2019年缩表危机重返视野! 流动性恐慌情绪被点燃

上个月，美联储主席鲍威尔在美国国会作证的几个小时里，他承认在四年前，美联储对缩减资产负债表带来的一些影响措手不及。

尽管鲍威尔向国会议员们保证，美联储致力于避免2019年的危机情形重演——当时美国逆回购市场(美国金融管道的关键部分)一度失灵并陷入流动困境，如今华尔街经济学家和策略师警告称，量化紧缩仍然复杂且难以预测。在2019年，由于当时缩表步伐太快带来流动性枯竭，引发全球金融市场剧震，迫使美联储祭出一系列在短期注入宽松流动性的操作，支持隔夜资本市场正常运转。

美联储量化紧缩计划也被称为QT，简称为”缩表“，其中涉及让美联储持有的债券到期而不进行重新置换，从而从金融体系中抽走美元流动性。

2019年缩表危机被提起，市场恐慌情绪被点燃

在未来几个月，美联储当前QT计划带来的全部冲击可能将被金融市场彻底感受到。在鲍威尔参与的当地时间6月21日至22日国会听证会上，美国共和党人表现出了浓厚的担忧情绪，而美联储如何推进以及如何处理这一过程，可能会影响其在未来继续使用资产负债表作为关键工具的政治自由度。

鲍威尔6月21日在国会众议院金融服务委员会上表示:“我们没有看到它的到来。”他指的是2019年突然出现的困境，迫使美联储采取了它不希望采取的宽松措施。鲍威尔表示：“现在的优势是‘我们有经验’。”

美联储两大主要流动负债——鲍威尔倾向于RRP(隔夜逆回购协议)相对于银行准备金率下降

美联储目前正以每年约1万亿美元的速度减持债券，这一步伐比2019年快得多，而且基数要大得多。鲍威尔告诉立法者，他非常清楚在每个宽松周期中不仅需要膨胀资产负债表，还要使其继续扩大的重要性。

鲍威尔和市场参与者一致认为，到目前为止，事情进展顺利。目前仍有超过3.2万亿美元的银行准备金存放在美联储，没有迹象表明这一流动性指标已经缩减到2019年那样会在货币市场引发问题的水平。一些分析人士预计，银行体系至少需要2.5万亿美元才能平稳运行，但是他们对此数据的信心并不坚定。

鲍威尔上个月表示:“你不希望像几年前那样，突然发现货币储备量不足。”“这一次，美联储的目标是在某个时候放慢QT的速度，在储备仍然充裕的时候结束债券投资组合的减持步伐，并增一些缓冲措施，这样我们就不会意外地陷入储备短缺。”

到目前为止，事情进展顺利的一个原因在于，美联储的资产负债表上还有另一个至关重要的流动性因素——逆回购工具，即被称为RRP的工具，货币市场基金用它来存放现金。这个账户的规模超过1.8万亿美元。

另一个重要的原因在于，美联储整体资产负债表的收缩幅度仅为疫情期间飙升幅度的一小部分。美联储还在今年春季注入流动性——以帮助解决美国地区性银行问题，在此期间扩大了资产负债表。由于债务上限的僵局，美国财政部还曾限制美债发售，而这一举措往往会消除流动性。然而，这两种动力现在基本上已经结束。

“流动性方面的情况将开始收紧，”国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家、前印度央行行长Raghuram Rajan预测。这位芝加哥大学的经济学家上周表示。“在这之后我们将看到QT带来的全部后果”。

即便如此，一些市场观察人士仍认为事情进展相对顺利，这是因为QT最终可能主要消耗RRP。事实上，它已经回落到2022年5月以来的最低水平。

华尔街对于货币市场流动性预期存分歧

鲍威尔上个月解释称，RRP能够大幅缩减，且不会对宏观经济产生特别重要的影响。他告诉参议院的一个小组：“这是我们希望看到的，而不是从金融系统中抽取储备。”

由于美国财政部正在将自己的现金储备增加至多1万亿美元，市场参与者将密切关注在这一过程中的资金消耗情况。

分析师Mark Cabana领导的美国银行(Bank of America Corp.)策略师们估计，随着货币市场基金从美联储的RRP工具转向投资收益率更高的美国国债，90%美国国债发行量将由RRP提供资金支持。

还有一些华尔街分析师则不那么肯定。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)的分析数据显示，到目前为止，美国财政部出售的债券中约有60%来自于抽走RRP流动性。就连这一增速也快于该机构策略师Blake Gwinn和Izaac Brook的预期，这两位策略师则预计这一增速可能将下滑至45%至50%。他们表示，如果家庭和企业继续向货币市场基金注入现金，他们可能仍需要将大量资金存入RRP，从而减缓其下降速度。

美联储逆回购工具使用率下降——RRP使用情况降至2022年5月以来最低点

来自道明证券的美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，目前还不清楚美国财政部的国债发售将如何获得资金。而这反过来又给美联储QT带来的影响打上了一个问号。

“说一切都安然无事就好比在第一节结束后宣布比赛结束，”他表示。“上次美联储以每小时60英里的速度撞上了墙，因为他们没有预料到储备短缺的情况——现在这种风险再次值得关注。”

美联储缩表或将持续明年，难以预判危机会否发生

来自纽约联邦储备银行的货币市场主管Dina Marchioni在上个月的一次研讨会上表示，纽约联储工作人员正在关注货币市场基金开始购买期限稍长的资产的可能性——随着美联储加息周期接近尾声，他们可能会这样做，以便在更长时间内锁定收益率。

Dina Marchioni指出，这可能给极短期利率带来上行压力，使其高于美联储的目标利率水平。

美联储确实拥有可以用来应对挑战的政策工具，其中包括提供隔夜现金以换取证券的长期回购工具，以及最近推出的银行定期融资计划(Bank Term Funding Program)。

前财政部官员、现任摩根士丹利全球首席经济学家Seth Carpenter表示:“风险情况是，他们做得太多、太快，然后严重扰乱了经济中的信贷流动水平，进而可能导致经济陷入衰退。”“不过，这根本不是我们的基准预期。”他补充表示，并预计美联储QT将持续到明年。

不过，就连美联储的工作人员——正如最近一次美联储政策会议纪要所披露的那样，他们以“非常不确定”的角度看待他们对银行准备金到年底仍将保持“宽裕”的这一预期。

来自道明证券的Goldberg表示:“目前最大的未知数在于，美国金融体系中最低规格的可承受储备水平是多少。我们还不知道这一点。”