其摆脱依赖财政补贴的现状。

电影业务从影院向全产业链发展：2017年，通过收购星星文化，保利进入了全国影院行业的前十名，并且计划加快扩张。对保利集团而言，“地产+影院”是一条经过验证的路径，公司将发挥战略作用。公司还在进军制作发行领域，力争与万达、博纳、幸福蓝海一样打通电影券产业链。

2017年是黎明前的最后黑暗：虽然今年秋拍已经传来捷报，但是我们估计部分收入要到明年上半年确认。今年公司的汇兑损失较大，并购整合也产生了大量一次性开支。因此，我们预计今年公司归母净利润将下滑35%。

2018-20年将是投资者的甜蜜时光：我们预计艺术品拍卖行业将于2018年彻底走出低谷，公司的成交额、有效佣金率和利润率都会提升;剧院业务将维持15%以上的收入增速，原创剧目将促进利润率提升;影院业务受益于电影市场的强劲复苏，公司市场份额将大幅提升，利润率将回升。

SOTP法显示公司估值严重偏低：目前公司股价仅对应11倍动态P/E，是上市以来最低水平，相对于苏富比的估值折扣也是历史最高。我们赋予公司主营业务14倍2018年P/E，考虑到公司自营艺术品、净现金及对外投资的价值，得出目标价23.50港元，首次评级“买入”。

风险提示：自营艺术品减值，艺术品市场不达预期，剧院和影院扩张缓慢。

保利文化：三项主营业务驱动的文化娱乐国企

保利文化(03636)的实际控制人为中国保利集团，是集团旗下四大上市公司之一。公司的前身是成立于2000年的保利文化艺术公司，2010年完成股改，2014年在香港联交所主板上市。目前，公司拥有艺术品经营与拍卖、演出与剧院管理、影院投资管理三大主营业务，并且正在积极发展艺术教育、艺术品融资等新兴业务。作为国企，保利文化采取H股而非红筹股方式在香港上市，这有利于符合监管要求、持有行业牌照;但是内资股的非流通性在一定程度上削弱了股票的流动性。

兼具稀缺性、周期性和成长性的主营业务组合

2012年以来，保利文化的营收复合增速为13%;2017年上半年，公司营收同比增长29%，创下上市以来半年报的最快增长纪录。从历史数据看，公司的三项主营业务具备鲜明的特色：艺术品拍卖的收入波动性最大，是典型的周期性业务;剧院管理是典型的稳定成长性业务;影院管理有一定的波动性，但是仍然属于成长性业务。从牌照和资源的角度看，艺术品拍卖的稀缺性最强，剧院管理有一定的稀缺性，影院管理没有稀缺性。

2017年上半年，艺术品拍卖业务贡献了公司营业收入的41%，剧院管理业务贡献了36%，影院投资管理贡献了23%。不过，在分部营业利润方面，艺术品拍卖的占比高达74%，剧院管理的占比仅为11%，影院管理的占比为15%。在历史上，艺术品拍卖业务的利润率一直是最高的，即便在艺术品市场面临下行周期时也是如此。剧院管理作为稳定成长性业务，一直是降低公司业绩波动性的“缓冲垫”。影院管理兼具成长性和周期性，随着公司战略转向电影全产业链，有可能成为新的利润增长引擎。

艺术品经营与拍卖：具备稀缺性的强周期性业务

2010-2016年，保利文化实现了中国艺术品拍卖年度成交总额的七连冠。2011年以来，大中华区艺术品拍卖市场一直处于下行周期，这并没有阻止保利文化巩固自己的领先地位。目前，保利文化在中国大陆艺术品拍卖市场稳居成交额第一，仅有中国嘉德一个类似量级的对手;在香港的成交额位居前三，仅次于苏富比、佳士得两个国际巨头。

2016年，保利北京拍卖成交总额为71亿人民币。其中，春拍纪录为傅抱石《云中君与大司命》以2.3亿元成交，秋拍纪录为任仁发《五王醉归图卷》以3.0亿元成交，分别位居2016年度全球中国艺术品拍卖成交价第一和第二名。保利香港拍坚持走精品化路线，2016年全年成交总额23.8亿港元，稳居香港地区拍卖行第三。其中，春拍的吴冠中《周庄》以港币2.36亿元刷新了新中国现当代优化最高成交记录。此外，保利文化在澳门、上海、厦门、山东等地也有规模较小的拍卖活动。

2017年上半年，保利北京春拍出现了傅抱石的《茅山雄姿》和崔如琢的《万里平铺雪满天》两件成交额过亿元的作品，但是总成交额同比仍有下滑;保利香港春拍成交额也只有小幅上涨。投资者不禁担心：艺术品拍卖的“上行周期”何时才能真正到来?然而，2017年下半年的香港秋拍可谓一扫阴霾——包括保利、苏富比、佳士得等在内的各大拍卖行，都录得了50-100%的成交额增长。同年11月的佳士得纽约秋拍见证了全球第一件突破4亿美元成交额的艺术品的诞生，这是否标志着艺术品拍卖终于迎来了周期拐点?我们将在后续章节详细分析。

演出与剧院管理：具备稀缺性的稳定成长业务

保利剧院率先创立了剧院连锁经营模式，并制定了国内首部《行业标准》和《剧院经营管理规范》，得到了业内的广泛认同，打造出国内规模最大的演出平台——保利剧院院线。截至2017上半年，保利剧院管理公司运营管理的剧院共计54家，覆盖全国18个省市，有观众厅99个、座位数10万余个。2017上半年，保利旗下剧院完成演出4110场，完成年度计划场次的58%。 在内容方面，公司引进的英国原版音乐剧《人鬼情未了》和西区原版音乐剧《保镖》反响强烈。陕西人艺的话剧《白鹿原》和天津人艺的《雷雨》取得了口碑、票房的双赢。

保利文化的剧院管理业务采取轻资产模式，公司几乎不拥有任何剧院;剧院的产权一般归属于地方政府或地方国企。剧院业务从三个方面为公司带来收入：第一是地方政府提供的补贴，往往可以覆盖大部分剧院运营成本; 第二是演出门票收入，近年来有随着消费升级而增长的趋势;第三是剧院承办活动的场地租金。我们将在后续章节详细讨论。

影院投资管理：向全产业链发展的成长性业务

2017年上半年，保利影业旗下影城实现票房收入3.4亿元，同比增长24%，大幅度超过了同期全国票房收入。在历史上，保利的影院业务规模一直较小，扩张和并购的步伐很慢。这种局面正在改变：今年上半年，公司完成了对星星文化旗下11家全资影城和10家合资影城的收购，从而使旗下影城总数扩张至55家。与此同时，公司积极进入电影制作、发行领域，试图实现全产业链的垂直整合。

除了艺术品拍卖、剧院和影院三大主营业务，保利文化从2016年以来还致力于发展艺术教育、艺术品融资租赁、文化产业基金等业务。这些业务迄今尚未为公司贡献实质性的收入，只具备战略价值。

艺术品拍卖：2017年秋拍是长周期的拐点吗?

艺术品市场的成交额存在强烈的周期性。要预测艺术品拍卖公司的业绩，必须判断出我们处在周期的什么位置。无论在中国还是全球，艺术品市场的上一个高峰期都出现在2011年。2017年秋天，漫长的低谷似乎终于要结束了——在香港，保利、苏富比、佳士得的秋拍都创下近年来的成交纪录;在纽约，达芬奇的《救世主》刷新了全球艺术品成交价纪录。从货币政策、私人财富等角度分析，我们认为中国艺术品市场很可能已经见底。

在长达六年的冬天之后，春天似乎就要到来

2017年11月15日，达芬奇油画《救世主》在纽约以4亿美元的天价落槌，含佣金成交价高达4.5亿美元，创下历史上艺术品拍卖的最高成交价。2013年，这幅油画上一次转手的成交价为1.275亿美元，四年来增值约2.14倍。《救世主》不仅给今年的纽约秋拍注入了强心剂，也让投资者意识到：长达六年的全球艺术品市场下行周期很可能已经结束。

全球艺术品拍卖成交额的上一个高峰出现在2011年。此后，受到经济增速放缓、投资者风险偏好转变等影响，艺术品市场交易趋于清淡;2014年有所反弹，仍然未能创下新高。2016年，全球艺术品拍卖成交额仅为124.49亿美元，同比下降23%，也是2010年以来的最低水平。虽然艺术品拍卖是周期性行业，但是长达六年的下行周期在历史上也属罕见。

2016年，中国(包括港澳台)艺术品拍卖成交总额47.92亿美元，位居全球第一，占据全球市场的38%;美国在历史上第一次被中国超越，市场份额下跌至28%;英国以17%的市场份额位居第三。事实上，近年来中国艺术品市场也经历了下行周期，但是下滑幅度小于欧美。在大中华区，最重要的艺术品市场是香港，不但聚集了许多中国艺术品，还是海外艺术品的重要拍卖场地;其次是北京，作为中国的政治、文化中心，吸引了大部分在岸买家和卖家;澳门、上海等地近年来也有崛起之势。

与全球市场一样，中国艺术品拍卖市场也经历了长达六年的寒冬。此前，中国市场的一个上行或下行周期往往只持续2-3年：2003年非典之后，中国艺术品拍卖成交额出现井喷式增长，至2006年进入低谷期;这个低谷期只持续到2009年，此后又出现了快速增长，至2011年达到高峰。2011年以来的漫长低谷(其中仅于2014年出现反弹)，对艺术品卖家、买家和拍卖行来说，都是有史以来的第一次。2017年大中华区的春拍波澜不惊，成交额同比稍有下滑。不过，在寒冬之中已经蕴含着复苏的种子：根据雅昌艺术市场监测中心的调查，2017年第二季度艺术市场信心指数为31点，较上一季度上升了6%，是近年来最大的环比上升。

转机出现在2017年秋：在香港秋拍当中，保利、苏富比、嘉德等拍卖行均取得了非常耀眼的成绩。保利香港在3天的11场拍卖中，以18.08亿港币的成交额创下了该行单季拍卖的新高，同比增长45%。苏富比香港在今年的秋拍中成交额高达31.5亿港元，同比增长42%，是该行2014年以来在香港单季拍卖的最高纪录。嘉德、匡时两家规模较小的拍卖行，香港秋拍也分别录得成交额同比增长64%和48%的佳绩。值得一提的是，各大拍卖行在香港秋拍中均采用“保质减量”的策略，拍品数量比往年有所下滑，但是依靠热门单品质量提高了总成交额。

今年香港艺术品秋拍的特点是亮点分散、多点开花，各个品类都有创下佳绩的大作。在书画方面，李可染的《千岩竞秀万壑争流》以1.22亿港元成交，朱沅芷的《工业之轮在纽约》以1.05亿港元成交，均创下画家本人的最高或较高纪录;在瓷器方面，汝窑天青釉洗以2.94亿港元成交，刷新中国瓷器历史成交纪录;在造像方面，明永乐宫廷御制铜鎏金大威德金刚以1.12亿港元成交，创下2013年以来的最高纪录。以上案例说明：买家的热情已经接近历史高位，卖家也更愿意让优质作品流入市场。至于案例能否转化为长期趋势，我们将进行更深入、定量的分析。

按图索骥：艺术品拍卖的趋势是什么因素决定的?

艺术品是一种投资品，它的市场表现肯定与货币政策有关;艺术品的流动性较低、门槛较高，这又决定了它的市场表现与货币政策存在滞后性。通过分析历史数据，我们发现：中国(包括港澳台)艺术品市场成交额的增速，与M1(狭义货币供应量)增速之间有协同关系，但是有大约约一年的时间差。具体地说，短期贷款基准利率的倒数，与一年后的艺术品拍卖成交额增速之间，存在60-70%的相关性。

如下图所示：2001-02年短期贷款利率下降，2003-04年艺术品拍卖成交额上升;2008-09年短期贷款利率下降，2009-10年艺术品拍卖成交额上升。显然，货币政策的宽松导致了买家积极性的提高，也促使卖家更愿意出售高质量的藏品。这一轮货币宽松的传导过程似乎格外漫长：短期贷款利率从2014年底就开始下降，而且一路降至多年来的最低点;但是2016年艺术品市场并没有回暖;这可能与国家颁布艺术品市场监管新规、整顿艺术品拍卖活动有关。直到2017年下半年，香港秋拍才出现了强劲增长。从历史经验看，艺术品市场对货币政策的反应有可能迟到，但是从不缺席;今年12月的北京秋拍很可能继续出现强劲增长。只要适度宽松的货币政策持续下去，艺术品市场就将迎来繁荣。

在长期，艺术品市场的规模与高净值人群的数量和资产规模息息相关。艺术品对投资者的资金和知识都有很高要求，艺术品拍卖的常客一般是高净值人群。在高净值人群扩大的过程中，艺术品拍卖的潜在客户群也会扩大。在高净值人群手头资金较为充裕时，对艺术品投资的需求也会随之扩大。相对于股票、债券、基金、房地产，艺术品的流动性更低、复杂度更高，被高净值人群接受的速度也明显更慢。

根据贝恩咨询出的《中国私人财富报告》，从2006年到2016年，中国个人可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群增长了7倍，达到158万人;预计2017年底，高净值人群将突破180万人。与此同时，高净值人群的可投资资产规模于2016年达到165万亿人民币，预计2017年底将达到188万亿人民币;这意味着高净值人群平均每人约有1亿人民币可以进行资产配置。毫无疑问，艺术品将成为他们的选择之一。

艺术品投资有一些别的投资品所不具备的独特优势。首先，艺术品具有极高的观赏价值，它们是特定艺术家感情对特定时代的映射;艺术品投资者在获取收益的同时，还能获得美学享受。其次，艺术品具有唯一性，即便是同一艺术家的同一题材作品，往往也彼此不同;这加强了热门艺术品获得回报的可能性。最后，艺术品收藏和投资是个人品味的象征，能够扩展社交圈子、营造正面的公共形象，这对高净值人群是非常有意义的。

国家政策对艺术品市场的活跃度有促进作用吗?

近年来，国务院、文化部出台了一系列与艺术品行业相关的监管政策，力图建设一个规范、有序、现代化的艺术品行业。这些政策对艺术品市场的活跃度有促进作用，还是抑制作用?我们认为主要是促进作用。其中，2015年颁布的《博物馆条例》明确提出“公平对待国有和非国有博物馆”，从而使私立博物馆、美术馆有了合法的生存空间。2016年的《艺术品经营管理办法》加强了对艺术品经营机构的监管，会导致一些不够规范的小型拍卖行退出市场，在长期有利于保利、嘉德这样的大拍卖行。

传统上，大部分艺术品要么属于个人收藏，要么属于公立或公益性机构收藏。近年来，在全球范围内崛起了一种新的艺术品收藏机构：私人美术馆或博物馆。根据英国Larry’s List 的统计数据，全球私人美术馆有87%是1990年代以后创立的，71%是进入21世纪以后创立的。私人美术馆通常通过常设展览和轮流循环展览来展出藏家的藏品，这些有实力的藏家乐意将藏品与公众分享，以提升自身影响力、造福公众。根据Larry’s List，目前全球共有317个私人美术馆。其中，韩国的私人美术馆数量最多，其次是美国、德国、中国和意大利。私人美术馆的规模不一，有的精致小巧，有的内容丰富。私人美术馆的发展，与国家的监管政策息息相关。

私人美术馆的崛起必然伴随着对艺术品需求的扩大：57%的私人美术馆拥有超过500件藏品，30%拥有超过1500件藏品。个人收藏家的时间和精力都很有限，很容易因为兴趣转移或精力不济而停止扩大收藏;私人美术馆则具备“机构属性”，有专业化的团队和方案。很多私人美术馆会随着收藏家的捐赠行为，变成永久经营的公益性机构，藏品规模也会持续扩大。总而言之，私人美术馆会促进艺术品市场的交易行为。

目前，中国仅有26家私人美术馆，位列全球第四位，有很大的上升空间。早在1990年代，中国就兴起了第一批私人美术馆，大多数是民营企业出资建立，但是纷纷以失败告终。中国真正迎来私人美术馆的爆发是在2010年之后，其中有代表性的包括上海的龙美术馆、余德耀美术馆(分别建成于2014年、2015年)，北京M woods美术馆等。《博物馆条例》《艺术品经营管理办法》的颁布，让私人美术馆的经营有法可依，给长期发展铺平了道路。私人美术馆自身带来了很强的艺术品需求，也对公众进行了艺术品投资教育，使越来越多的人关注、参与艺术品市场。

保利文化在中国艺术品市场的优势地位不可撼动

在中国大陆，目前有超过200家拍卖行;在香港，还存在许多外资和本地拍卖行。不过，大陆和香港的拍卖市场都呈现集中化的趋势：保利、嘉德两个本土巨头几乎垄断了北京大型拍卖活动的前两名，苏富比、佳士得和保利香港则稳居香港春秋拍卖季的前三名。在上海、厦门、山东等小型拍卖市场，保利也处于领先甚至独占地位。总而言之，保利是唯一一家在大中华区各个艺术品拍卖集散地都占据市场份额前三名的拍卖行。

2017年春拍季，大中华区艺术品拍卖成交额为286.8亿元人民币，比去年同期上涨10.4%。排名第一的拍卖行是中国嘉德，成交额为29.4亿元人民币，市场份额10.3%;排名第二的是香港苏富比，成交额为28.2亿，市场份额9.8%;北京保利排名第三，成交额为24.0亿元，市场份额8.4%。然而，如果将北京、香港两个保利拍卖行合并计算，成交额将达到45.5亿元，远超任何单一竞争对手，也超过中国嘉德和嘉德香港之和。

保利文化在艺术品市场的领先地位是根深蒂固的：2010年以来，保利旗下的拍卖行连续七年占据大中华区艺术品拍卖成交额第一，我们预计2017年仍将稳居第一。2017年北京春拍，保利的成交额低于嘉德，引发了一些投资者的担忧;但是，我们认为部分原因是2016年保利首次举行上海冬季拍卖，成交额8.4亿元，对次年的北京春拍起到了分流作用。刚刚结束的香港秋拍，保利11个专场成交额18.0亿港元，嘉德14个专场成交额6.5亿港元;保利的市场地位和效率明显领先。

从今往后，保利在艺术品拍卖领域的优势能否进一步扩大?我们认为很有可能。在海外，苏富比、佳士得两巨头占据了艺术品拍卖市场的70%以上;在大中华区，保利、嘉德两巨头仅占据艺术品拍卖市场的40%左右;保利、嘉德、苏富比、佳士得一共只占据市场的约70%。一个成熟的艺术品市场必然是“强者恒强”，只有大拍卖行才能获得高质量的拍品。监管政策的严格，也有利于保利这样的大拍卖行获得市场份额。

从2015年开始，保利文化通过子公司开展艺术品融资业务。具体的业务模式是：藏家以艺术品质押的方式从公司借款，公司收取8-12%的年化利息;若出现违约，公司可没收质押品。对于保利文化这样熟悉艺术品市场的公司而言，艺术品融资业务的风险收益比颇高：公司擅长判断艺术品的市场价值，在此基础上予以较大的折扣，基本覆盖了违约风险，而索取的利率较高。2017年中期，公司的艺术品质押贷款余额为15.92亿元，其中86%是在一年以内到期的。我们预计公司将稳步扩大艺术品融资业务。

剧院管理：稳定盈利、稳定增长，机会在于消费升级

剧院管理在保利文化体系内处于微妙地位：一方面，它具备很强的稀缺性，在全部A股、港股上市公司中，只有保利拥有大规模的剧院院线;一方面，它的增长稳定，利润率不高。2017年上半年，剧院管理为公司贡献了36%的收入，却只贡献了11%的分部利润。我们认为，这项业务对公司的意义，首先是“稳定器”和“缓冲垫”，其次是在消费升级中寻找新的成长机遇。

全国演出市场收入处于缓慢增长阶段

2016年，全国演出市场收入规模达到469.22亿元，同比上涨了5%。2013年以前，演出市场处于高增长阶段;2014年，随着基数的扩大、监管的加强，演出市场收入出现下滑，此后也仅维持着个位数增长。在行业整体增长乏力的大背景下，保利的剧院业务虽然通过新签剧院、增加演出场次等方式扩大了市场份额，也只能维持约20%的收入复合增速。

根据收入性质，演出市场收入可以分为演出票房(在剧院等场所售票所得)、农村演出、娱乐演出(主要是秀场等娱乐场所的所得)、衍生品及赞助、配套服务(例如剧院附属的餐厅、咖啡厅等)和政府补贴。其中，票房收入只占据市场整体收入的36%，政府补贴收入则占据了25%。这说明，中国演出市场在很大程度上仍是“补贴驱动型”的，尤其是二线以下城市的演出团体、场所往往完全依靠补贴生存。只有在人均收入水平较高、文化氛围较浓的少数城市，剧院才具备自给自足的可能性。

按照产品类型，演出市场可以分为音乐类演出、舞蹈类演出、戏剧类演出、曲艺杂技类演出、旅游演出和娱乐演出等。其中，戏剧类、音乐类演出的收入份额最高，群众基础也最好。保利文化经营的主要是戏剧类演出，也有少量音乐类、舞蹈类演出。

戏剧类演出：票房稳定扩张，演出市场的火车头

戏剧类演出包括话剧、戏曲、儿童剧等，是变现能力较强、增长较稳定的演出内容类型。2016年，全国戏剧类演出票房收入42.7亿元，占全国演出票房总收入的25%，仅次于音乐类演出票房。戏剧类演出票房自2012年以来，每年都实现了增长，这是音乐类、曲艺类没有做到的。而且，戏剧类演出最容易改编为电影、剧集等流行文娱形式。

在戏剧领域，最重要的子类型是话剧：2016年，全国话剧演出场次同比上升9%，票房同比上升6%，占戏剧类演出票房的60%以上，体现了强大的群众基础。增长最快的子类型是儿童剧：2016年，全国儿童剧演出场次同比上升10%，票房同比上升9%，反映了中国城市家长对儿童文化生活的重视。唯一出现下滑的子类型是戏曲：2016年演出场次几乎没有增长，票房同比下滑7%，这是文化潮流变化的必然结果。

话剧票房的稳步增长，固然与政府扶持与补贴有关，但是归根结底是因为观众的需求强劲：2015年，全国话剧演出上座率为70%，2016年更是上升到85%。在当前的话剧市场，既有开心麻花这样的通俗喜剧，也有以孟京辉为代表的小剧场实验话剧，还有大量从国外引进或改编的世界级大剧。与此同时，国家计划生育政策的调整，将在长期刺激儿童剧的观众需求。儿童剧既是娱乐形式，又是教育形式，能够唤起家长的消费热情。

戏剧类演出是保利剧院业务的重中之重。虽然公司并未披露过各类内容占演出数量的比重，但是我们估计戏剧类演出的占比不低于60%。保利剧院院线经营的大部分演出场所是为戏剧演出而设计的，地方演出团体提供的内容也以戏剧为主。戏剧类演出的发达，对公司是有利的。

音乐类演出：总体规模很大，但是增长不稳定

音乐类演出包括音乐会、演唱会和音乐节，其中前者的内容以器乐为主，后两者的内容以声乐为主。2016年，全国音乐类演出票房收入47.6亿元，规模略大于戏剧类演出，是票房占比最高的演出类型。其中，音乐会演出票房12.8亿元，演唱会、音乐节演出票房34.0亿元。

然而，音乐类演出的票房收入很不稳定，2013-14年连续出现两位数的下降，2015年以后恢复了增长。尤其是在2014年，全国音乐演出数量增加了约5000场，票房反而下降了约8亿元，反映了观众需求不足、单场收入下降。在音乐类演出中，演唱会受到明星歌手日程安排的影响很大，音乐节的组织则需要地方政府的配合，都存在较大的不确定性。而且，音乐演出的平均观众人数往往大于戏剧类演出，使得演出团体和场馆都承担了更大的风险，需要更多的经验和准备。

近年来，我国音乐类演出市场出现了两个趋势。第一是音乐会的流行度增加，2016年全国音乐会观众人数同比增长15%，很多世界级乐团纷纷来华巡演，二三线城市音乐会市场也在兴起。第二是演唱会、音乐节向小型化发展，从体育场馆等大型场所走向剧院等中小型场所，以降低总成本和风险。这两个趋势都有利于身为剧院经营方的保利文化。

演出行业的机遇在于消费升级和财政支出

毫无疑问，演出在中国属于高端文化消费形式。2016年，全国话剧、儿童剧演出的平均票价为300元，音乐会的平均票价为150元，远远超过了全国电影平均票价(35元左右)。因此，演出市场的长期增长机遇，首先在于人均收入提高导致的消费升级，其次在于补贴等财政支出的提升。

2000年我国城镇居民人均可支配收入为6280元，2016年跃升至33616元，复合增速高达11%。2012年，党的十八大提出了“收入倍增计划”，目标是2020年城乡人均收入比2010年翻一番。与此同时，中等收入以上人均规模也在不断扩大，由此带来了我国的第三次消费升级：从“商品消费”转向“品质消费”，消费者更加注重文化、教育、医疗、旅游等方面的消费。作为文化娱乐产业的高端组成部分，演出行业肯定会受益于这次消费升级，不过这种受益不会在短期内到来。

演出行业何时才能真正受益于消费升级?我们认为，与演出行业有关的固定资产投资是一个较好的先行指标：固定资产的形成，意味着资本(包括社会资本和政府资本)对行业比较乐观，正在加大投入。2010-2014年，全国演出场馆固定资产投资完成额维持着高速增长;2015年虽然略有下滑，仍然处于历史较高水平。与此同时，演出创作固定资产投资完成额在五年内增长了五倍，与演出场馆固定资产投资达到了同一量级。保利文化于2014年成为演出场馆行业的第一家上市公司，而开心麻花目前正在争取成为演出创作行业的第一家上市公司。演出行业公司通过风险投资、产业投资等方式吸收社会资本的例子就更是屡见不鲜。

为了进一步推动演出行业发展，监管部门围绕着简政放权、优化服务、完善市场管理、扩大文化消费及推动国际交流等原则，推出了一系列政策。仅仅在2016年，中央政府就推出了至少十项与演出行业有关的政策文件。我们认为，其中最重要的是简化行政审批、培育文化消费和鼓励娱乐场所丰富经营业态，它们大大优化了演出场馆和团体的生存环境。

上文提到，演出行业目前还严重依赖财政支持，2016年全行业25%的收入来自政府补贴。所以，政府补贴的趋势决定了行业的中期走向。幸运的是，近年来各级政府对演出行业的财政拨款一直在上升。2015年，全国艺术演出团体收到财政拨款95亿元，艺术演出场馆收到财政拨款10亿元，均创下历史新高。各级政府对演出场馆的拨款在2009-2015年之间上升了两倍，无疑有利于保利文化这样的剧院院线经营方。总而言之，我们认为监管政策和财政政策对演出行业的扶持力度都正在加强。

保利文化的优势：大型剧院院线+精品自制内容

保利文化在中国开创了演出行业的“剧院院线”模式，让演出场馆与影院一样，走上了连锁化、标准化的经营道路。2010年以来，保利剧院院线的签约剧院数量都在增长，大部分原有剧院也都能按时续约。2017年，保利旗下的54家剧院覆盖了全国约20个省市，在数量和覆盖面上都远超任何竞争对手。与此同时，保利剧院院线举行的演出场次也保持着两位数的增长，每年完成的演出场次都比计划场次高出5-10%。

保利剧院院线采用“轻资产”经营模式：既不建设剧院，也不拥有剧院;剧院的规划、建设和所有权，一般都归属于地方政府，保利负责的只是经营管理。在影院行业，影院投资公司一般要负责影院的装修、设备、流动资本等;在剧院行业，这些资本性开支大部分也由政府承担。保利剧院业务从三个方面获得收入：第一是地方政府的财政补贴，第二是演出的票房和附属经营收入，第三是场馆出租收入。一般情况下，政府补贴能够覆盖大部分固定成本，所以剧院业务的利润率比较稳定。

剧院业务要实现增长，首先依靠剧院数量的增加，其次依靠演出场次的增加。国内符合连锁经营条件的剧院数量有限，保利又没有自主建设剧院的计划，所以签约剧院的数量不可能增长得太快。2014年以来，保利通过增加演出品类、引进国外优秀剧目、扩大演出时间段、排练原创剧目等方式，使得演出场次的增速超过了签约剧院的增速。然而，每家剧院每年能够容纳的演出场次是有限的，不可能无限制增长下去。

要进一步提高剧院业务的长期空间，必须提高原创演出剧目的地位。原创剧目不仅可以在保利旗下剧院上演，也可以在其他剧院或大型演出场馆上演;作为出品方的保利，可以从原创剧目中获得更高的收入。在“IP经济”大行其道的今天，原创剧目还有可能与保利文化的电影业务产生协同效应。剧场经营代表着今天，原创内容代表着未来。

近年来，保利文化原创的音乐剧《三毛流浪记》《钢的琴》《王二的长征》，话剧《银锭桥》，儿童剧《我哎寓言》《我爱童话》等累计上演千余场，并且广受好评。公司还联合引进了英国原版音乐剧《人鬼情未了》，参与投资了百老汇经典音乐剧《一个美国人在巴黎》伦敦西区版，为进入美国音乐剧制作圈奠定了良好基础。虽然戏剧内容制作有风险，但是资本消耗远低于电影、游戏，而且竞争较不激烈，对公司而言是一门“好生意”。

受益于剧院院线的地理布局，保利文化近年来加强了在二三线城市的演出出品工作。2016年下半年，公司与北京交响乐团合作，在常熟、宜兴、昆山、武汉、长沙等14个城市巡演，迎合当地对音乐类演出的需求。未来公司还将搭建营销平台，提升资源整合能力。北京保利票务发展有限公司将于2017年内注册成立，目前已完成大部分前期工作。只要演出行业在消费升级的大背景下实现持续增长，保利文化必然会顺势整合上下游的资源，实现垂直发展。不过，这不是一朝一夕能够完成的，在未来几年内剧院管理仍将是一个稳定增长、利润率较低的业务。

影院投资：在市场低谷扩大规模，向垂直整合发展

保利文化的影院投资业务一直被投资者忽视：2016年，公司旗下仅经营着32家影院，产生票房5.18亿元，市场份额仅有1.1%;影院业务为公司贡献了24%的收入，在三项主营业务中比例最低。当时，保利的影院业务缺乏明确定位。一年之内，情况发生了翻天覆地的变化：影院可能成为公司的下一个增长引擎，而且公司将坚定不移地向制作、发行等环节扩张。

在电影行业低谷期逆势扩张，是明智的选择

保利文化对影院业务一直比较谨慎，即便在上市后也没有大举扩张。从2013年到2016年，保利旗下的自营影院仅从15家增长到32家，票房收入(含税)仅从1.79亿元增长到5.18亿元。这种扩张速度不仅远远落后于万达、大地、星美等一线影院公司，也落后于许多二线竞争对手。2017年上半年，形势突变：保利文化以6.8亿人民币现金收购了星星文化，获得了后者的21家自营影院(包括合资)、4家在建影院和12家已签约影院。这使得保利旗下的影院激增至55家。公司宣布了进入全国影院行业前十的长期计划，事实上按照艺恩统计，公司已经进入前十。

我们认为，保利文化在2017年上半年的电影行业低谷期开始扩张影院业务，是明智的选择。公司收购星星文化，平均每家影院花费约3000万元;今年年初大地影院收购橙天嘉禾的平均每家影院花费为4500万元，2016年星美收购影院的平均花费为3000-4000万元，2015年万达收购世茂的平均每家影院花费更是高达7000万元。虽然以上收购的影院质量各自不同，我们至少可以看到：在行业低谷期的收购价格相对较低。

随着住宅地产市场的增速放缓、商业地产向文化娱乐综合体转型，保利文化在母公司保利集团版图中的地位正在上升。 保利集团的商业地产业务急需文化娱乐服务支撑，保利文化的剧院、影院、教育业务均是可选项;其中，影院是经过验证、最容易复制的业务模式。万达院线与万达商业地产之间的协同效应，无疑给了保利集团很大启发。如果获得母公司在资本和地产两个方面的扶持，保利文化的影院业务扩张的难度将大幅度下降。

事实上，在收购星星文化之后，保利已经进入了全国前十大影院投资公司之列：按照艺恩统计，2017年上半年保利旗下影院的观众人数为1149万人，票房收入为4.15亿元，均位居全国前十。艺恩的统计数据纳入了星星文化旗下全部影院的上半年票房，比公司中报披露的口径更大。在上座率、平均票价、单银幕产出等方面，公司都位居全国中等偏上水平。

电影市场景气提升，行业集中度低仍有入场机会

2016年，全国电影票房收入增速骤然降低至4%，2017年上半年同比也仅增长4%。然而，暑期档的《战狼2》以57亿的票房成绩大大提振了行业景气度，国庆档的《羞羞的铁拳》斩获了22亿票房，在此之间上映的多部进口大片也都战绩斐然。2017年1-10月，全国票房收入同比增长15%，我们预计全年增速将在15-20%。

相较于全球主要国家的人均观影次数，我国还存在提升空间。根据电影产业协会统计，2016年，韩国以人均观影4.22次排名全球第一，北美人均3.66次，法国人均3.18次，日本人均1.49次，中国大陆仅有0.99次;中国的人均观影次数低于发展中国家墨西哥、俄罗斯。未来随着渠道下沉、四五线城市电影市场的进一步扩大，我国人均观影次数还能提升。另一方面，我国电影平均票价为34.6元，近年来由于互联网票补的降低，票价不升反降;正常情况下，电影票价可维持与通货膨胀同等的增速。长期来看，我们假设平均票价37-40元，乐观估计人均观影2.0次，悲观估计人均1.2次，那么全国电影票房收入的规模应该在600亿至1100亿元之间，中位数为850亿元。因此，中国电影市场的成长期还远远没有结束。

行业集中度较低，是目前我国影院市场的一大特点。美国影院市场经历了从独立影院到院线垄断再到寡头市场的过程：1946年以前，美国拥有超过2万个院线，大部分属于独立制片商;1946年后，随着监管的变化，美国院线洗牌整合，至20世纪末尚有约6000个院线。1990年代Regal Cinemas收购Cobb RC Theatres开始，美国院线市场并购事件频发，逐渐进入了寡头市场时代。根据Statistia 的数据，北美前四大院线拥有全国银幕的53%;我们估计它们占据了全国票房的60-70%。北美不存在独立的“院线牌照”，院线与影院投资管理是统一的。

相比之下，中国的影院市场集中度还很低，仅有万达院线一家的市场份额明显较高。中国排名前四的影院公司一共只占据全国票房的39%。在三线以下城市，还存在大量的单体影院、地方性影院投资公司，它们的经验、管理水平和抗风险能力都很弱。经历了2016-17年的电影市场低谷之后，大批小型影院公司濒临退出市场，行业集中度必将逐渐提升。

影院行业集中度较低的现状，给了保利文化绝佳的赶超机会。今年公司收购星星文化，标志着通过收购实现快速增长的第一步。在电影行业，公司拥有几个独特优势：第一是母公司保利集团的实力，使其拥有丰富的财务和战略资源;第二是保利文化其他业务积累的品牌知名度;第三是对上游制作、发行端的掌控能力。现在，越来越多的影院公司希望做到电影产业链垂直整合，但是保利文化是极少数具备足够实力的公司。

涉足制作发行业务，完善产业链

事实上，保利集团很早就涉足过电影制作发行。2003年，保利集团与博纳文化联合成立了保利博纳电影发行公司，参与了《赤壁》《投名状》《长江七号》《三国之见龙卸甲》等华语大片的投资和发行。遗憾的是，在博纳影业上市前，保利集团退出了保利博纳，暂时告别电影内容产业;保利文化自成立以来，几乎没有经营过电影制作发行相关业务。

从2016年开始，保利文化涉足影视制作发行，通过主投、参投等方式，出品了一系列电影、网络大电影、网络剧。保利文化曾经是博纳的大股东(保利博纳)，因此从历史上看，公司在电影内容上有较为深厚的历史积淀。公司主投的电影《刀背藏身》，入选了2017蒙特利尔电影节，同时在今年的台北金马影展上获得了四项提名。公司2016年参投的网络剧《龟蜜日记》已经完成了拍摄;参投的另一部网络剧《画心师》已于2017年4月在搜狐视频播出，目前点击量超过2.8亿，观众评分7.3分。

在影院竞争趋于同质化的今天，影院公司向上游扩张是自然的选择。我们认为，保利文化在影视制作发行领域的战略是正确的：先通过网剧、网大、小成本文艺片等低风险的方式积累口碑、打出业内知名度，然后慢慢扩大投资规模、提高工业标准。中国电影行业并不缺乏资本，任何资本方都需要培养对内容的熟悉度，才能驾驭内容、利于不败之地。在采取全产业链战略的电影公司当中，保利的规模远远不及万达，但是与博纳、幸福蓝海处于类似量级，而且拥有母公司保利集团的强大支援。只要继续目前的稳扎稳打路线，公司在电影内容端的地位将稳步提高。

盈利预测与投资建议

保利文化的业务比较复杂，但是大部分利润来自艺术品拍卖业务;剧院、影院业务的波动性相对较小。因此，预测公司盈利的关键在于预测艺术品市场的周期。此外，公司存在规模庞大的自营艺术品库存，其中的隐含价值常常被投资者忽视。鉴于公司主营业务的周期性因素，我们认为合理的估值方法是以P/E为基础的SOTP法，而不是DCF。

艺术品经营：周期上行，谨慎乐观

保利文化的艺术品业务收入有三个来源：拍卖佣金、自营收益和艺术品基金管理，但是绝大多数收入来自拍卖佣金。因此，对艺术品经营收入有决定意义的指标是全行业成交额、公司的市场份额和佣金率。

上文的讨论指出，2011年以来，全球及中国艺术品市场都处于漫长的下行周期，这个低谷的长度是历史罕见的。2017年下半年，香港、纽约两个主要艺术品市场的秋拍成交额同比大幅度增长，在纽约还诞生了人类历史上成交价最高的艺术品《救世主》。至关重要的北京秋拍尚未开始，但是根据公司三季报，我们估计北京秋拍的拍品保证金同比有较大增长。如果北京秋拍能延续香港的良好势头，无疑将是新上行周期的开始。

自2010年以来，公司旗下的拍卖行成交额一直位居大中华区第一，其中在中国大陆稳居第一，在香港位居前三。2017年北京春拍，保利的成交额低于嘉德，但我们认为这是由于去年上海、澳门两场冬季拍卖分流部分成交额导致的。未来几年，公司的市场份额至少不会下降，甚至有进一步提高的潜力。我们估计2017年全年，公司的艺术品拍卖成交额将与去年基本持平;2018-20年则将实现约16%的复合增长。

大中华区的艺术品拍卖佣金率比较稳定、透明，对买卖双方收取的总佣金在落槌价的15-20%，视艺术品的种类与稀缺程度略有波动。然而，将公司艺术品业务收入与拍卖成交额对比所得的“货币化率”，一直在9-13%之间波动。我们认为，造成这一现象的原因有：第一，在拍卖会上落槌的艺术品不一定能最终交割，大陆拍卖市场经常出现买家拖延1-2年才交割的情况，每年的实际结算金额只有落槌金额的2/3左右;第二，为了鼓励尽早交割，公司会推出一系列面向买家的优惠政策，使实际执行的佣金率出现变化;第三，公司的艺术品经营收入中还包含自营艺术品出售、艺术品基金管理和艺术品融资业务的收入。

例如，2015年秋，保利拍卖举行十周年庆典，当年北京秋拍成交额涨势不错，但是大部分交割都是在2016-17年完成的，导致当年的“货币化率”有所下降。2017年上半年，公司的货币化率高达17%，但是如果扣除2亿多元的自营艺术品收入、5000万元左右的艺术品融资收入，来自佣金的货币化率只有8-9%。根据2012-15年的历史经验，我们认为10-12%的佣金货币化率是历史常态。我们预计2018-19年，随着艺术品市场进入上行周期、买家热情提高，佣金货币化率将保持稳中有升;不过这种上升势头会被公司推出的鼓励结算的佣金优惠政策所部分抵消。

近年来，艺术品融资对公司业绩的贡献越来越明显：2017年中期，公司账面的艺术品质押贷款余额为15.92亿元，按照10%的平均贷款利率计算，年化利息收入可达1.59亿元。我们预计，在2-3年内，公司的艺术品质押贷款余额和利息收入均将以15-20%的速度增长。因此，2018-20年的艺术品经营货币化率，将比2016年以前的平均水平高1-2个百分点。由于自营艺术品业务的收入难以估算，在此我们不予考虑。

剧院管理：向二三线城市渗透，收入平稳增长

保利文化的剧院管理业务收入有三个来源：财政补贴、演出票房和场地租金。其中，演出票房完全依赖于演出场次和质量，财政补贴往往也是根据演出场次决定的;场地租金不是特别重要的收入来源。要提高剧院业务收入，就要持续增加剧院、提高演出场次。

2013年以来，保利剧院院线的演出场次保持着两位数的增速，2016-17年还有加速增长的趋势。不过，以剧院业务总收入与演出场次对比所得的“平均单场收入”每年都有小幅下滑。我们认为其中的主要原因有：第一，公司在二三线城市经营的剧院比例越来越高，这些地区的消费能力和票价都低于一线城市;第二，财政补贴与演出场次不是线性关系，部分财政补贴是固定或有上限的;第三，小剧场演出、低票价演出和文化惠民演出所占的比重可能也在上升。我们预计2017-19年，保利剧院院线的演出场次仍能维持20%左右的复合增速，平均单场收入将略微下降。总体上，剧院管理业务的收入增速和利润率都将维持稳定。

影院投资：票房整体回暖、市场份额上升

任何影院投资管理公司的收入都可大致分为票房与非票房收入，其中票房是大部分影院的重中之重，而且非票房收入往往是与票房同向增长的。因此，对保利文化影院业务预测的关键假设是：全国电影票房收入增速，以及保利旗下自营(包括合营)影院的票房市场份额。

在2016年至2017年上半年的个位数增长之后，从2017年8月开始，全国电影市场回到了两位数增长的轨道，1-10月同比增长已达15%。在影院银幕数保持20%以上的增速、国产电影内容质量提高和消费升级的共同作用下，我们认为2018-19年的全国电影票房收入增速(不含服务费)可以达到15-20%，此后仍可维持10%以上的增速。

2013年以来，保利旗下自营影院的票房市场份额一直在缓慢增长。收购星星文化使得保利获得了21家已建成影院、4家在建影院和16家已签约影院。公司的目标是进入影院行业的第一集团，为向上游制作发行扩张提供坚实的基础。我们估计，2018-19年公司将以收购为主、以自建新影院为辅，将票房市场份额提升到1.9%。虽然在影院行业的扩张会提高资本开支，但是我们相信公司将有足够的资金实现扩张计划，母公司保利集团的战略与财务资源也将在电影全产业链上为公司提供帮助。

整体盈利预测

2017年5月，保利文化公布了H股定向增发计划：向保利北京、香港两家拍卖公司的少数股东以18.3港元的价格增发约5900万股，收购其持有的保利北京、香港拍卖公司的45%股权。这一交易的总价值为10.8亿港元，全部以股票支付。如果交易完成，公司的H股市值和流动性都将大幅度提升。我们估计该交易对公司EPS的影响是中性的：虽然总股本将扩大约23%，但是少数股东损益也将降低至少20个百分点。而且，目前公司的股价已经低于增发价。鉴于增发能否完成还有不确定性，加上对公司业绩的影响接近中性，在此我们暂时不考虑增发完成后的状态。

我们预计2017年公司的艺术品经营收入将增长49.7%(含一次性自营收入、艺术品融资收入)，剧院管理收入将增长11.0%，影院投资管理收入将增长32.9%。由于北京春拍成交额下滑、公司降低佣金率以促进结算等影响，艺术品经营的分部利润率(近似于营业利润率，但不含折旧和总部管理费用)将略有下降;剧院管理的分部利润率保持稳定;由于收购星星文化带来的一次性成本，影院投资的分布利润率也将下降。从今年前三季度的情况看，公司的销售和管理费用率同比有下降。然而，今年上半年，公司产生了889万元的汇兑亏损，拉高了财务费用率，降低了利润率。综上所述，我们预计今年归属母公司股东的净利润将同比下滑27%。

2018-20年则将是公司投资者的“甜蜜时光”：在艺术品市场进入上行周期的背景下，公司的艺术品经营收入将保持较快增长(尚未考虑自营收入)，利润率将稳中有升;剧院管理收入将保持两位数的增长，利润率将在原创剧目、票务平台等业务的推动下略微上升;影院管理收入将在票房市场回暖和影院并购的双重作用下实现大幅度增长，利润率将逐渐恢复到2016年的正常水平。与此同时，销售和管理费用率将保持稳中有降，因为作为公司收入增长引擎的艺术品经营业务具备一定的经营杠杆。我们预计2017-20年公司的EPS依次为0.92，1.25，1.49和1.73元。

近年来，公司还投入资源发展艺术教育、文化产业基金等新兴业务。目前，这些业务对公司收入的贡献并不明显。其中，艺术教育业务与母公司的商业地产业务存在一定的协同效应，对大城市中产阶级家庭有一定的吸引力。我们在此暂不具体测算这些新业务对公司业绩的增厚。

SOTP估值

我们认为，对于保利文化这样主营业务带有较强周期性的公司，P/E估值比DCF估值的参考意义更大。在上市之初，投资者对艺术品市场很乐观，认为下行周期很快就要结束;然而，下行周期又持续了三年多，投资者兴趣不断降低。公司的估值中枢从2014年的25倍左右，滑落至2016-17年的14倍左右。虽然香港秋拍传出捷报，但是市场仍然担心北京秋拍的不确定性，目前股价仅处于11.5倍动态P/E，接近历史最低水平。

相比之下，保利文化在全球资本市场唯一的直接对标公司——苏富比，目前的股价对应27倍动态P/E;2013年以来，苏富比的估值在10倍至30倍动态P/E之间波动，目前公司相对于苏富比的估值折扣处于上市以来的最高水平。事实上，我们预计公司2018年的营业利润将有1/3来自剧院、影院两个周期性较弱的业务，理应享受稍高的估值。无论如何，出于保守考虑，我们赋予公司经营性业务14倍2018年P/E的估值。

2017年上半年，保利文化的账面上存在价值20.5亿港元的自营艺术品，以古董为主。这些艺术品都是以成本价入账，每年进行减值测试，只有在出售时才会计算盈利。我们估计其中很多艺术品的价值都已上涨，公司只是在寻找合适的出售时机。在盈利预测中，我们并未考虑公司未来出售自营艺术品带来的收入和利润贡献;因此，在SOTP估值法中，我们决定以账面价值对公司自营艺术品估值。

此外，我们估计公司在2018年底将拥有价值约4.9亿港元的净现金。由于公司正在积极发展艺术品融资业务，届时一部分现金可能被用于放贷，以“其他金融资产”的形式入账。公司还拥有对关联企业保利财务的价值1.3亿港元的投资，我们以账面价值计入估值。

综上所述，我们认为保利文化的SOTP公允价值约为77.7亿港元;考虑到20%的多元化折扣，目标总市值为62.0亿港元，目标价为23.50港元。公司的最新收盘价为15.98港元。首次评级“买入”。

风险提示

自营艺术品减值的风险，虽然在历史上公司从未出现大规模的艺术品减值，但是在瞬息万变的艺术品市场上，减值风险不可排除。

艺术品市场复苏的强度逊色于预期，毕竟香港、纽约秋拍的复苏可能是暂时的，也不一定会传导到北京市场。

公司的艺术品拍卖市场份额下滑。

剧院、影院建设进度不达预期。（编辑：姜禹）